订单饱满经营稳健，HPBC进入量产阶段

投资要点 业绩总结：公司]2022年前三季度实现营业收入870.4亿元，同比增长54.9%； 归母净利润109.8亿元，同比增长45.3%；扣非归母净利润106.5亿元，同比增长44.0%。三季度实现营业收入366.2亿元，同比增长73.5%；规母净利润45.0亿元，同比增长75.4%；扣非归母净利润42.5亿元。 出货量增长业绩成长加速，组件龙头订单饱满经营稳健。2022年前三季度，公司主营产品出货量持续增长，实现单晶硅片出货量超60GW，单晶组件出货量超30GW。Q3公司综合毛利率14.0%，环比下降1.4pp。收益汇兑收益增加，Q3财务费用冲回8.4亿元。三季度公司确认投资收益13.8亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益13.0亿元，主要为参股硅料投资收益。此外，公司计提资产减值、信用减值分别为2.5亿元、1.5亿元。公司销售回款良好，财务稳健，前三季度经营活动产生的现金流量净额205.0亿元，同比增长338.2%。截至报告期末，公司在手货币资金达520.1亿元，合同负债215.6亿元，较二季度末大幅增长67.3%，在手订单充足。 美国暂缓征收东南亚电池组件双反关税，公司将受益美国市场恢复。近期，美国政府暂时免除了对使用中国制造的零部件在柬埔寨、马来西亚、泰国或越南组装的太阳能电池和组件征收的所有反倾销或反补贴税。一季度公司产品出口美国受WRO影响较大。今年以来美国光伏装机低于预期，预计明年美国光伏市场将恢复增长。公司在越南、马来西亚均有电池组件产能布局，未来将受益美国市场需求恢复。 HPBC进入量产阶段，新电池技术保持领先。在新型电池技术储备与产业化推进方面，2022年9月，公司西咸乐叶年产15GW高效单晶电池项目正式投产，新型电池技术HPBC进入量产阶段。同样采用HPBC技术路线的泰州4GW项目预计今年四季度投产。HPBC电池产能满产后，预计明年出货20~25GW。公司在自主研发的掺稼P型M6全尺寸单晶硅片上，将HJT电池转换效率刷新至26.12%，持续保持行业领先地位。 盈利预测与投资建议。公司出货量持续增长，业绩成长加速；现金流大幅改善，合同负债创历史新高，在手订单充足。HPBC电池进入量产阶段，新电池技术保持行业领先地位。预计2022~2024年公司归母净利润分别为157.3、208.3、242.0亿元，维持“买入”评级。 风险提示：美国政策制裁风险，专利侵权风险，新技术投产不及预期；汇率波动的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：公司组件业务随光伏需求稳步增长，市占率持续提升，假设2022~2024年组件出货量分别为55GW、80GW、100GW； 假设2：公司单晶硅片业务毛利率随上游硅料产能释放而恢复，2022-2024年销量分别为45GW、50GW、60GW； 假设3：2022年受硅料紧缺影响，硅片、组件均价上涨，毛利率有所下降。2023年起随着硅料新增产能释放，硅片、组件价格下行，公司单瓦盈利相对保持稳定，毛利率有所回升； 假设4：其他业务保持平稳发展，毛利率相对稳定。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率