业绩符合预期，静待制造业复苏

投资要点 事件：公司发布2022三季报，前三季度实现营收20.3亿元（-10.0%），实现归母净利润2.9亿元（-15.5%）；其中2022年Q3单季度实现营收6.9亿元（-11.6%），实现归母净利润1.1亿元（-18.8%）。 业绩增速符合预期，毛利率略有下滑。1）公司业绩有所下滑，主要还是疫情带来短期扰动，制造业投资增速有所放缓，导致减速机下游市场需求放缓。2）2022年前三季度公司整体毛利率26.0%，同比下降1.1pp，其中Q3单季度毛利率26.1%，环比Q2下降0.7pp。3）费用率方面，公司2022年前三季度期间费用率10.5%，同比上升0.3pp，其中研发费用率同比上升0.8pp，销售费用率同比降低0.2pp，管理费用率同比下降0.1pp，财务费用率同比降低0.2pp。4）净利率方面，2022年前三季度公司整体净利率14.2%，同比下降1.1pp，其中Q3单季度净利率16.1%，环比Q2上升0.5pp。 布局高端减速机，助力国产替代。公司是通用减速机龙头，目前通用减速机高端市场仍被国外SEW、西门子等国外企业占据，国产替代空间大。2020年公司收购常州莱克斯诺在我国与齿轮箱有关业务资产，推出高端减速机“GNORD”系列。捷诺在锂电浆料搅拌减速机市场具备领先优势，不断拓展下游应用市场，在冶金、水利等领域取得突破。根据公司公告，捷诺稳步推进高端减速机扩建项目，计划于2023年一季度完成新厂区主体建设，项目全面达产后，预计将形成年产约9万台高端减速机的生产能力。 积极布局精密减速器领域，谐波减速器产能2500台/月。2021年11月公司成立控股子公司国茂精密，同期国茂精密完成对安徽聚隆机器人减速器有限公司、安徽聚隆启帆精密传动有限公司与减速器有关的部分业务及业务资产的收购，主要为谐波及RV减速器相关资产，同时任命其原有的核心技术人员为国茂精密传动业务部总经理。国茂精密目前具备谐波减速器约2500台/月的产能。未来随着工业机器人与人形机器人的快速发展，精密减速器领域成长空间大 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.20亿元、6.39亿元、8.05亿元，对应EPS分别为0.63、0.96、1.22元，未来三年归母净利润将保持20%的复合增长率。公司为国产通用减速机龙头，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格波动风险的风险；高端减速机领域拓展不及预期的风险；谐波减速器拓展不及预期的风险等。 指标/年度 1国茂股份：国产通用减速机龙头，加速培育高端减速机 1.1深耕减速机行业三十载，从通用到高端逐步完善产品布局 公司为国产通用减速机龙头，向专用减速机、机电一体化领域延伸发展。公司是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一，2021年生产出的产品型号近10万种，能够满足下游不同客户的多元化的需求。公司在持续专注于通用减速机业务的同时，加速培育高端品牌，并且积极向专用减速机、机电一体化领域延伸发展，已初步形成通用减速机、捷诺传动、工业齿轮箱、工程机械传动、精密传动、重载齿轮箱、铸造、机电一体化八大板块的业务布局。 深耕减速机行业三十载，逐渐完善产品布局。公司前身国泰减速机厂1993年在武进县湖塘镇成立，同年该厂更名为常州市国泰减速机厂，并于2006年更名为国茂减速机集团有限公司。2013年国茂集团出资设立国茂立德，而后为整合减速机业务实现整体上市，2015年国茂立德整合国茂集团、国茂电机减速机业务，2016年国茂立德改制为国茂股份，并成功于2019年于主板上市。2019年，公司向江苏智马科技增资2500万元，持有其20%股权； 2020年公司收购泛凯斯特51%股权，布局上游原材料环节，此外收购常州莱克斯诺在我国与齿轮箱有关业务资产，推出高端减速机“GNORD”系列；2021年11月公司成立控股子公司国茂精密。 图1：公司深耕减速机行业三十载，逐渐完善产品布局 公司减速机产品根据结构和原理不同，可以分为两大类：齿轮减速机、摆线针轮减速机。 其中齿轮减速机分为模块化减速机和大功率减速机。齿轮减速机具有传动效率高、传递功率范围广、结构灵活等优势，可以满足各种工况要求，摆线针轮减速机具有结构紧凑体积小、单级传动比大、运转平稳噪声低、拆装方便、易维修等优势。 表1：公司减速机产品可以分为两大类 表2：公司减速机产品可以分为两大类 公司股权结构集中稳定，董事长深耕行业多年经验丰富。公司控股股东为国茂减速机集团有限公司，实际控制人为徐国忠、徐彬、沈惠萍组成的徐氏家族，直接持有公司18.09%的股份，通过三人合资的国茂减速机集团有限公司间接持有公司50.38%的股份，三人合计共持有公司68%的股份。徐玲系实控人徐国忠之女，为实控人的一致行动人。公司董事长徐国忠深耕减速机行业近三十载，获多项荣誉，行业经验丰富。 图2：国茂股份股权结构：实际控制人为徐国忠、徐彬、沈惠萍 1.2业绩增长稳健，高端减速机和精密减速器业务值得期待 2015-2021年公司营收CAGR=12%，归母净利润CAGR=23%。2022年以来，疫情带来短期扰动，制造业投资增速有所放缓，导致减速机下游市场需求放缓，公司业绩有所放缓，2022年1-9月公司实现营收20.3亿元，同比下降10.0%，实现归母净利润2.9亿元，同比下降15.5%。 公司盈利能力较为稳定。2018年以来公司毛利率维持在25%以上，净利率维持在15%左右。2022年1-9月公司毛利率为26.0%，净利率为14.2%，期间费用率为10%左右。 图3：2015-2021年国茂股份营收CAGR=12% 图4：2015-2021年国茂股份归母净利润CAGR=23% 图5：2014-2021年国茂股份毛利率和净利率有所提升 图6：2014-2021年国茂股份期间费用率在10%左右 齿轮减速机和摆线针轮减速机营收占比90%，毛利率在20-30%。2021年齿轮减速机、摆线针轮减速机、GNORD减速机、配件营收占比分别为72%、18%、6%、3%，毛利率分别为28%、20%、22%、32%。 图7：齿轮减速机和摆线针轮减速机营收占比90% 图8：国茂股份减速机业务毛利率在20-30% 公司推出高端减速机“GNORD”系列，助力高端减速机的国产替代。目前通用减速机高端市场仍被国外SEW、西门子等国外企业占据，国产替代空间大。2020年公司收购常州莱克斯诺在我国与齿轮箱有关业务资产，推出高端减速机“GNORD”系列。捷诺在锂电浆料搅拌减速机市场具备领先优势，不断拓展下游应用市场，在冶金、水利等领域取得突破。 根据公司公告捷诺稳步推进高端减速机扩建项目，计划于2023年一季度完成新厂区主体建设，项目全面达产后，预计将形成年产约9万台高端减速机的生产能力。 公司积极布局精密减速器领域，谐波减速器产能2500台/月。2021年11月公司成立控股子公司国茂精密，同期国茂精密完成对安徽聚隆机器人减速器有限公司、安徽聚隆启帆精密传动有限公司与减速器有关的部分业务及业务资产的收购，主要为谐波及RV减速器相关资产，同时任命其原有的核心技术人员为国茂精密传动业务部总经理。根据公司公告，国茂精密目前具备谐波减速器约2500台/月的产能。 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 减速机：2022年以来，疫情带来短期扰动，制造业投资增速有所放缓，导致减速机下游市场需求放缓，未来随着制造业投资增速回暖，公司销量有望回暖，假设2022-2024年减速机销量增速分别为-10%、35.8%、14.9%，毛利率分别为25.8%、27.0%、26.9%。 GNORD减速机：为公司高端减速机系列，捷诺在锂电浆料搅拌减速机市场具备领先优势，不断拓展下游应用市场，在冶金、水利等领域取得突破。预计2022-2024年销量增速分别为69.3%、128.6%、71.9%，毛利率分别为23%、24%、26%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表3：公司分业务收入及毛利率预测 2.2相对估值 我们选取恒立液压、绿的谐波作为可比公司，其中，恒立液压为国产液压龙头，绿的谐波为国产谐波减速器龙头，2022-2024年可比公司平均PE为30、27、23倍。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.20亿元、6.39亿元、8.05亿，未来三年归母净利润将保持20%的复合增长率。公司为国产通用减速机龙头，首次覆盖给予“持有”评级。 表4：可比公司估值（截至2022年10月27日） 3风险提示 1）下游需求不及预期的风险。减速机广泛应用于各类机械设备制造等基础工业、高端装备行业，若下游行业需求不及预期，则将对公司订单和业绩产生不利影响。 2）原材料价格波动风险的风险。原材料占主营业务成本的比重较高，原材料价格变化对公司经营业绩影响较大。但若原材料价格发生剧烈波动，将引起公司产品成本的大幅变化，则可能对公司经营产生不利影响。 3）高端减速机领域拓展不及预期的风险。目前公司发力高端领域，如果其他国产减速机品牌以及国外品牌在高端减速机领域加大投入，使得市场竞争加剧，将对公司经营产生不利影响。 4）谐波减速器拓展不及预期的风险。谐波减速器应用于工业机器人以及人形机器人领域，若公司谐波减速器技术发展不能匹配下游需求，将对公司经营产生不利影响。