房地产行业深度报告：未来中国房地产市场规模还有多少空间？

受多因素影响，2022年房地产销售出现“超跌”。近年三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严等政策密集出台，各部门、各地方集中出台收紧措施，叠加疫情反复，信用风险事件频发。为稳定经济增长与重建市场信心，2021年9月以来，地产调控政策持续松绑，但居民购房热情疲软，目前仍处于市场信心不足与政策转暖博弈期，居民信心不足与商品房量价齐跌形成“恶性循环”。2022年销售“超跌”引发市场对未来规模和结构的担忧，基于此背景，我们测算了行业中期的市场规模。 未来中国房地产销售规模有多少？2022年中央各项文件重申了“房住不炒”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”的政策导向。 此背景下，我国城镇化将继续推进，房地产调控政策将以“稳”为主，居民居住需求是未来十年我国房地产市场的主要支撑。需求可分为三类：1）新增城镇常住人口带来的城镇化居住需求；2）生活条件提升推动的居住改善需求；3）因城市更新带来的居住需求。在合理假设之下（具体见正文），我们围绕上述三项新增居住需求，设计了一套基于人口普查、人口抽样调查等数据量化测算城镇新增居住需求的系统方法，即年均城镇居住新增需求=新增城镇常住人口的居住需求+生活条件提升带来的改善性需求+城市更新需求。根据计算，至2030年商品住宅依旧能维持12万亿平的销售规模中枢。 至2030年商品住宅依旧能维持12万亿平的销售规模中枢：预计2022年我国每年新增城镇居住需求约12.6亿平方米，城镇常住人口增长、居住条件改善、城市更新需求分别占总需求的36.7%、33.1%、30.2%，2030需求为12亿平方米，城镇常住人口增长、居住条件改善、城市更新需求分别占总需求的26%、41.8%、32.2%。改善性需求将在2026年超越城镇常住人口增长带来的需求成为最大的需求。综合考虑城镇化进程、改善性需求、城市更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间，房地产销售不会出现大幅下降，房地产开发仍有巨量的市场空间，未来很长一段时间依旧是支柱产业，将逐步从高速转向中速、高质量发展阶段。 风险提示：行业下行压力超预期；模型测算偏差；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。 1.受多因素影响，2022年房地产销售出现“超跌” 近年三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严等政策密集出台，各部门、各地方集中出台收紧措施，叠加“百年一遇”的疫情反复，信用风险事件频发。政策方面，在“房住不炒”的监管基调下，为防范系统性金融风险，国家开启房地产去杠杆，2020年8月“三道红线”收紧房企融资，限制有息负债规模，进而波及拿地、投资、销售等。 2020年12月“房地产贷款集中度管理”将银行业金融机构分档，分别设定房地产贷款占比上限、个人住房贷款占比上限，进一步收紧房企融资，并冲击商品房销售。2021年7月住建部等部门发布通知，重点提及对挪用交易监管资金的整治，减少了房企挪用资金偿还短期债务的可能性，拉长了资金周转周期。疫情方面，新冠疫情长期反复影响施工进度，并且导致宏观经济下行对居民收入预期产生负面影响，居民购买力下降，购房信心减弱，需求端承压明显。受需求端影响，房地产市场销售萎靡，叠加融资收紧，大量民企纷纷违约，信用风险事件频发。 为稳定经济增长与重建市场信心，2021年9月以来，地产调控政策持续松绑，但居民购房热情疲软，目前仍处于市场信心不足与政策转暖博弈期，居民信心不足与商品房量价齐跌形成“恶性循环”。2021年9月央行在第三季度例会上提出要维护房地产市场健康发展，房地产市场迎来“政策底”，2022年以来政策暖风频吹，全国大部分城市放松房地产调控，前期主要以三四线城市为主，现已扩大至热点二线城市。需求端，5年期LPR从年初4.65%连续多次下调，8月已降至4.3%，9月底人民银行和银保监会发文，符合条件城市年底前可阶段性下调或取消首套商贷利率下限；各地陆续放松限购、限贷、限售、限价。供给端，为促进房企融资能力恢复，中央多次提出支持房地产企业合理融资需求。尽管放松政策层层加码，但房地产形势仍不容乐观，房企资金链依旧紧张，投资新开工下降，部分项目违约停工，影响新房供给；居民对房企交付期房不信任，且受疫情反复等因素影响，宏观经济增速下降，居民收入预期下降，购房积极性依旧不高。整体来看，目前处于市场信心不足与政策转暖博弈期。房地产销售出现“超跌”，统计局公布数据，1-8月商品住宅销售面积同比下降26.8%，销售额同比下降30.3%；70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比增速于4月由正转负且持续下行，8月新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别有50个、56个，比7月增加10个、5个。价格下跌反过来又影响居民购房预期，形成螺旋下降的“恶性循环”。2022年销售“超跌”引发市场对未来规模和结构的担忧，基于此背景，我们测算了行业中期的市场规模。 2.2022-2030年中国房地产销售规模预计稳定在12~13亿平方米 2022年中央各项文件重申了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期”的政策导向。此背景下，我国城镇化将继续推进，房地产调控政策将以“稳”为主，居民居住需求是未来十年我国房地产市场的主要支撑。 需求可分为三类：1）新增城镇常住人口带来的城镇化居住需求；2）生活条件提升推动的居住改善需求；3）因城市更新带来的居住需求。根据我们测算，2022年我国每年新增城镇居住需求约12.6亿平方米，2030年波动降至12亿平方米。我们围绕三项新增居住需求，设计了一套基于人口普查、人口抽样调查等数据量化测算城镇新增居住需求的系统方法，即城镇常住人口的居住需求=新增城镇常住人口的居住需求+生活条件提升带来的改善性需求+城市更新需求（注：计算新增常住人口的居住需求时需要剔除行政区划变动产生的农民带房入城住房面积）。 数据回溯印证了我们模型的合理性：根据我们的模型，2010年、2020年城镇新增居住需求总量分别为8.9亿平方米、13.4亿平方米，而根据国家统计局公布数据，2010年、2020年商品住宅实际销售面积分别为9.3亿平方米、15.5亿平方米，误差较小。误差源于模型测算的是常住人口的实际居住需求，而无法精准测算出休闲度假需求、因人口流动带来的人宅分离以及投资性需求等情况。 表1：中国城镇常住人口年均居住需求拆分预测 2.1.城镇常住人口增加的居住需求 我们预计至2030年新增城镇人口约1.1亿人，带来住房需求年均7.6-6.1亿平方米，新增城镇常住人口的居住需求=城镇常住人口增量*城镇人均住房面积。其中，每年约3亿平方米属于因行政区划变动产生的就地城镇化（农民带房入城）住房面积。我国人口增速、城镇化率增速率持续放缓，未来城镇常住人口增加的居住需求将平稳下降。 此外，值得注意的是，城镇人口自然增长、农村人口进城均产生新的居住需求，而因行政区划变动产生的就地城镇化人口（农民带房入城）不产生城镇新增居住需求。我们观察到现有研究很少关注到就地城镇化现象，并未对它进行单独剔除，这将导致明显偏差。从历史数据看，2000-2010年每年约4亿平方米属于因行政区划变动产生的就地城镇化（农民带房入城）住房面积，考虑未来行政区划调整放缓，我们预计未来年均3亿平方米。 人口普查从1990年开始在尾数逢“0”年份进行，彻查人口数量、结构、分布、城乡住房等方面情况，将人口分为家庭户和集体户，家庭户指以家庭成员关系为主，居住一处共同生活的人；集体户指相互之间没有家庭成员关系，集体居住共同生活的人，如租房群体。一些研究单纯使用官方公布的城镇人均住房面积，结果会高估。一是人口普查资料公布了家庭户住房数据，但未公布集体户住房数据。在不考虑漏报瞒报情况下，由于集体户人均住房面积远小于家庭户，把城镇家庭户人均面积当做总体人均面积是高估的。二是国家统计局公布的城镇人均住房建筑面积数据因抽样偏差可能高估。如2019年国家统计局基于约16万住户的全国城乡住户一体化调查公布中国城镇、乡村人均住宅建筑面积分别39.8、48.9平方米。但实践中抽取样本多为当地有房户籍家庭，对流动性较大、居住空间较小的常住外来人口覆盖不足，因此存在一定高估。我们以人口普查公布的家庭户人均住房面积为基础，基于集体户定义和公开的宁波鄞州区集体户住房数据样本假设城镇集体户人均住房面积为家庭户的35%，再根据家庭户与集体户人数加权计算得到更精准的全国城镇人均住房面积。 图1：中国城镇化率还有较大提升空间 图2：中国集体户占比总体平稳 城镇常住人口增加的居住需求可根据户型面积进行细致拆分。 1）户型占比：从近年户型占比看，90平以下住宅占比有下降趋势，90-144平住宅占比上升，144平以上住宅占比较为稳定。根据住建部、财政部、央行发布的《全国住房公积金年度报告》，2016-2020年用公积金贷款购买90平米以下住宅的居民占比由31.1%降至26.7%，90-144平米的占比由59.2%升至63.7%，144平米以上的占比由9.7%波动降至9.6%。基于报告数据及趋势，我们假设，无论是全款还是贷款购房，2021年购买90平以下住宅居民占比为26.2%，此后每年降低0.5%，购买90-144平米的居民占比为64.2%，此后每年增长0.5%，购买144平米以上住宅的居民占比为10%，此后每年均保持在10%。 2）各户型中购买首套房的居民占比：购买首套房的居民受资金限制，大多以购买中小户型为主。由此，我们假设，购买90平以下住宅的98%为首套，购买90-144平住宅的90%为首套，购买144平以上住宅的20%为首套。为验证假设的合理性，我们将基于假设算出的三种户型合计购买首套房的居民占比，与《全国住房公积金年度报告》中购买首套房的居民占比做对比，发现用假设算出的数据与实际数据基本相符。 2.2.生活条件提升带来的改善性居住需求 我们预计2022-2030年城镇人均住房面积由34.7平方米增加到38.3平方米，由此带来的改善性居住需求年均4.2-5亿平方米，生活条件提升带来的改善性需求=城镇常住人口数量*人均面积增量。一方面，未来中国向高收入经济体行列迈进，城镇居民对人均住房面积的需求还将进一步增加。2021年中国城镇人均住房建筑面积按0.7系数折合为人均使用面积不足30平，低于日本的32.9平、德国的37.9平、法国的34平、美国的66.9平。另一方面，中国家庭户规模迅速小型化，带来更多的住房和更大的人均住房面积需求。因生育率下滑、晚婚不婚率提高、年轻人婚后独立居住等因素，家庭规模小型化是世界各国人口发展普遍趋势。当前日本、美国、韩国家庭户均规模分别降至2.27、2.53、2.4人。根据七普数据，2020年中国已降至2.62。2010-2015年、2015-2020年中国城镇人均住房建筑面积分别年均增长2.5%、1.3%，此十年处于中国城镇化快速发展期，大量新房竣工快速抬升人均住房建面。未来中国房地产发展逐步从高速转向中速，我们预计2022-2030年城镇人均住房面积年均增速由1.3%线性降至1.2%。 图3：中国城镇人均住房使用面积在国际较小 图4：近年中国家庭户规模小型化速度较快 1）城镇化率因素：通过对日本、德国、法国、英国的研究，我们发现欧洲国家的城镇化形态以中小城镇为主，大城市较少；而以日本为代表的亚洲国家人口集中于大城市，城市住宅以高层、公寓等形态为主，与我国情况相似性较高，因此，我们通过日本的经验来判断中国人均住房面积与城镇化率的关系。根据日本总务省每隔5年的土地调查数据，日本1993-2003年的人均住房面积年均增速为1.6%，城镇化率由77.8%增至83.2%，2004-2013年人均住房面积年均增速为1.1%，城镇化率从86.6%增至91.2%，2014-2018年人均住房面积增速为0.8%，城镇化率增至91.6%。可见，人均住房面积会随着城镇化率增长而持续增长，但增速呈放缓趋势。 2）经济发展水平因素：通过对日本、中国经济发展数据GDP、人均GDP与城镇人均住