城投专题研究：定量的产业视角看国家级高新区城投

摘要 国家级高新区持续扩容，在经济发展中的地位不断提升。高新技术产业开发区从诞生起就肩负着“发展高科技，实现产业化”的使命，围绕发展产业，经历二次创业阶段和战略提升阶段，迈向高质量发展阶段，高新区数量持续增加，截至2022年10月16日，国家级高新区数量增加至173个。国家高新区GDP和上缴税费占全国整体比重持续提升，2020年GDP占比为12.3%、上缴税额占比12.1%。 国家级高新区城投整体评级较低、估值较高。截至2022年10月16日，66个国家级高新区中有存量债的平台有104个，存量债券余额为4867.20亿元。 国家级高新区城投整体主体评级偏低、存量债券到期收益率较高，截至2022年10月16日，到期收益率为3%以下、3%-4%、4%-5%、5%以上的存量债券余额分别为777.32亿元、2077.93亿元、792.09亿元、1219.86亿元。存量国家级高新区城投债主要分布在江苏、湖北、湖南、浙江、四川等省份，不同省份估值情况差异较大。 从产业的视角构建模型定量分析国家级高新区城投。国家级高新区从创立之初就一直以发展产业为宗旨，且产业发展状况对于区域内城投相较于非园区类型的城投也有着更为重大和直接的影响。为定量衡量国家级高新区产业发展情况并进一步基于产业视角衡量城投的资质，我们从高新区和区域内城投两个维度，构建量化指标进行定量分析，高新区规模指标包括规模以上企业数量、营业收入、工业总产值、上缴税费等，高新区质量指标包括高新技术企业占比、盈利能力、人均上缴税额、负债率、研发投入强度等，城投层面指标选取长期股权投资效率。东部及其他区域的省会城市高新区产业质量较好，高新区城投整体股权投资效率较低，2019-2021年国家级高新区城投长投投资效率分别为1.85%、1.87%和1.01%，较多的低于同期全国城投整体的3.54%、3.28%和3.11%。 基于产业视角，对各估值档次的国家级高新区城投排名。我们基于2022年10月16日的到期收益率数据，将104家城投估值分为3%以下、3%-4%之间、4%-5%之间、5%以上四个档次，在产业视角对各估值档次的城投进行排序。 估值在介于3%-4%之间的平台共有29家，排名靠前的包括合肥高新建设投资集团公司、成都高新投资集团有限公司、襄阳高新国有资本投资运营集团有限公司、长沙高新控股集团有限公司等；估值在4%-5%之间的平台共有22家，排名靠前的包括广州高新区投资集团有限公司、中关村发展集团股份有限公司等；估值在大于5%的平台共有39家，排名靠前的包括西安高科集团有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、株洲高科集团有限公司等。 风险提示：城投相关政策收紧超预期、疫情形势发展超预期的风险。 目前国家级高新区城投债规模较大、估值较高，存在着一定的挖掘空间。国家级高新区从创立之初就一直以发展产业为宗旨，且产业发展状况对于区域内城投相较于非园区类型的城投也有着更为重大和直接的影响。本文从高新区和城投两个维度，构建了量化打分模型，从产业视角衡量国家级高新区的城投资质，并根据打分结果，对各估值档次的城投进行排序，从产业视角为投资提供参考。 1国家级高新区持续扩容，在经济发展中的地位不断提升 高新技术产业开发区从诞生起就肩负着“发展高科技，实现产业化”的使命。1987年，党的十三大提出要“注意发展高技术新兴产业”；此后于1988年，国家科委开始实施以“促进科技成果商品化、高新技术产业化和高新技术产业国际化”为宗旨的“火炬计划”并以国务院批准的高新技术产业开发区为抓手，在上述背景下国务院于1991年和1992年分别批复26家和25家国家高新技术产业开发区建设。 围绕发展产业，经历二次创业阶段和战略提升阶段，迈向高质量发展阶段，高新区数量持续增加。2005年，在经历了高新区一次创业之后，科技部提出高新区“二次创业”，明确国家高新区要进一步发挥高新技术产业化重要基地的优势，至2010年国家级高新区数量增加至83个；2010年以后，在党的十八大做出创新驱动发展的战略部署下，国家高新区普遍进入推动“产业发展、市场培育、社会建设和城市环境建设”阶段，国家高新区开始了从“单一功能园区”向实现“创新、经济和社会的复合功能园区”的转型，至2018年国家级高新区数量增加至169个；2018年以来，国家高新区迈向“创新驱动高质量发展”的阶段，截至2022年10月16日，国家级高新区数量增加至173个。 图1：国家级高新区数量持续增加 国家高新区GDP和上缴税费占全国整体比重持续提升，近年来占比均稳定在12%左右。 2011-2015年，主要受数量持续增加影响，国家级高新区在国家经济发展及税收中的地位大幅度提升，GDP方面，由2011年的4.3万亿元增加至2015年的8.3万亿元，占同期全国比重由8.8%提升至11.9%，此后占比维持稳定，至2020年该比值为12.3%；税收方面，国家级高新区上缴税额由2011年的0.68万亿元提升至2015年的1.42万亿元，占同期全国税收比重由7.6%增加至11.4%，此后亦保持稳定，至2020年该比比值为12.1%。 图2：国家级高新区GDP规模及占比 图3：国家级高新区税收规模及占比 2国家级高新区城投整体评级较低、估值较高 我们以城投是否主要在高新区内开展业务为判断标准，并以实际控制人是否为高新区管委会等指标判断平台是否为国家级高新区城投，根据上述标准，截至2022年10月16日，筛选得到66个国家级高新区内有存量债的104个平台，存量债券余额为4867.20亿元。 国家级高新区城投整体主体评级偏低，存量债券到期收益率较高。截至2022年10月16日，主体评级方面，主体评级为AAA、AA+、AA及以下的平台数量分别为9个、32个、63个，数量占比分别为8.7%、30.8%和60.6%；债券估值方面，到期收益率为3%以下、3%-4%、4%-5%、5%以上的存量债券余额分别为777.32亿元、2077.93亿元、792.09亿元、1219.86亿元，规模占比分别为16.0%、42.7%、16.3%、25.1%。 图4：国家级高新区城投主体评级分布 图5：国家级高新区城投债到期收益率分布 存量国家级高新区城投债主要分布在江苏、湖北、湖南、浙江、四川等省份，不同省份估值情况差异较大。截至2022年10月16日，区域分布方面，存量债券超过200亿元的省份有江苏、湖北、湖南、浙江、四川、山东，区域内分别有23家、10家、12家、11家、11家、4家、8家国家级高新区城投有存量债，区域内存量债余额分别为1364.96亿元、781.46亿元、504.24亿元、483.12亿元、439.13亿元、273.93不同区域估值方面，亿元。浙江省 整体估值较低，国家级高新区城投到期收益率大多分布在4%以下；江苏、四川、湖北有所分化，4%以下及5%以上均有较大规模分布；山东和湖南整体估值较高，大多分布在5%以上。 图6：国家级高新区城投债分布情况 3从产业的视角构建模型定量分析国家级高新区城投 3.1从高新区和城投两个维度构建定量打分模型 国家级高新区从创立之初就一直以发展产业为宗旨，且产业发展状况对于区域内城投相较于非园区类型的城投也有着更为重大和直接的影响，具体而言，一方面，国家级高新区对于基建-产业-土地及税收这一逻辑更为倚重；另一方面，国家级高新区城投往往更多的通过股权投资、借款等形式参与园区的招商引资，园区内的产业情况对于城投的资产负债表也有着更为直接的影响。 为定量衡量国家级高新区产业发展情况并进一步基于产业视角衡量城投的资质，我们从高新区和区域内城投两个维度，构建量化指标进行定量分析。具体而言，高新区层面，规模指标包括规模以上企业数量、营业收入、工业总产值、上缴税费、上缴税费2018-2020年平均增速，质量指标包括高新技术企业占比（高新技术企业数/入统企业数）、盈利能力（区域内企业净利润/营业收入）、人均上缴税额（上缴税费/年末总人口）、负债率（区域内企业负债/资产）、研发投入强度（区域内企业科技活动经费内部支出/营业收入）。企业层面，高新区城投一般会配合区域招商引资进行股权投资，故城投股权投资效率与区域内产业质量有很大关联性，我们选取长期股权投资效率（对联营企业和合营企业的投资收益/年末长期股权投资账面价值）作为衡量指标。 指标权重方面，区域层面和城投层面指标权重分别为80%和20%，其中区域层面，我们给予区域内产业发展质量更高的权重，即规模和质量两个层面给予的权重分别为30%和70%。高新区层面采用的为2020年度的数据。 表1：从高新区和区域内城投两个维度构建高新区产业发展情况打分模型 3.2东部及其他区域的省会城市高新区产业质量较好，城投股权投资效率较低 根据打分结果，高新区层面规模维度，规模打分前十的园区包括广州高新技术产业开发区、成都高新技术产业开发区、南京高新技术产业开发区、苏州高新技术产业开发区、合肥高新技术产业开发区等，主要分布在华东区域及其他区域的省会城市。 表2：产业规模维度打分前十的高新区 高新区层面产业质量维度，打分前十的园区包括西安高新技术产业开发区、成都高新技术产业开发区、杭州高新技术产业开发区、长沙高新技术产业开发区、广州高新技术产业开发区、合肥高新技术产业开发区、上海张江高新技术产业开发区、中关村科技园区、南通高新技术产业开发区、淄博高新技术产业开发区等，亦主要分布在华东区域及其他区域的省会城市。 表3：产业质量维度打分前十的高新区 城投股权投资层面，规模维度，以交易性金融资产、长期股权投资、其他权益工具投资等合计值衡量城投对外股权投资规模，2019-2021年国家级高新区城投对外股权投资规模分别为1732.85亿元、2236.86亿元和2351.13亿元，占城投总资产比重分别为6.12%、6.71%和6.11%，基本与同期全国整体的5.88%、6.30%和6.51%持平，但考虑到开发区城投之外的城投股权投资中较多包含对于区域内国企等的持股，高新区城投参与更为市场化的对外股权投资的力度应更大。收益维度，我们使用“对联营企业和合营企业的投资收益/当年及前一年股权投资账面价值平均数*100%”这一指标来衡量城投的股权投资效益，2019-2021年国家级高新区整体该数值分别为1.85%、1.87%和1.01%，较多的低于同期全国城投整体的3.54%、3.28%和3.11%，或与高新区城投较多的基于协助招商引资的动机参与园区内尚未进入收益期的高新技术企业有关。 图7：国家级高新区对外股权投资规模情况 图8：国家级高新区对外股权投资效益情况 4基于产业视角，对各估值档次的国家级高新区城投排名 最后，基于2022年10月16日的到期收益率数据，将104家城投估值情况分为3%以下、3%-4%之间、4%-5%之间、5%以上四个档次，并根据我们对于高新区层面和城投层面的打分结果，在产业视角对各估值档次的城投进行排序。 估值在3%以下的平台共有14家，产业视角排名靠前的包括合肥高新股份有限公司、温州高新技术产业开发区投资建设开发有限公司、上海市北高新(集团)有限公司、南通高新控股集团有限公司、江阴高新区投资开发有限公司等。 表4：估值在3%以下产业打分前十的城投 估值在介于3%-4%之间的平台共有29家，产业视角排名靠前的包括合肥高新建设投资集团公司、成都高新投资集团有限公司、襄阳高新国有资本投资运营集团有限公司、长沙高新控股集团有限公司、杭州高新国有控股集团有限公司等。 表5：估值在介于3%-4%之间产业打分前十的城投 估值在介于4%-5%之间的平台共有22家，产业视角排名靠前的包括广州高新区投资集团有限公司、长沙麓谷实业发展股份有限公司、中关村发展集团股份有限公司、淄博高新城市投资运营集团有限公司等。 表6：估值在介于4%-5%之间的产业打分前十的城投 估值在大于5%的平台共有39家，产业视角排名靠前的包括西安高科集团、天津海泰控股集团、淄博高新国有资本投资有限