出口订单饱满，自主品牌探索新空间

月销量超500万只的保温杯龙头：哈尔斯出口市占率过去5年均保持在10%以上。公司以外销为主，2022H1占比达87%，其中，2022Q1美国市场业务占比74%，美国市场的需求变化将影响公司业绩表现。 我们估算公司2022H1月平均销售560万只金属器皿，较2021年的542万只保持稳定增长，预计下半年销售旺季将持续拉高月平均销量。 海外大客户收入持续增长利好公司：公司第一大客户YETI受益于美国市场户外活动及通勤恢复的需求拉动，收入持续增长。哈尔斯是YETI最重要的杯壶生产商之一，同时哈尔斯主要收入也来源于YETI，相辅相成，共同成就。我们通过跟踪YETI在亚马逊平台的销售情况，发现YETI的持续增长将有利于公司海外业务基本盘的稳定发展。 自主品牌发力国内市场：我国保温杯人均保温杯仅是美国的一半，正向快消品消费过渡的阶段，发展空间广阔。通过对天猫平台保温杯品类的跟踪，我国保温杯市场仍以国外品牌为主，品牌知名度更大，拥有更大的品牌溢价。哈尔斯旗下自主品牌的线上渠道销量排名仍有大量提升空间。公司积极布局自主品牌发展战略，在品牌推广、线上线下渠道铺设及改革、产品创新上进行持续发力，以追求国内市场收入占比的不断提高。 多维度验证收入预测：我们利用哈尔斯大客户YETI的收入指引，结合过去的历史数据，估算哈尔斯下半年收入区间在14.1-14.9亿元。另一方面，我们利用销量及单价构建金属制品收入矩阵，估算下半年金属制品收入12-14亿元，加上其他业务收入，符合上述收入估算区间。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价8.8元。我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为15%、15%、12%，净利润增速分别为75%、-3%、7%；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为8.8元，相当于2023年18x的动态市盈率。 风险提示：竞争风险、原料价格风险、汇率风险、预测不及预期风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1.投资概要 1.1.投资要点 订单充足+人民币贬值利好Q3表现。我们通过各项直接数据证明哈尔斯是当前出口市场整体需求回落下仍将保持增长的标的，主要观点：1）出口订单预计仍将保持充足状态。根据美国人口普查局数据，8月美国保温杯进口总额1.3亿美元，YoY+100%，过去3个月保持历史高位，表明美国市场对保温杯需求持续旺盛。哈尔斯第一大客户YETI是美国保温杯壶领先品牌，需求持续旺盛利好YETI，预计将促使YETI向杯壶生产商持续下订单，因此我们预计三季度哈尔斯订单仍将保持充足状态，收入端持续增长的态势仍将持续。2）人民币兑美元汇率从2季度末的6.7持续下跌至3季度末的7.1水平，利好以出口美国为主的企业。哈尔斯超过70%的业务来自美国市场，人民币汇率下行使公司在3季度仍将产生较大的汇兑收益。以上两项原因均支持哈尔斯Q3在收入端以及业绩端保持持续增长。 1.2.有别于市场的观点 部分投资者对美国户外活动高热度推动的保温杯需求的可持续性缺乏信心。我们跟踪美国户外活动参与度，国家公园访客量等直接数据，发现疫情后美国的户外活动参与度达到历史新高，国家公园访客量几乎没有受到疫情的影响。我们分析，户外活动在疫情后的高热度是因为小范围户外群聚活动的不断兴起，是生活和社交方式的一次转变，具有长期可持续性。更多消费者加入户外活动将带动包括保温杯在内的户外设备新增和复购需求。 部分投资者对保温杯消费的理解仍处在耐用品范畴，认为复购或增购的频率低。我们区别于市场发现了美国远途通勤及办公室办公的恢复推动了人们对时尚保温杯的需求，通过分析NPD Group统计的近一年保温杯消费量数据，发现美国截至五月的近一年消费了1.4亿只保温杯。我们同时利用美国保温杯进口额数据进行测算，发现美国过去5年平均每年销售1.2亿只保温杯，即平均每两年半新购一只保温杯，说明美国保温杯市场从耐用品向快消品进行演变。更高频率的购买，单人拥有更多的保温杯都将利好保温杯生产企业获得更持续的订单。 资本市场认为，海外需求旺盛是推动保温杯放量，利好国内保温杯生产企业的主要因素，而忽视了国内市场低渗透率所带来的自主品牌长期增长空间，同样也将利好国内保温杯企业。 我国人均保温杯消费仅有美国市场的一半，消费习惯正从耐用品向快消品趋势演变，具有长期的增长空间。我们对国内保温杯品牌地位及竞争情况通过销售额排名的方式进行了排序分析（详见表2），发现销量前十的品牌里国外品牌仍占据上风，国产品牌的品牌影响力以及产品定位与国外品牌相比仍有差距。国内保温杯生产龙头企业哈尔斯旗下的自主品牌品牌影响力相对薄弱，我们认为随着管理层的战略重心不断侧重自主品牌，各项品牌推广、产品扩充、渠道改革等措施的不断落地，哈尔斯的自主品牌发展或将迎来上升期。 2.国内国外并举的杯壶龙头 哈尔斯是国内龙头杯壶生产和销售企业。公司于1995年成立于浙江省永康市，2011年在深交所上市，是杯壶企业上市的第一股。哈尔斯市占率以海外收入占我国保温杯总出口的口径来看，过去5年均保持在10%以上的市场占有率。2021年哈尔斯实现收入23.9亿元，YoY+60%，实现业绩1.4亿，较2019年+146%（因疫情影响2020年业绩为负）。受益于海外需求持续旺盛以及人民币贬值刺激出口的利好，哈尔斯2022年上半年实现收入13亿元，YoY+21%，实现业绩1.3亿元，YoY+124%。 图1：哈尔斯专注各类保温杯壶生产销售 图2：哈尔斯出口业务市占率 主要业务以海外代工为主。分业务市场看，哈尔斯以外销为主，2021年受后疫情时代海外需求长利好，收入占比达83%，2022H1延续海外需求火热，外销占比进一步扩大至87%。 根据哈尔斯可转债评级报告中的数据显示，公司主要的外销美国市场，2022Q1美国市场业务占比74%，美国市场的需求变化将影响公司业绩表现。分销售模式看，哈尔斯以OEM为主，业务占比在2022H1达到77%；而自主品牌OBM业务占比为16%。整体上看，针对美国的海外代工仍是目前公司收入的基本盘，美国市场的需求波动将影响哈尔斯整体收入表现。 图3：哈尔斯产品主要销往海外 图4：哈尔斯业务主要以OEM为主（亿元） 图5：受海外需求刺激OEM占比提高 图6：哈尔斯以生产不锈钢器皿为主 图7：哈尔斯前五大客户营收占比 图8：哈尔斯第一大客户营收占比 哈尔斯战略核心转向自主品牌，以期在国内自主业务的贡献上有所突破。公司除了哈尔斯主品牌外，拥有三大子品牌：SIGG、Santeco、Nonoo。SIGG主打户外概念，Santeco主打轻奢高品质，Nonoo主打年轻潮流。哈尔斯2022H1实现OBM收入2.1亿元，YoY+6.2%，占公司总营收16%。根据智旗战略咨询的新闻稿中披露，哈尔斯在7月24日正式启动和智旗战略咨询的品牌战略升级计划，目标是实现自主品牌持续稳定的战略增长。品牌升级计划为期3年，公司计划在今年开始品牌重塑，分五步走，包括明确发展机会、打造创新品类、重新定位品牌、执行落实，以及利用新媒体创新营销。哈尔斯在今年完成品牌重塑后，希望在明年打造超级品类，并在后年实现在口碑和品牌形象力上的突破。 表1：哈尔斯子品牌阵列 2022年盈利考核目标大概率达成。哈尔斯2020年推出的股权激励计划对2021年至2023年3年公司业绩提出了具体考核要求，要求2021-2023年净利润增长率相较2019年分别不低于145%、220%及316%，即2021-2023年考核净利润分别为1.35亿元、1.76亿元及2.29亿元。哈尔斯2021年净利润1.355亿元，达到考核标准；2022H1净利润受人民币贬值刺激出口的利好，达到1.3亿元，YoY+124%，已占2022年全年盈利考核门槛的74%。我们认为在人民币汇率低位波动，海外保温杯市场需求稳步增长的背景下，公司大概率可以实现1.76亿元的全年业绩考核目标。 3.海外需求推动，大客户深度绑定利好收入基本盘 3.1.美国户外活动增长+远途通勤恢复利好保温杯需求 美国2022H1保温杯进口额6.8亿美元，YoY+124%，达到历史新高，我国保温杯出口也因而得到同步增长，2022H1出口总额11.9亿美元，YoY+26%。我们认为保温杯在美国高需求主要因为美国户外活动参与度的持续提升以及远途通勤需求的逐渐释放。我们跟踪美国国家公园访客量、户外活动参与度、以及与保温杯消费相关的户外活动参与度数据，发现疫情不仅没有影响人们参与户外活动，反而因小范围户外聚会及活动的兴起也使得参与度不断升高。与此同时，美国疫情防控逐步松绑后人们逐渐从居家办公转为办公室办公，远程通勤的逐步恢复也推动了保温杯需求的增长。根据NPD Group最新的统计数据，截至2022年5月水瓶和保温容器近一年的销售额同比增长30%，增速仅次于露营椅，体现出了更多人在参与户外活动的背景下的新增或换购的需求（具体分析可详见保温杯行业报告：保温杯出口加速，需求有多旺盛？）。 图9：美国国家公园访客量月度数据（万人） 图10：美国户外活动参与度 图11：美国骑行、露营、登山活动参与度（%） 图12：大容量杯更符合美国人驾车通勤需求 我们认为无论户外参与度的不断提高，或是远程通勤的恢复，都将在未来持续增加保温杯新增或是复购的需求。户外参与度的提高将意味着更多人在参与到户外活动中时新增购买保温杯，或因加速损耗而新增保温杯。而远程通勤的上班族在功能性基础上更关注杯子的时尚性，并会为设计感十足的杯子多次买单。由此可见，无论是户外加速损耗，或是追求时尚，美国保温杯市场都从原来功能性消费向快消品消费进行转变。根据NPD Group的最新统计数据，截至2022年五月美国市场一年消费了1.4亿只保温杯，以美国3.3亿人计算，可以认为每个美国人平均每两年新购一只保温杯，与我们惯常观念中一只保温杯动辄使用多年的观念相悖，说明其快消品属性不断释放。 3.2.大客户YETI保持稳步增长利好哈尔斯海外业务 哈尔斯大客户YETI是美国保温杯市场龙头企业之一。YETI是专注于设计和销售耐用户外保温箱/杯壶的美国企业，产品以实用、耐用、粗犷为特征深受美国消费者的喜爱，其杯壶产品在亚马逊平台长期占据销售前列。根据我们跟踪的亚马逊平台保温杯月度销量数据，YETI品牌在过去两年的月度销售占比绝大多数保持在20%以上，峰值达到44%，在众多保温杯品牌中具有领先地位。YETI产品极少打折促销，以高质量不断收获市场口碑，收入逐年稳步上涨，2022Q2杯壶业务收入2.2亿美元，YoY+12%，已连续4年实现收入增长。受益于2021年美国疫情防控松绑，户外活动恢复叠加学生返校，YETI2021年二季度收入同比增长50%。在此高基数背景下，2022年二季度收入依旧实现增长说明消费动能仍在，我们认为短期全球气温的持续高企仍将推动消费者对保温杯的保冷需求，而年底的感恩节/圣诞节销售旺季将有望推动YETI收入按季度环比持续增长。 图13：YETI杯壶产品矩阵示例 图14：YETI单季营业收入（百万美元） YETI与哈尔斯相互依靠，互相成就。哈尔斯是YETI最大的杯壶生产商，从YETI营业成本及哈尔斯YETI业务的收入比例来看，哈尔斯占YETI杯壶供货的比重常年保持在40-45%的区间，2021年占比是45%。与此同时，YETI也是哈尔斯最大的客户，业务占比随着海外需求迸发而不断提高，2021年YETI业务的销售额贡献达到42%。因此，从业务占比上来看，哈尔斯和YETI相辅相成，互相成就。而从生产能力上看，YETI在美国行业龙头的地位以及以高产品质量取胜的策略决定了对生产商产能及质量的高要求。哈尔斯与YETI合作多年积累的生产经验和生产工艺，已获得多数杯壶产品的模具，加之哈尔斯行业领先的产能优势确及时充足的产品供应，这些优势都是YETI与哈尔斯长期合作的基础。 图15：哈尔斯YETI业务收入占YETI杯壶营业成本占比 图16：哈尔斯YETI业务收入占公司总收入占比 Y