食品饮料行业研究周报：中信白酒指数突破3万点再创新高，行业提价潮到来将推动业绩继续加速

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.98 国金食品饮料指数 4920.61 沪深300指数 4138.75 上证指数 3391.75 深证成指 11342.85 中小板综指 11559.21 相关报告 1.《提价未获正规渠道证实，成本压力逼出提价窗口-啤酒行业行业点评》，2018.1.5 2.《茅台提价兑现，白酒行业后续或迎来提价潮-食品饮料行业研究周报》，2018.1.1 3.《乳业年底冲量态势显著，预计啤酒行业18年改善有望提速-食品饮...》，2017.12.25 4.《1218大会大概率推动白酒板块情绪继续 升 温 ， 预 计 乳 制 品 、 调 味...》，2017.12.18 5.《白酒周期向上趋势不改，乳制品、调味品 高 景 气度 有 望延 续-食 品饮...》，2017.12.18 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 中信白酒指数突破3万点再创新高，行业提价潮到来将推动业绩继续加速 投资建议  1月模拟组合：贵州茅台（25 %）、五粮液（25 %）、伊力特（25 %）、伊利股份（25 %）。上周我们模拟组合收益为+4.04%，跑赢沪深300的+2.68%和中信食品饮料指数的+4.00%。  白酒行业大概率在茅台提价后迎来一波提价潮，18年对白酒板块仍乐观。我们此前在周报中多次强调，在上一轮白酒牛市中历经多次回调20%上下的中级别调整，调整并不意味着行情终结。本轮调整中信白酒指数最大调整幅度为14.3%，回调时点及幅度在过往历史中均有迹可循，因此我们一直坚定“白酒行情仍将持续”观点。本周（1.2-1.5）中信白酒指数大涨4.49%、再创出新高、突破3万点，也验证我们此前周报中关于“伴随行业正逐渐进入今年春节备货周期旺季，春节前板块仍有再创历史新高的可能”（2017/12/16）的判断。茅台提价于近日兑现，白酒行业将大概率在茅台提价后迎来一波提价潮，将带动板块盈利预期加速。总体而言，我们认为18年白酒板块基本面仍是趋势向上，对白酒板块维持乐观判断的观点不变。核心推荐贵州茅台（提价预期兑现，基本面最确定品种，维持战略首推地位）、五粮液（茅台提价利于五粮液挺价及动销加速，提价动作或已不远）。  乳制品进入春节前冲量阶段，热度再起。预计伊利17Q4单季度收入增速有望至14-15%一线，全年收入预计达690亿元左右；蒙牛17H2收入增速预计在15%附近，全年收入预计有望首次站上600亿元。进入1月份后，乳制品终端进入节前冲量阶段，由于今年春节较去年较晚，预计今年1月份销售同比去年将出现较大涨幅。同时我们判断18年原奶对下游乳企压力不大，预计包材及大包粉价格有望下行，对18年乳制品行业整体成本方面并不担忧。同时，18年伊利收入增速仍有望维持10%以上增长（增长任务12%），因此我们认为乳业板块18年基本不降速，估值体系更容易维持，给予大众品首推板块，核心推荐伊利股份（17Q4收入增速有望至14-15%一线，18年维持10%以上增长，且对成本端不担忧）、天润乳业（预计17Q4收入增速在40%以上，18年商超战略将提升至更高位置，预计18年整体收入增速在35%上下）。  自17H2起调味品龙头费用端有望呈现环比小幅下行态势，叠加提价带来的毛利率确定性上行，调味品行业仍是目前大众消费品中业绩提升最为确定的子版块。调味品板块中首推中炬高新。本轮调味品行业费用投放高峰效果喜人，17H2基本延续了17 H1态势，因此预计Q4公司收入端不会出现显著降速，但渠道大概率会略有平滑，预计收入端增速有望在20%左右一线水平，对18年任务来说也将是利好。17Q3美味鲜整体净利率已逼近19%，预计阳西产能净利率突破23%，伴随阳西产能贡献比例提升，美味鲜整体净利率仍有上行空间。详见我们最新发布的中炬高新深度报告《差异化进化为主流，盈利能力持续改善》（2018/01/07）。  风险提示：宏观经济疲软——消费受宏观经济影响明显，若后期经济增长降速，将显著影响整体消费情况 ；业绩不达预期——目前食品饮料板块处于高位，市场预期较高，存在业绩不达预期的可能；市场系统性风险等。 3162344737314016430145864871170109170409170709171009国金行业 沪深300 2018年01月07日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究周报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 行业回顾与展望 2018年1月1日-1月5日，沪深300上涨2.68%，振幅2.63%，食品饮料板块上涨4.00%，振幅5.63%。其中涨幅前三的分别是青岛啤酒（+11.47%），燕京啤酒（+8.75%），千禾味业（+7.73%），跌幅前三的分别是华统股份（-19.52%），香飘飘（-3.27%），沱牌舍得（-2.89%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） 青岛啤酒 11.47 华统股份 -19.52 燕京啤酒 8.75 香飘飘 -3.27 千禾味业 7.73 沱牌舍得 -2.89 梅花生物 7.36 汤臣倍健 -2.60 张裕A 7.33 得利斯 -2.27 金达威 7.21 今世缘 -2.13 龙大肉食 7.09 加加食品 -1.70 威龙股份 7.07 口子窖 -1.67 洋河股份 6.94 元祖股份 -1.09 重庆啤酒 6.52 桂发祥 -0.93 来源：Wind, 国金证券研究所 2. 投资建议 白酒行业大概率在茅台提价后迎来一波提价潮，18年对白酒板块仍乐观。我们此前在周报中多次强调，在上一轮白酒牛市中历经多次回调20%上下的中级别调整，调整并不意味着行情终结。本轮调整中信白酒指数最大调整幅度为14.3%，回调时点及幅度在过往历史中均有迹可循，因此我们一直坚定“白酒行情仍将持续”观点。本周（1.2-1.5）中信白酒指数大涨4.49%、再创新高突破3万点，也验证我们此前周报中关于“伴随行业正逐渐进入今年春节备货周期旺季，春节前板块仍有再创历史新高的可能”（2017/12/16）的判断。茅台提价于近日兑现，白酒行业将大概率在茅台提价后迎来一波提价潮，将带动板块盈利预期加速。总体而言，我们认为18年白酒板块基本面仍是趋势向上，对白酒板块乐观判断的观点不变。核心推荐贵州茅台、五粮液、沱牌舍得、伊力特等品种。 贵州茅台：提价预期兑现，基本面最确定品种，维持战略首推地位。公司近日公告将茅台酒提价约18%，飞天茅台出厂价提至969元，提价150元，提价预期终落地。本次提价尽管幅度未超预期，但提价时点显著超预期，保障18年公司基本面更加确定——量（增幅近10%）、价（增幅约18%）将保障茅台酒收入增长近30%，而系列酒18年增长目标在40%以上，因此公司18年整体报表收入真实增长仍大概率维持在30%左右。近期经销商报价意愿略有回升，目前报价在1650-1700元。基于茅台是整个白酒行业逻辑运行的决定要素及自身确定性较高的基本面，仍维持战略首推地位。 五粮液：茅台提价利于五粮液挺价及动销加速，提价动作或已不远。18年五粮液销量预计2万吨（+20%）、新增量全部为计划外，均衡策略下量价齐升，这是茅台18年增量有限的大背景下最适用的量价策略。近期茅台提价及终端缺货将更加利好五粮液挺价及动销加速。同时，由于五粮液17年已彻底解决价格倒挂问题，提价难度显著降低、提价动作或已不远。18年将是浓香型高端白酒关键一年，将是抢占高端增量市场的最好时机。 伊力特：预计可交债事项近期落地，期待开启更大弹性。单三季度疆外收入本期大涨136%，新招大商——华龙祥正式开始贡献收入。9月7日伊力特正式公告其控股股东拟发行可交换债券，拟发行期限为3年期，拟募集金额不超过4亿元。此举为伊力特年初开启改革以来最大动作。预计可交债目的一方面为满足大股东自身资金需求，另一方面也意在为上市公司引入战略投资者。待可交债正式完成发行后预计公司基本面将迎来加速好转。 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业提价动作正式开启，啤酒行业预计18年行业利润端改善将提速，核心看提价（包含结构升级）、费用及关厂。啤酒行业自16-17年就已走出筑底行情，具体应是“16年见底、17年筑底并稳步向好，18年将加速向好”。17年行业产量基本持平，预计18年仍是微增局面、难有较大提振，但竞争趋缓已于16-17年形成行业共识，因此今年在收入端不下滑的前提下，上市公司EBITDA增速显著反弹。18年行业看点核心仍在盈利端，而盈利端改善速度核心取决于三点——提价（包含结构升级和直接提价）、费用压缩及关厂动作。提价方面，18年行业提价及产品结构升级路径依然畅通，受制于包材成本压制，18年低端提价及产品结构升级需求将更加迫切，而低线城市消费升级大势也将推动18年行业产品结构升级之路更加顺畅，近期燕京、华润、青啤纷纷在部分地区上调了部分产品价格页；费用方面，18年行业竞争整体加剧的可能性极低，费用整体下滑趋势将大概率维持；不过18年是世界体育大年，俄罗斯男足世界杯、亚运会、平昌冬奥会将于年内举行，后续还要密切跟踪体育赛事营销费用支出情况；关厂方面，由于行业盈利已渡过最困难时期，因此预计17年行业关厂情况应相较15-16年有所降速，但预计个别关厂动作仍会持续。重点关注业绩弹性较大的华润啤酒及有关厂预期的燕京啤酒。 大众品方面，18年仍然战略推荐保持中高位收入增长的乳制品板块和调味品板块。推荐组合排序为：伊利股份、中炬高新、天润乳业、恒顺醋业、双汇发展。伊利股份（17Q4收入增速有望至14-15%一线，18年成本端不担忧）、中炬高新（收入中高速增长、毛利率提升通道畅通、费用投放环比下行，业绩高增长仍在路上）、天润乳业（预计Q4收入增速在40%以上，18年商超战略将提升至更高位置，预计18年整体收入增速在35%上下）、恒顺醋业（销售端改革初见成效，18年销售季开门红实现20%以上增长）、双汇发展（成本逻辑开始兑现，估值仍有优势）。 伊利股份：17Q4收入增速有望至14-15%，18年成本端不担忧。前三季度收入高增速主要因行业需求回暖及高端产品下沉，乡镇及农村市场贡献超预期。近期草根调研看，进入11月终端促销热度再起，年底冲量态势显著。预计伊利17Q4单季度收入增速有望至14-15%一线，全年收入预计690亿元左右；蒙牛17H2收入增速预计在15%附近，全年收入预计有望首次站上600亿元。同时我们判断18年原奶对下游乳企压力不大，参见近期原奶报告《原奶成本上升对下游乳企利润影响有限》（2017/11/16），同时预计包材及大包粉价格有望下行，对18年乳制品行业整体成本方面并不担忧。同时，18年伊利收入增速仍有望维持10%以上增长（增长任务12%），因此我们认为乳业板块18年基本不降速，估值体系更容易维持，维持大众品中首推。 中炬高新：收入中高速增长、毛利率提升通道畅通、费用投放环比下行，业绩高增长仍在路上。17Q3美味鲜整体净利率已逼近19%，预计阳西产能净利率突破23%，伴随阳西产能贡献比例提升，美味鲜整体净利率仍有上行空间。本轮行业费用投放高峰效果喜人，17H2基本延续17 H1态势， Q4公司收入端不会出现显著降速，但渠道大概率会略有平滑，预计收入端增速有望在20%一线水平。17H2海天空中投放力度将大概率环比减弱，预计自17 H2起调味品龙头费用端有望呈现环比小幅下行态势，叠加提价带来的毛利率确定性上行，调味品行