欧洲能源危机&锂电端需求增长，PVP迎来供需错配

受益于欧洲能源危机，叠加锂电正极浆料带动需求快速增长，PVP产品迎来供需错配窗口期，产品价格有望上行，公司实现量价齐升。 公司简介 公司地处河南焦作博爱县，目前采取精细化工+精准医疗双主业战略。公司是国内首家实现PVP产品国产化的厂商，现有PVP产能1.3万吨/年，在建2万吨预计23Q2投产，届时有望成为全球最大的PVP厂商。 PVP迎来供需错配窗口期 当前PVP全球供需紧平衡，巴斯夫德国工厂（约占全球PVP产能的30%）面临天燃气供应压力，生产装置出现不可抗力，锂电正极浆料对PVP需求持续大幅提升，在23Q2公司新增产能投放之前市场内无新增供应，PVP迎来供需错配窗口期，产品价格有望进一步上涨。 欧瑞姿持续放量提升市场份额 欧瑞姿作为牙膏、漱口水、假牙粘合剂的添加剂，附加值高。公司自2008年开始研发欧瑞姿产品，以好的质量和更低的价格切入市场，2019年产品逐步起量、实现营收0.34亿元，2022H1实现营收0.69亿元，产品实现市场份额的显著提升，2018到2022年销售量CAGR有望达到61%。 精准医疗板块逐步减亏 自2020年新冠疫情以来精准医疗业务受较大影响，随着疫情的逐步缓解，医疗板块逐步减亏，我们认为22Q4精准医疗板块有望实现扭亏为盈。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为16/27/39亿元，yoy分别为+31%/+68%/+45%，归母净利润分别为4.92/10.41/12.28亿元，yoy分别为+68%/+111%/+18%，EPS分别为1.43/3.02/3.56元，3年CAGR为61%。公司充分享受PVP量价利齐升带来的业绩高增长，采用PE法参考可比公司估值，给予公司2023年15倍，对应2023年目标价45.30元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：巴斯夫复产的风险；在建PVP进度不及预期；安全生产的风险。 投资聚焦 核心逻辑 1）PVP迎来供需错配窗口期：当前PVP全球供需紧平衡，巴斯夫德国工厂（约占全球PVP产能的30%）面临天燃气供应压力，锂电正极浆料对PVP需求持续大幅提升，在23Q2公司新增产能投放之前市场内无新增供应，PVP迎来供需错配窗口期，产品价格有望进一步上涨。 2）欧瑞姿持续放量提升市场份额：公司自2008年开始研发欧瑞姿产品，2019年产品逐步起量、实现营收0.34亿元，2022H1实现营收0.69亿元，产品实现市场份额的显著提升。 3）精准医疗板块逐步减亏：自2020年新冠疫情以来精准医疗业务受较大影响，随着疫情的逐步缓解，医疗板块逐步减亏，我们认为22Q4精准医疗板块有望实现扭亏为盈。 不同于市场的观点 市场对公司有两方面的担忧，首先是欧洲能源危机如果缓解，巴斯夫德国工厂进一步提升负荷，会打破当前供给收缩的逻辑；其次担心其他厂商的扩产。 我们认为，从当前时点看，欧洲即将进入冬季供暖季，天燃气的需求还将进一步提升，目前各方博弈的结果仍无定论，欧洲能源危机短期内得到解决的可能性较小； 其次，我们认为新基地从无到有的扩产周期2年左右，2023年除了公司扩建产线外，行业内难有新增产能。 核心假设 假设PVP产品2022-2024年产销量分别为1.5万吨、2.5万吨和3万吨，产品价格分别为8.5万元/吨，9万元/吨，8万元/吨。 盈利预测、估值与投资建议 我们预计公司2022-24年收入分别为16/27/39亿元，yoy分别为+31%/+68%/ +45%，归母净利润分别为4.92/10.41/12.28亿元，yoy分别为+68%/+111%/ +185%，EPS分别为1.43/3.02/3.56元，3年CAGR为61%。公司充分享受PVP量价利齐升带来的业绩高增长，参考2023年可比公司估值，给予公司2023年15倍PE，对应2023年目标价45.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看巴斯夫德国工厂是否进一步减产，PVP实现提价； 中长期看PVP下游需求的进一步开拓，以及NMP产品建设进度及精准医疗板块的推进。 1.公司简介 1.1公司简介 博爱新开源制药股份有限公司是由博爱新开源制药有限公司整体变更而来。新开源有限是2003年2月28日经博爱县人民政府博政文(2003)10号文批准,由博爱县开源精细化工厂等四家法人单位和20位自然人组建而成,初始注册资本800万元。 自1987年新开源率先在中国开创PVP产品生产以来，已经成长为全球PVP系列产品的主要供应商之一，产品种类齐全。 公司于2010年8月25日在深圳证券交易所挂牌上市。 2015年8月，公司通过定增购买武汉呵尔、长沙三济、上海晶能三家精准医疗业务的公司100%股权，实施精细化工和精准医疗双主业战略。 2018年2月,公司名称由“博爱新开源制药股份有限公司”变更为“博爱新开源医疗科技集团股份有限公司”。 2019年设立全资子公司上海新开源精准医疗有限公司。 2019年公司通过定增收购美国BioVision公司100%股权，BioVision公司是一家从事生命科学研究试剂的研发、生产、销售并且专业提供药效学研究、药物代谢研究等药物筛选评估服务的生物科技公司。但收购BV导致公司商誉高企，加之海外疫情未能有效控制，对国际交流和旅程造成了一些障碍，不利于BioVision相关产品与技术的后续转化工作，公司经过审慎考虑，于2021年出售BV公司，获得32,209.65万美元的充沛现金。 图表1：公司发展的历史沿革 1.2股权结构 公司最初由王东虎、杨海江、王坚强三人创立，上市之前三人对公司持股比例分别为26.59%、12.93%、12.93%。 经多年资本运作，截至2022年中报，王东虎、杨海江、任大龙为一致行动人，三人持股比例分别为8.88%、3.06%、2.10%，合计14.04%，为公司实控人。 图表2：公司股权结构（2022半年报） 2021年公司针对主要高管和其他核心员工实施一轮股权激励，授予人数323人，授予价格5.81元/股，授予数量2055万股，占公司总股本比例的6.98%。 1.3财务分析 公司近年来营收持续稳健增长，2021年实现营收12.2亿元，2015年至2021年CAGR为27%。经营业绩2020年受疫情影响，医疗板块出现亏损和商誉减值，业绩有所下滑，2021年化工板块PVP和欧瑞姿持续放量，叠加出售境外子公司的处置收益2.99亿元，归母净利实现2.93亿元，2015至2021年CAGR为31.4%。 图表3：公司营收及其增速 图表4：公司归母净利润及其增速 2020年以来费用率整体有所下降。从费用角度看，2020年以来，公司销售费用率保持稳定下降的趋势主要是产品价格持续提升带来的收入高基数；2021年管理费用率的提升主要是股权激励费用的分摊；财务费用方面由于2021年处置境外子公司收到大量现金，通过现金管理实现利息收入；研发费用率略有下滑主要是出售境外子公司略有拖累。整体看公司的费用率2020年以来呈下降趋势，进一步增强业绩弹性。 利润率方面，公司的毛利率2015年以来基本维持在40%-47%的区间，但净利润受成本变动等因素影响出现较大波动，从2020年至今来看，净利率已经恢复至历史较好水平。 图表5：公司各项费用率 图表6：公司利润率 从业绩占比来看，2022年中报PVP产品收入占比77%、毛利占比78%，是公司最重要的业绩来源。医疗服务板块虽然收入占比超过欧瑞姿达到13%，但毛利较低，占比8%。 展望后市，鉴于疫情的逐步常态化，医疗服务有望逐步走出亏损的局面，2023年实现盈利，考虑到盈利占比较小，且目前公司边际催化主要在于PVP产品，本文着重展开介绍PVP产品情况。 图表7：公司2022H1收入占比 图表8：公司2022H1毛利占比 2.PVP产品迎来供需错配窗口期 PVP产品下游应用领域分散，其中作为锂电添加剂的下游应用领域在快速增加，同时供给端受欧洲能源危机的影响，巴斯夫德国工厂装置遭遇不可抗力，约30%的供应受到限制，PVP产品迎来供需错配窗口期。 2.1概况：PVP是一类应用广泛的助剂产品 PVP（聚乙烯吡咯烷酮），也称聚维酮，是一种水溶性高分子化合物，是N-乙烯基酰胺类聚合物中最具特色，且被研究得最深、最广泛的精细化学品品种。 PVP已发展成为非离子、阳离子、阴离子3大类，按照产品纯度可分为工业级、医药级、食品级3种规格。主要产品品种按分子量可分为K-15、K-30、K-60、K-90等，通常K值越大，粘度越大，粘结性越强。其中PVP K30是K系列中主要的产品，在医药上有广泛的应用，为国际倡导的三大药用新辅料之一。 从PVP制备工艺上看，高温高压长流程构筑乙炔法PVP工艺壁垒 乙炔法即Reppe合成法，由Reppe于20世纪30年代发明。该法是最早、也是发展至今最为成熟的合成及生产N-乙烯基吡咯烷酮的方法。20世纪50年代开始，美国ISP公司和德国BASF公司就用Reppe法生产NVP。 该法以乙炔和甲醛为原料，经过乙炔和醛的加成、催化加氢、催化脱氢成环、氨解，加成乙炔五步反应，得到产物N-乙烯基吡咯烷酮。乙炔法反应过程中，温度最高可达250℃，压力最高可达11MPa，属于高温高压操作。 乙炔法虽然存在高温、高压操作，有爆炸危险，流程长等不足，但该方法工艺成熟、原料简单、经济性好，依然是目前工业化生产N-乙烯基吡咯烷酮的主导方法。 图表9：乙炔法PVP合成工艺简图 从产业链角度看，国内PVP产能以煤化工下游产业为主，欧洲PVP产能为气头路线 产业链分歧点在于乙炔来源：PVP是由N-乙烯基吡咯烷酮（NVP）单体经均聚、共聚、交联聚合等方法得到的一系列性能优异的高分子精细化工产品。NVP是由γ-丁内酯经催化脱水制得，而γ-丁内酯则是由BDO催化脱氢制得。BDO的主流合成路线为炔醛法，从这个角度看，乙炔是生产PVP绕不开的中间体。 中国是富煤贫油少气的国家，乙炔主要是沿着煤炭-电石-乙炔工艺路线制备，而欧洲国家历史上凭借相对低廉的天燃气，沿着天燃气-甲烷-乙炔路线制备乙炔。由此可以看出，国内PVP产能以煤化工下游产业为主，而欧洲PVP产能则主要是气头路线。 图表10：乙炔法PVP合成工艺简图 2.2需求：药用辅料为主，锂电成为下游最快增长点 PVP是一种合成水溶性高分子化合物，具有溶解性能、生理相容性、胶体保护作用、成膜性、粘结性、吸湿性等作用，因此PVP下游应用范围较广，主要应用于医药、食品、日用化工等众多现代工业领域。随着科学技术的发展，PVP的应用领域越来越广泛，已在光固化树脂、光导纤维、激光视盘、减阻材料等高科技领域得到应用，其他方面如建材、冶金、炼钢、电镀等领域的应用研究也已开展，可以说，PVP已渗透到国民经济及人们生活的各个领域。 图表11：PVP下游需求 医药是最重要的PVP下游消费市场。根据智研咨询的统计，2016年我国PVP的消费量为3.62万吨，净进口量约0.65万吨。2021年，我国PVP需求量增长至5.4万吨。医药行业和日化行业是PVP产品的主要应用领域，2018年，医药行业和日化行业合计占比约75%，其中医药占比为36.46%，2021年，受新能源领域的影响，新能源领域占比提高至10%，医药占比为30%。PVP应用领域不断扩展是促进PVP行业发展的重要因素。根据QYResearch研究中心的预计，到2026年PVP市场将达到10.34亿美元。 图表12：2018年我国PVP消费结构 PVP作为磷酸铁锂正极浆料的分散剂，能够起到显著提高电池性能的作用。PVP应用领域中增长较快是新能源领域。在新能源领域中，PVP作为分散剂加入到电池正极浆料中可以提高电池性能，增加电池的充放电容量，降低电池在放电过程中的温升。 根据刘文刚等在《电源技术》上发表的研究结果，将正极材料LiFePO4、导电剂SP、粘结剂PVDF和分散剂PVP以LiFePO4∶SP∶PVDF∶PVP=