一体化延伸，包覆材料龙头优势加强

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 包覆材料龙头，加码沥青基碳材料。公司早先以可纺沥青为主，2010年切入负极包覆材料，成为国内率先突破的中高温包覆材料厂商，实现了国产替代，经测算公司2021年行业市占率35%。目前公司形成以包覆材料为核心，向新型沥青基碳材料延伸的产业布局。子公司大连信德新材目前正在从事沥青基碳材料的生产和研发。公司IPO募资净额21.7亿元，募投产品3万吨包覆材料将于2023年下半年达产，进一步增厚公司利润。 行业：快充&长循环推动包覆沥青需求高增，know-how强化龙头优势。包覆沥青通过包覆负极&造粒环节表面修饰将显著提升倍率性能和循环性能，单位添加量预计8%。包覆材料行业主要壁垒在于know-how，包含过程控制及设备设计，龙头具有先发优势。 公司：1）经验积累丰富，产品线齐全。公司在包覆材料已深耕10余年，覆盖低温-高温四大类产品线，可实现高软化点&结焦值俱佳。原材料加工能力强，可以以低品质乙烯焦油制成高品质产品。2）客户结构优质。公司核心客户均为负极材料龙头且均签署了战略合作协议，并持续与客户协同开发新型包覆材料，客户粘性强。3）具备区位化资源优势。公司地处东北，具有较丰富的乙烯焦油资源，且锁定地区新增产能，原材料供应稳定。 沥青基碳材料贡献二次成长曲线。公司产品之一可纺沥青主要用于生产沥青基碳纤维。沥青基碳纤维工艺流程与包覆材料相似，区别仅在于工艺参数和原料配比的调整，二者转化灵活，可纺沥青增加纺丝、碳化工序后可制备沥青基碳纤维，向下游如碳纸、保温料等领域延伸，盈利弹性较高。 投资建议和估值 预计2022-2024年分别实现净利润1.84 /3.11 /4.24亿元，分别同比增长33.61%/ 69.06%/36.30%，净利润三年CAGR为45.48%，结合可比公司估值，给予2023年35x PE，对应目标价160元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 下游需求不及预期风险，行业应用不及预期风险，技术迭代路径发生变化风险，竞争格局恶化风险，客户集中度较高风险，供应商集中度较高风险。 一、负极包覆材料绝对龙头，副产品多元化稳定盈利 1.1下游锂电池高景气增长，包覆材料成公司主营业务 公司前身信德化工厂成立于2000年，早期公司意图主营碳纤维可纺沥青，因锂电需求爆发以及碳纤维可纺沥青与负极包覆材料工艺的相似性，客户主动寻求与公司合作，因此公司转型做包覆材料，2017年成立子公司奥晟隆负责锂电负极包覆材料的生产，并新建2万吨锂电池负极包覆材料产能项目，2020年公司进一步募投3万吨碳材料扩充产能。截至目前，公司已拥有负极包覆材料产能2万吨、碳纤维可纺沥青产能0.5万吨及3万吨碳材料在建产能，据公司公告，预计2022年9月公司负极包覆材料产能将达4万吨/年。 图表1：公司快速成长 1.2负极包覆材料技术领先，副产品形成一产多销 公司主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，是国内负极包覆材料行业最大生产商，2021年市占率约35%。公司所产负极包覆材料：①可作为包覆剂和粘结剂用于锂电池负极材料的生产加工，以提升负极材料电化学性能；②可通过专有工艺制成碳纤维可纺沥青，经过纺丝、碳化等生产工艺制成沥青基碳纤维产品；③其生产过程中的副产品可作为橡胶增塑剂使用。 图表2：古马隆树脂生产包覆材料副产增塑剂，赛道可延伸 1.3公司盈利水平高，负极包覆材料产销持续扩张 技术优势明显，产销稳定增加。公司主营业务为负极包覆材料，营收占比约为67.19%，生产过程中的副产品可作为橡胶增塑剂进行销售，两项业务毛利率均达到40%以上，盈利能力较强。其中主营业务负极包覆材料分为低温、中温、中高温、高温负极包覆材料四个部分，中高、高温负极包覆材料的技术壁垒较高，公司技术优势较为明显，拥有较强议价能力。2021年中高、高温负极包覆材料收入占比约为全部负极包覆材料营收的66.16%，占总营收约45%。 生产负极包覆材料过程中，副产品橡胶增塑剂、裂解萘馏分平衡成本波动，进一步稳定公司盈利能力。橡胶增塑剂和裂解萘馏分盈利能力与原材料市场价格正向相关，生产成本增加时副产品盈利能力提升，稳定公司整体盈利水平。副产品橡胶增塑剂毛利率近五年均高于40%，且销量不断提升。 目前公司与鸿源集团、杉杉股份等均有稳定供给关系，下游客户稳定，产品接近满产满销。 图表3：高温负极包覆材料占比最高 图表4：负极包覆材料毛利较高 主营业务增势迅猛，业务向多元化发展。负极包覆材料收入年增长率近五年维持在30%以上，产量逐年扩大，产销率保持在90%以上，主营业务增势迅猛。公司采取激进的市场策略，首先保证市场占有率的稳步增长，在降低产品价格和毛利率的情况下依旧保持营业收入的稳步增长，规模效应逐渐显现，未来达到目标市占率后将有较为可观的经济效益。除主营业务外，2021年公司进一步从上游乙烯焦油环节做起，新增副产裂解萘馏分业务，同时副产品橡胶增塑剂产销量也处于上升趋势中。 图表5：主营业务增势迅猛（亿元） 1.4营收持续保持快速增长，受疫情影响周转率略有下滑 公司营收快速增长，毛利率处于行业较高水平。公司营收持续保持高速增长，2019-2021年公司营收由2.30亿元增长至4.92亿元，CAGR达46.1%，在行业中具备成长优势；毛利率处于行业较高水平，但受上游原油价格上涨影响，近年来受收入结构变动影响，毛利率低的馏分和增塑剂业务比例提升带动毛利率下滑，2019-2022H1毛利率分别为55.5%、53.3%、40.6%、28.8%。 图表6：公司营收增速持续提升 图表7：公司毛利率处于行业较高水平 受上游原油价格上涨影响，公司净利率与ROE受销售结构影响有所下滑，但费用端持续改善，短期波动不改公司长期盈利趋势，2022H1公司销售、管理 、 研发费用率分别为0.1%、2.8%、3.9%， 同比分别-0.12/3.17/0.07pct。2020年以来公司资产周转率改善，2022H1受新冠疫情影响，存货及应收账款周转率略有下滑，但较同业可比公司仍表现一定的抗风险能力。 图表8：公司费用端持续改善 图表9：公司净利率与ROE有所波动 图表10：2020-2021年存货周转率改善 图表11：2022H1受疫情影响应收账款周转率有所下降 二、包覆材料具备技术优势，体量增大，规模效应逐步显现 2.1石墨负极升级必备材料，下游需求高增 包覆材料改善负极性能，沥青基为主流。目前负极包覆材料按路线分为两大类： 一是传统石墨负极领域以包覆沥青为主，采用固相法或者液相法，成本&性能均较佳。包覆沥青是一种具有特殊性能的沥青材料，经炭化后得到无定形碳包覆层，修饰石墨中的孔洞、沟槽、裂纹等缺陷，提高材料的电化学可逆容量和循环性能。 二是在硅负极领域，主要采用CVD法以甲烷等碳源做气相沉积，包覆更加一致均匀但成本较高。 负极包覆材料生产的主流技术路线包括煤基可纺沥青和石油基可纺沥青两种技术路线，石油基的安全性和性能均较高，杂质更少。 图表12：石墨经包覆后修饰后减少了空洞、沟槽和裂纹 人造石墨包覆流程：将石墨粉末与包覆剂（沥青、树脂）等混合，经固化-热解-炭化，获得块状包覆材料，而后将其粉碎至合适粒度，制得电池负极材料。该包覆层主要起到以下几方面作用：（1）能够防止电解液的共嵌入现象，从而有效降低石墨的不可逆容量。（2）碳包覆能够有效防止石墨在充放电过程中的石墨层的剥离，粉化，提高石墨材料的循环稳定性。（3）对于比表面积较大的石墨，无定形碳能够填充入孔隙中，从而提高石墨材料的振实密度，并降低其比表面积。（4）提高锂离子电池的热稳定性。 图表13：人造石墨包覆沥青经混合、固化、热解、炭化获得 下游锂电需求高景气。动力&储能驱动锂电产业链高速发展，经测算2025年全球锂电池装机量有望超2500GWh，驱动中游锂电材料高速增长。据EVTank测算，2025年锂电驱动负极出货量约270万吨，包覆石墨负极占比90%，以11%损耗率和1.2倍备货系数计算，对应2025年负极包覆材料需求26.3万吨，对应市场空间50亿元。 图表14：包覆材料下游锂电池需求量高涨 图表15：包覆材料市场空间广阔 说明：包覆材料需求量=负极材料总出货量x包覆负极占比x包覆材料占负极材料质量比/(1-损耗率)x备货系数，包覆材料占负极材料质量比重来源于调研数据。 包覆材料竞争格局较好，公司市占率第一。从供给角度看，目前包覆材料竞争格局较好，2020年公司产能占比约27%-39%，其余厂商规模较小，从趋势和总量看，供给过剩风险较小。 图表16：包覆材料格局好，公司产能占比约27%-39% 软化点越高，负极材料包覆后性能越好。高软化点的包覆材料、更均匀的包覆是提升负极材料性能的关键。对比不同软化点的测试性能，在高倍率条件下，高软化点的负极材料放电容量更高，同时随着软化点的提升，首周放电容量和首效均呈提升的趋势。 图表17：随软化点(℃)提高，放电容量（mAh/g）增加 图表18： 随软化点 （℃） 提高 ， 首周放电容量（mAh/g）及首效（%）提升 高软化点产品具有溢价，未来渗透率有望提升。包覆材料根据软化点不同分为四大分类，分别为低温（110-170℃）、中温（170-220℃）、中高温（220-270℃）、高温（270-280℃）包覆材料。公司2019-2021年高温包覆材料销量占比从37%提升至45%，该产品具有溢价，2021年高温产品单吨毛利约8k元/吨，中高温、中温、低温分别为6.6k、6.8k、7.2k元/吨。 图表19：公司包覆材料产品定义：高温软化点更高 图表20：公司高温产品价格更高（元/吨） 图表21：公司高温包覆材料产品收入占比逐年提升 图表22：高温包覆材料产品单吨毛利（万元/吨）较高 2.2公司在工艺和技术上具备一定优势 石油基+真空闪蒸，安全性和产品性能较高。负极包覆材料的主流技术路线包括煤基可纺沥青和石油基可纺沥青两种，公司采用后者，相比煤基路线，石油基的安全性和性能均较高，杂质更少。 包覆沥青的生产工艺有真空闪蒸法、空气氧化法、氧化交联法和热缩合法等，公司采用真空闪蒸法，其β-树脂含量较高，同时由于管式加热炉出口温度低，炉管不易结焦，所生产的沥青不含有中间相。 图表23：公司包覆沥青制作工艺具备多项Know-how 生产过程积累经验，有先发优势。包覆沥青在制备过程中对于参数要求较高，首先需对乙烯焦油进行筛选及纯化，再经静置蒸馏、聚合、氧化及二次蒸馏、二次聚合等，设计的参数控制包括塔底、塔顶温度、真空度、反应压力、反应时间等，需对反应参数进行不断的调配以达到最优的产品参数。公司作为行业龙头，具有技术上的先发优势及壁垒。 图表24：包覆沥青生产工艺流程具备多项Know-how 沥青软化点越高，负极材料包覆后性能越好。在高倍率条件下，高软化点的负极材料放电容量更高，同时随着软化点的提升，首周放电容量和首效均呈提升的趋势。在聚合工艺上，公司采用的是多重空气氧化-热缩聚复合工艺，产品软化点和结焦值都相对较高，而辽宁奥亿达所用的工艺为热缩聚法，工艺耗时长，所得产品氢含量较高。公司包覆材料产品丰富，含低温到高温负极包覆材料，产品软化点较高，覆盖结焦值范围较广。从公司产品结构来看，高温负极包覆材料的销售金额和销售数量占比逐年提升，产品结构向高性能产品（软化点高，结焦值高，杂质含量少，倍率性能佳）倾斜。 图表25：公司包覆材料销售结构高温占比最高，产品结构优 2.3客户优质稳定，体量逐步增大，将具备规模效应 公司客户优质，粘性较高。公司客户主要为负极材料龙头企业，具体包括江西紫宸（璞泰来子公司）、杉杉股份、贝特瑞和凯金能源，四者收货量合计约56.7%，具备稳定经营发展能力。公司与主要客户开展合作时间较早、合作时间较长，合作关系趋于稳定。 图表26：公司前四大客户均为下游龙头公司 产品认证周期长，签订战略协议巩固合作。下游企业对负极材料供应商提供产品的认证周期长，约6-