山西汾酒22年中报点评：22Q2稳节奏，看好业绩弹性释放

维持“增持”评级，维持目标价387.8元。考虑到22Q2利润表现及后续基数原因，下调盈利预测，预计22-24年EPS分别为6.18元（-0.40元）、8.34元（-0.43元）、10.45元（-0.6元）。 22Q2稳节奏为主，22H1产品结构继续上移。公司22Q2收入增速环比回落显著但基本符合预期，5月下旬至6月针对汾酒系列严格控量，致使期内业绩增速放缓显著。22H1汾酒产品结构继续上移，估测青花系列及腰部单品收入增速分别保持在50%、30%。 盈利能力稳定，预收款高位。22Q2青花系列增速仍领先于整体，驱动产品结构继续上行，期内毛利率同比提升1.18pct；22Q2公司销售费用率同比提升1.02pct、管理费用率同比基本持平，费率管控良好； 综合期内税金及投资收益等波动，22Q2净利率同比回落1.32pct，盈利能力相对稳定。22Q2末账面预收款环比22Q1末提振9.6亿元，处于历史相对高位，主要系二季度控量。 渠道稳健、中秋重回放量，看好汾酒业绩弹性释放。经过22Q2严格控量之后，青花系列整体库存低位、价格体系环比企稳；目前回款进度符合预期，草根调研显示汾酒目前正处于高速放量阶段。中期维度，白酒需求受疫情点状扰动呈现较明显的分化趋势，汾酒产品线全面、渠道盈利能力强，山西市场景气度高，长江以南高速扩张延续，我们看好汾酒业绩韧性。 风险因素：信用收缩、疫情在核心市场点状复发。 事件：公司发布2021年中报，其中22Q2分别实现收入、净利润48.03亿元、13.03亿元，分别同比变动+0.35%、-4.33%。 维持“增持”评级，维持目标价387.8元。考虑到22Q2利润表现及后续基数原因，下调盈利预测，预计22-24年EPS分别为6.18元（-0.40元）、8.34元（-0.43元）、10.45元（-0.6元）。 22Q2稳节奏为主，22H1产品结构继续上移。公司22Q2收入增速环比回落显著，但基本符合预期。根据草根调研估测，其中4月份汾酒系列实现接近翻倍增长，但考虑到疫情持续扰动下外部需求形势、21Q2高基数及22年下半年增长空间等问题，5月下旬至6月销售端针对汾酒系列严格控量，致使期内收入、利润增速放缓显著。若根据表观增速拆分，22H1汾酒产品结构继续上移，我们估测22H1青花系列及腰部单品收入增速分别保持在50%、30%，玻汾呈现负增长。 盈利能力稳定，预收款高位。22Q2青花系列增速仍领先于整体，驱动产品结构继续上行，期内毛利率同比提升1.18pct至21.6%；22Q2公司销售费用率同比提升1.02pct、管理费用率同比基本持平，费率管控良好，综合期内税金及投资收益等波动，22Q2净利率同比回落1.32pct至27.12%，盈利能力相对稳定。22Q2末账面预收款保持在48.44亿元，环比22Q1末提振9.6亿元，处于历史相对高位，主要系二季度控量，考虑到同样原因，22Q2销售收现同比转负亦在预期内。 渠道稳健、中秋重回放量，看好汾酒业绩弹性释放。短期维度，我们看好汾酒业绩弹性释放：经过22Q2严格控量之后，青花系列整体库存在2月内，另有少量玻汾且渠道处于惜售状态。控量后青花系列价格体系环比企稳；目前回款进度符合预期，预计9月下旬汾酒系列整体进度有望完成全年任务85%左右，草根调研显示汾酒目前正处于高速放量阶段。 中期维度，白酒需求受疫情点状扰动呈现较明显的分化趋势，汾酒产品线全面、渠道盈利能力强，山西市场景气度高，长江以南高速扩张延续，我们看好汾酒业绩韧性。 风险因素：信用收缩、疫情在核心市场点状复发。