集采风险基本释放，员工持股加速创新药转型

公司发布半年报，上半年实现收入102.28亿，同比下降23.08%；实现归母净利21.19亿，同比下降20.55%，实现扣非归母净利20.09亿，同比下降24.12%。公司第二季度实现收入47.50亿（同比下降25.42%），实现扣非归母净利8.29亿（同比下降29.52%）。 集采/谈判降价和疫情影响收入 公司上半年收入下降23.08%,一是由于从18年以来集采中选的品种价格平均降低74.5%，第五批集采的8个药物今年上半年销售额2.5亿，同比下降88%，集采的产品收入对收入造成冲击；二是由于谈判和续约进入医保的创新药的医保价格下降33%，叠加疫情期间新药入院难，创新药销售承压； 三是由于多点散发的疫情减少日常诊疗量，使得公司麻醉/造影条线产品收入分别下滑33%、28%。原材料/物流/能源价格/研发费用也影响了利润。 集采风险已大幅释放，创新药物继续丰富 公司在第七批集采后，高销售额的化学仿制药中，抗肿瘤仿制药集采风险已全部释放，仅剩造影和麻醉场景的布托啡诺、七氟烷、还未集采，集采风险已大幅释放。创新药开发上，AR抑制剂新药瑞维鲁胺获批上市，吡咯替尼获批乳腺癌新辅助治疗，阿得贝利、SHR8008、SHR8554、SHR20033上市申请许可获得受理。恒瑞医药拟进行员工持股计划， 考核条件22/22-23/22-24年创新药收入不低于85/190/320亿，看好恒瑞创新药转型。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司22-24年收入分别为270.38/311.76/346.85亿，对应增速分别为4.37%/15.30%/11.25%，CAGR为10.22%，净利润分别为47.09/54.09/60.78亿，对应增速3.95%/14.86%/12.37%，CAGR为10.31%，EPS分别为0.74/0.85/0.95元/股。鉴于公司为创新药龙头企业，丰富现金流支撑创新药开发，参照可比公司估值，我们给予公司22年55倍PE，目标价40.60元。维持“增持”评级。 风险提示 集采超预期；海外临床/销售不及预期；国内创新药降价超预期 1.创新药持续推进，仿制药风险已基本释放 1.1恒瑞医药创新药申报情况 恒瑞医药上半年海外研发投入达到5.19亿元，占研发投入比例达到17.85%。产品出海上，卡瑞利珠联合阿帕替尼用于晚期肝癌的国际多中心III期临床研究在中国递交上市申请，并启动美国FDA BLA/NDA递交前准备工作。国内市场，吡咯替尼新增乳腺癌的新辅助治疗适应症，AR抑制剂瑞维鲁胺在今年6月30日前获批上市，此外还有4个产品（阿得贝利/SHR8008/SHR8554/SHR20033）上市申请许可获得受理。 图表1：恒瑞医药2022年上半年创新药研发进展 1.2集采风险已基本释放 第七批集采中，恒瑞医药中选品种为磺达肝癸钠注射液、帕立固化醇注射液、盐酸伊立替康注射液、注射用头孢吡肟。除抗肿瘤的伊立替康销售规模较大（PDB样本医院销售额21年为3.65亿）外，其他品种销售规模小，第七批集采对恒瑞医药的影响小。在伊立替康注射液被集采后，恒瑞抗肿瘤条线的大品种仿制药集采风险全部释放。 图表2：恒瑞医药第七批集采中选品种 恒瑞医药销售额较大的仿制药品种中，肿瘤管线集采风险全部释放，造影条线中的碘佛醇、麻醉镇静中的布托啡诺、七氟烷尚未集采，且布托啡诺的生产企业仅恒瑞医药1家，短期集采的可能性不大。我们认为集采对于恒瑞医药的影响基本见底。 图表3：恒瑞医药剩余未集采的大品种化药仿制药 1.3开展员工持股计划，起到更好激励作用 本次拟进行的员工持股计划，参加对象不超过1158人，其中董事、监事、高级管理人员不超过15人，其他为核心管理人员、骨干员工等其他员工。员工拟受让股票数不超过1200万股，股票来源为公司回购专用证券账户中持有的股份，价格为公司回购均价（回购均价为29.37元/股）的15%。 从员工持股的公司层面考核条件看，2022-2024年恒瑞医药未来2年半的时间里侧重加强创新药的申报，和上市创新药的销售工作。恒瑞医药目前有11个创新药上市，看好恒瑞医药的创新药转型。 图表4：恒瑞要员工持股计划公司层面考核指标 2.风险提示 海外临床/销售不及预期；国内创新药降价超预期。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表