7月金融数据点评：对未来保持一份信心

事件：人民银行披露2022年7月金融数据，7月新增人民币信贷6790亿元，同比少增4042亿元；新增社融7561亿元，同比少增3191亿元，我们点评如下： 融资需求依然呈现“表内信贷弱、表外融资恢复、逆周期加码”的现象。①信贷增长乏力。7月投向实体的贷款（定义为社融口径下人民币贷款扣减信贷收支表口径下的票据融资）仅为952亿元，同比少增5668亿元，在6月数据大幅冲高之后再度回落，表征当前融资需求恢复的可持续性不强，叠加7月受“停贷断供”事件的影响，居民购买新房意愿下降，居民中长期贷款增长乏力；企业融资同样也受到局部疫情反复的冲击，企业短贷、中长期贷款增长缓慢。 银行不得不通过多增票据来填充信贷规模。 ②在表内信贷需求不足的环境下，表外融资仍在改善。自今年3月以来，当月新增表外融资（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）同比持续正增长，基本摆脱了2021年负增长的局面，往后看，我们认为资管新规对表外融资的负面影响会进一步减弱，表外融资改善的趋势大概率能维持。 ③逆周期政策加码，7月政府债券发行同比多增2178亿元，自去年11月以来持续正增长，表征逆周期调节政策仍在发力，基建投资以及配套的基建贷款恢复的确定性依然较高。 社融增速小幅回落，与M2之间的缺口扩大，M1增速持续上升。 ①今年7月末，M1增速回升至6.7%，自今年1月以来呈现持续改善的势头，表征企业层面的流动性是在逐步改善的，上一轮M1持续回升的周期对应的是2019年1月至2021年1月，但这种流动性在企业层面可能发生分化，房地产企业流动性依然紧张，而非房地产企业流动性较为充裕。 ②今年7月末，M2增速回升至12%，自2021年4月以来明显呈现上行趋势，表征当前金融体系负债端压力较小，人民银行对货币的供应也非常充足。 ③然而，在融资层面，7月末社融增速环比下降0.1pc，与M2增速之间呈现剪刀差缺口，表明当前金融机构资产投放压力较负债端的压力更大，在预期不明朗、缺乏信心的情况下，实体缺乏新增融资意愿。 而历史经验告诉我们，当下可对未来保留一份信心。2015年至今，当月投向实体的贷款同比变化幅度，有两个阶段曾经出现持续的负增长，①2017年12月至2018年11月，持续时间12个月，对应当时去杠杆政策，叠加中美贸易摩擦，市场主体信心低落，预期较为悲观；但在2018年7月，决策层对资管新规政策进行纠偏、2018年11月对民企政策进行调整之后，资本市场与实体经济的信心在2019年逐步恢复。 ②2021年4月至今，持续时间达到13个月（除去同比正增长的月份），对应地产周期下行，叠加俄乌冲突、国内疫情超预期恶化、中美关系的不确定性等因素，实体经济信心不足。目前四大资产管理公司已经开始积极参与中小金融机构改革化险和救助受困房企，政治局会议也进一步强调了“保交楼、稳民生”的诉求，房地产行业流动性危机局面有望逐步缓解。 对银行股而言，我们认为不必过度悲观。站在2018年下半年的视角，市场参与者普遍对未来非常悲观，但这种预期在2019年初即被扭转；站在当下，市场主体同样也对未来偏谨慎，而忽视了“728”政治局会议对房地产行业的底线政策思维，从政策底传导至房地产市场底部，可能仅仅需要的是时间，我们不妨多一点耐心。 7月以来银行股的调整、票据利率触及零附近，已经反映了投资者对7月金融数据偏弱、经济下行的预期，对未来一段时间银行股的行情，我们认为不必过度悲观。 风险提示：房地产化险政策不及预期、地产行业风险加速暴露 图1：当月新增实体贷款同比变化（亿元） 图2：2022年7月新增信贷拆分（亿元） 图3：2022年7月新增社融拆分（亿元）