一个存在预期差的观察：火电投资正在快速增长

寒冬将去，火电投资正在加速：2016年以来火电产能出现过剩现象，“十三五”期间国家数次叫停多个煤电项目，火电核准装机容量大幅下滑，导致火电投资额持续下降。2021年四季度以来受能源保供+调峰需求双重因素推动，火电投资迎来拐点，2022年实现高速增长。据中电联发布的数据，2016-2020年我国火电投资额从1174亿元持续下滑至553亿元，2021年受益于2020年新核准火电装机容量回升以及火电灵活性改造需求增长，火电投资额回升至672亿元，同比增长21.5%，2022年上半年实现火电投资额347亿元，同比增长71.8%。 “保供+调峰”齐推进，火电投资增长态势有望持续：我们以火电核准装机量为先行指标判断后续火电投资额趋势，自2021年四季度开始火电项目新核准装机容量大幅回升，2021年四季度与2022年一季度分别达11GW与8.63GW，分别同比增长36.3%与103.1%。核准项目量的持续高增有望带动后续1-2年火电投资额的稳健增长。我们认为未来国家和企业层面火电投资意愿均有望增强： 从国家层面看，火电投资额持续增长主要受三方面因素驱动：1）能源保供需求下新核准火电装机量提升；2）火电灵活性改造投资增加；3）大基地项目所在省份调峰需求提升带动新增火电调峰机组增加。 从企业层面看，公司火电投资意愿同样有望增强：1)港口煤价下行叠加长协比例提升，火电业绩有望实现复苏；2)在碳交易背景下，由于先进机组减排效益明显，新建火电项目有望推动企业碳排放权交易收入增长；3）近年来国家与各省陆续对煤电新项目建设提出“等/减容量替代”原则，能耗双控大趋势下耗煤项目建设容量有望变得愈加珍贵。 在近期火电项目核准较为放开的背景下，公司有动力去新建项目以获得稀有且有价值的耗煤项目容量额度。 火电投资回暖，建议重点关注火电环保设备板块：火电板块产业链主要可分为设备端、工程建设端（EPC）及运营端，火电投资复苏背景下设备端有望优先收益，火电环保设备板块上市公司有望迎来投资机会。建议关注火电灵活性改造、竞争格局较好的凝结水精处理设备及材料、烟气监测设备等板块，建议关注【青达环保】【力源科技】【雪迪龙】【争光股份】。 风险提示：火电核准进度不及预期、行业竞争加剧、煤价持续维持高位。 1.寒冬将去，从三大指标看火电行情复苏 2021年火电投资额拐点已至，2022年实现高速增长。火电行业在2002-2005年处于发电产能供应偏紧状态，随着核准、投产量的迅速提升，到“十二五”期间已逐步过渡至供需基本平衡。由于机组大批量投产，2016年以来火电产能出现过剩现象，导致火电利用小时数逐年下降，因此2016年在国家发改委、国家能源局发布的《关于促进我国煤电有序发展的通知》中提出要严控煤电新增规模，同时国家数次叫停多个煤电项目，导致“十三五”期间火电投资额连年下滑，从2016年的1174亿元降至2020年的553亿元。 2021年四季度以来，受到能源“保供+调峰”双重需求影响，国家层面能源发展战略调整，目前火电仍为重要的基荷电源，投资额迎来拐点。2021年火电投资额从553亿元提升至672亿元，同比增长21.5%，2022年增长趋势更加明显，上半年全国火电投资完成额达347亿元，同比增长71.8%。 图1：2015-2022H1火电投资完成额及同比增速 表1：2016-2017年国家多次叫停煤电项目同时严格控制项目核准 从更为细化的单季度情况看，火电投资额正呈加快增长趋势。根据中电联数据，2022年一季度与二季度火电投资完成额分别达122亿元和225亿元，较2021年分别同比增长52.5%与84.4%，创近四年新高。 图2：2019-2022年按季度火电投资完成额（亿元） 从火电核准装机情况看，目前火电核准进度同样逐步加快。通过复盘2015年以来每年火电核准项目装机容量，“十三五”期间受产能过剩影响，火电核准规模大幅下滑，2016年在国家发改委、国家能源局发布的《关于促进我国煤电有序发展的通知》中提出，一方面要取消一批不具备核准条件的煤电项目，另一方面在存在电力盈余的省份对除民生热电外的自用煤电项目暂缓核准，煤电项目核准程序趋严，因此2016-2019年国内煤电核准装机量大幅下降，分别为55.05GW、21.18GW、8.53GW和13.91GW。到“十三五”末期，火电行业出现“抢闸冲装”现象，煤电核准装机量回升至41.79GW。2021年随着“双碳”目标的提出，要加大新能源转型力度，2021年4月习总书记在领导人气候峰会上明确提出“严控煤电项目”，导致全年煤电核准装机量再次回落至18.55GW。2021年四季度以来受到能源保供+调峰需求双重影响，火电发展意愿增强，2022年一季度核准进度明显加快，达到8.63GW，同比增长103%。 图3：2015-2022Q1煤电项目核准装机量及同比增速 我国火电新增装机容量已有所回升。2016年以来受煤电项目叫停影响，新增装机从2015年的55GW大幅下滑至2018年的39GW，2020年火电新增装机容量已有小幅回升，参考煤电项目核准装机量和火电投资额的情况，我们判断随着核准量和投资额大幅增加，火电新增装机容量也有望迎来增长。 图4：历年火电新增装机容量（GW） 2.“保供+调峰”齐推进，火电投资增长态势有望持续 以火电核准装机量为先行指标判断后续火电投资额趋势。火电项目建设周期通常为1.5-2年，在火电项目核准后1-2年内火电投资额有望陆续释放，因此可将项目核准量作为先行指标。今年一、二季度火电核准装机量维持高增长趋势，根据国际环保组织绿色和平发布的报告，2021年二、三季度受“严控煤电项目”影响新核准火电项目装机容量仅为1.1GW与2.2GW，自2021年四季度开始火电项目新核准装机容量大幅回升，2021年四季度与2022年一季度分别达11GW与8.63GW，分别同比增长36.3%与103.1%。核准项目量的持续高增有望带动后续火电投资额的稳健增长。 图5：2020-2022年按季度火电新核准装机（GW） 国家“保供+调峰”需求叠加公司较强新建项目意愿，火电投资增长态势有望延续。从国家层面来看，双碳背景下新能源发电量不稳定，调峰需求迫切，同时“拉闸限电”现象引起国家对能源保供的重视，火电作为基荷电源的重要性凸显。从企业层面看，近期受益于港口煤炭价格有所回落以及长协比例提升，火电项目业绩有望迎来复苏。此外，新建先进机组带来的碳排放配额交易收益与火电容量的珍贵价值为企业提供新建火电项目的动力。 因此，中短期内火电投资增长态势有望延续。 2.1.国家层面：保供+调峰需求带动火电核准进度加快 我们认为从国家层面看，火电投资额持续增长主要受三方面因素驱动：1）能源保供需求下新核准火电装机量提升；2）火电灵活性改造投资增加；3）大基地项目所在省份调峰需求提升带动新增火电调峰机组增加。 2021年下半年多省出现“拉闸限电”现象，能源保供需求刻不容缓，2022年能源发展战略调整，煤电核准进度大幅提升。2021年8月广东、江苏、云南、四川、内蒙古、吉林等多省实施有序用电、临时停电、拉闸限电等措施，尤其东北地区限电最为严重，主要受到几方面因素影响： 1）从供需方面看，2021年疫情影响减弱，经济回暖背景下电力需求快速增长，据中电联数据，2021年1-8月全社会用电量达到5.47万亿千瓦时，同比增长13.8%。 而供给方面，火电2022年受煤炭供给不足、煤价持续上涨因素影响，火电企业亏损面逐步加大，企业发电意愿减弱；水电受到来水偏弱影响，发电量有所下滑；新能源发电方面装机大规模投产背景下，由于其具有随机性、波动性及间歇性的特点，装机规模的迅速扩张对电网调峰、运行控制等带来较大挑战。多重因素影响下2021年整体电力供应不足，据中电联数据，2021年1-8月全国发电量仅同比增长11.3%，电力供需紧张； 2）2021年上半年能耗双控指标完成情况不佳也是8月出现“拉闸限电”现象的核心因素，我国于十八届五中全会首次提出能耗双控的概念，2021年作为实行“双碳”目标的开局之年，对于能耗双控的执行力度更加严格。根据国家发改委于2021年8月发布的《上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，9个省区能耗强度不降反升、10个省区能耗强度降低率未达到进度要求，因此三季度实现双控目标压力较大，导致出现限电现象。 表2：2021年上半年各地区能耗双控完成情况 能源保供需求下火电仍为重要的基荷电源。在2021年12月8日至10日召开的中央经济会议中，我国提出要正确认识和把握“碳达峰、碳中和”，传统能源的逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础之上，一方面提升煤炭清洁高效利用，另一方面增加新能源消纳能力，推动煤炭与新能源优化组合。不同于在去年会议上提出的“推动煤炭消费尽早达峰”，在今年煤价高涨电力供需紧张背景下，本次会议提出“要推动煤炭与新能源优化组合”，煤电仍在电力市场中占据重要地位，新能源电力消纳受到重视，未来煤电转型新能源、“火风光”打捆上网有望成为推动“煤炭与新能源优化组合”的有效方式，因此能源发展战略调整背景下火电未来短期和中期在我国能源结构中的地位不改，保供需求下火电审批逐步放开。 另一方面，随着新能源装机的大规模投产，用于调峰的火电机组需求有望提升。由于风电、光伏发电波动性大，随着新能源装机容量的大规模增长，储能调峰需求大幅提升，目前主流解决方式包括电源侧调峰、储能及特高压线建设等。电源侧调峰应用范围较广，可以提升电力系统的灵活性，进而缓解风光发电的不稳定性与随机波动性等问题。由于风光发电缺乏稳定性，需要火电、水电等输出稳定的常规机组提供大量调峰、调频、备用等辅助服务。目前主流的调峰方式有以下几种:1)抽水蓄能;2)电化学储能；3）火电灵活性改造调峰。其中，抽水蓄能受地质条件限制、电化学储能成本较高，而由于我国北方地区煤炭与风光资源都较为丰富，火电灵活性改造是更适合北方地区的高性价比的调峰方式。 图6：电力系统灵活性 新能源调峰需求下一方面火电灵活性改造规模有望提升，另一方面未来在新能源项目集中投产的省份（尤其风光大基地项目所在省份）新建火电调峰机组的需求有望增长： 1）火电灵活性改造方面，根据国家能源局于2021年11月发布的《全国煤电机组改造升级实施方案》，要求“十四五”期间完成煤电机组灵活性改造2亿千瓦，增加系统调节能力3000-4000万千瓦。因此火电灵活性改造也是2021年以来火电投资完成额回升的主要因素之一。 2）新增火电调峰机组方面，由于2021年以来国家大力推进新能源大基地项目开发，在国家《“十四五”现代能源体系规划中》重点提出有序推进风电和光伏发电集中式开发，加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目建设，积极推进黄河上游、新疆、冀北等多能互补清洁能源基地建设。截至目前，据国家能源局，国家第一批风光大基地项目（合计97.05GW）已开工建设，地处于内蒙、青海、甘肃等19个省份，其中以北方省份为主；第二批风光大基地项目也已于2022年7月下发，总规模达到455GW。由于风光大基地所在地以风光资源优异但消纳能力不足的三北地区为主，调峰需求迫切，因此用于新能源调峰的火电机组审批进度有望加快，据绿色和平统计，2021年全国新增核准的18.55GW火电项目中，湖南、陕西、甘肃、安徽四个省份核准装机量大幅领先，上述四省份均为风光大基地项目所在省份。 图7：2021年新核准火电机组各省分布（含热电联产）单位：万千瓦 2.2.公司层面：火电投资意愿有所增强 在高煤价及火电大面积亏损背景下为何火电投资额仍在加速？我们总结主要受以下三方因素影响： 1）港口煤价下行叠加长协比例提升，火电业绩有望复苏。 港口煤价持续下行。不同于以往旺季涨价，2022年煤价在旺季反而出现下跌趋势。根据中国煤炭资源网数据，秦皇岛动力末煤（Q5500）平仓价自2022年3月达最高值1664元/吨后，下降至目前的1215元/吨。港口煤价下降主要由于自2021年下半年开始，政府接连发