国内宽松延续，外部约束放松

——国内宽松延续，外部约束放松 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 7月疫情形势的再度恶化对国内经济活动形成明显冲击。不过7月下旬以来 国内新增确诊病例出现下降的迹象，这一趋势的维持有助于经济的重新上行。考 虑到病毒的传播性和国内的防控政策，下半年国内经济将在波折中缓慢恢复。 近期短期地缘政治风险对市场形成冲击，但从国内经济温和复苏以及流动性 宽松的情况来看，权益市场趋势下行的概率较低，市场仍然处于震荡的过程之中。 美国GDP连续两个季度的环比负增长，巩固了市场对于美联储明年停止加息 的预期。当前市场正处于加息交易尾声、与衰退到来的喘息期，美国长债收益率 和美元指数可能正在见顶，这一过程将放松外部环境对我国货币政策的约束。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、疫情再度冲击经济，地产销售或在触底 7月中采制造业PMI为49，较上月回落1.2个百分点。当月数值和环比变化 均显著弱于季节性特征。 分项来看，生产、新订单、新出口和在手订单出现全面回落。这一回落可能 主要是疫情形势的恶化所致，这也与7月中旬开始人流物流数据走弱相一致。服 务业PMI回落1.5个百分点，同样反映了疫情冲击的影响。 价格层面，原材料购进价格指数为40.4，较上月大幅回落11.6个百分点，同 期大宗商品价格也出现大幅下滑。 合并量价数据而言，7月疫情形势的再度恶化对经济活动形成明显冲击。但 是7月下旬以来国内新增确诊病例出现下降的迹象，这一趋势的维持有助于经济 的重新上行。考虑到病毒的传播性和国内的防控政策，下半年国内经济将在波折 中缓慢恢复。 图1：PMI原材料购进价格与PPI环比，% 7月28日政治局会议再次强调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。保 交楼在去年恒大事件发生后就被中央强调是地方政府的职责，也是此前地方政府 收紧预售资金监管的重要原因，因此保交楼最终落地的概率可能性较大。 7月11日停贷事件蔓延至今，高频的销售数据显示，7月中下旬商品房销售 相比上旬没有出现明显减速。此外，7月31日中指和克尔瑞也公布了房地产企业 的销售排名，民营房企的销售排名也没有显著下滑。这些数据可能说明停贷事件 对居民购房行为的冲击有限。伴随保交楼政策的落地，房地产销售可能正在触底， 但民营房企流动性压力的缓解，以及投资活动的恢复可能仍需等待。 总体来看，下半年疫情形势的变化对经济活动的恢复形成扰动，房地产投资 偏弱的表现压制了经济恢复的中枢，稳增长政策更多集中在基建和货币政策的宽 松，未来经济总体处在温和回升的过程中。 表1 二、震荡或将延续 近期中美关系再度生变，市场风险偏好快速回落，A股大幅下跌，中国台湾、 香港的股市也明显走弱。 从过往的经验来看，地缘政治风险往往会在短期之内对市场形成冲击，但难 以主导最终市场的趋势，尤其是在不发生军事冲突的前提下。 从国内政策层面来看，此前市场预期的特别国债的发行、赤字率的上调、消 费券的发行等政策出台的概率较低，稳增长发力的方向主要集中在基建和货币政 策上。8月专项债的加速使用有助于推动基建投资进一步上行。流动性环境的宽 松将主要与经济恢复的情况有关，国内相对稳定的通胀环境、以及美元指数的企 稳都使得国内货币政策宽松面临的制约减弱。因此在经济弱势复苏的背景下，8 月份流动性环境的宽松有望维持。 尽管7月PMI数据出现下行，但这一下行更多是短期疫情冲击所致，经济回 落的幅度较小。从季度数据来看，三季度企业的盈利将仍然处于回升的过程中， 这一过程有望持续至年底。 因此合并而言，短期地缘政治风险对市场形成冲击，但从国内政策和经济情 况来看，权益市场系统性下行的概率较低，市场仍然处于震荡的过程之中。 上周以来债券市场收益率普遍下行，流动性环境的宽松以及PMI数据的走弱 是推动收益率下行的主因。 此前债券市场的担忧主要集中在经济的持续回升、信贷的大幅扩张，但从7 月的经济数据以及政治局会议的表态来看，大规模刺激政策出台的概率在减弱。 下半年对经济恢复影响最大的变量在于疫情以及房地产市场。从7月的情况来看， 疫情反复对经济活动的影响仍然明显，消费和服务业的恢复存在波折。而房地产 市场即便销售最终触底，但企业的流动性问题解决，投资活动改善还需要更长时 间，所以经济总体的增长水平可能较低，这使得信贷增速最终的回升也相对温和。 在此背景下，债券市场利多的信号在逐步确认，收益率处于易下难上的环境 中。 图2：各风格指数 三、美国经济陷入衰退了吗？ 二季度美国经济增长依然延续了去年四季度以来的放缓趋势。其中，二季度 GDP环比折年率-0.9%，低于市场普遍预期，尽管降幅较上季度收窄0.7个百分点， 但依然延续了年初以来的萎缩态势；二季度GDP同比也下滑至1.6%，但由于疫 情的扰动，同比数据受基数影响较大，参考意义相对有限。 图3：美国GDP环比折年率与分项拉动率，%，百分点 从环比角度来看，仅有服务消费和出口对GDP的拉动率为正，这或与疫情缓 解有关；企业存货摆动对GDP的拖累最大，负向下拉2个百分点，在经历了去 年下半年需求复苏和供应链不畅背景下的大幅补库之后，伴随着今年以来供需因 素的缓解，库销比上升，企业补库意愿下降；居民商品消费对GDP环比的拖累从 0.1个百分点升至1.1个百分点，反映出疫情缓解后服务消费对货物消费的替代、 以及前期商品需求透支的影响；进口出现明显放缓，对GDP的拖累从2.7个百分 点降至0.5个百分点；在财政退坡和货币紧缩条件下，政府支出延续了去年以来 对GDP的负向拉动，住宅投资对GDP的拉动率转负，较上月下滑0.7个百分点； 尽管非住宅类固定资产投资对GDP的拉动率为0，但较上月回落1.3个百分点。 表2：美国GDP环比折年率以及各分项环比拉动率，%，百分点 合并而言，美国GDP数据所反映出的美国经济正在放缓是毫无疑问的，并且 在高通胀和加息的影响下，下半年美国经济继续放缓的趋势也相对确定。 但即便满足了“连续两个季度GDP萎缩（环比负增长）”的技术性衰退特征， 也难言美国经济当下已经进入衰退。 事实上，即使是负责确认衰退时期的非营利性学术组织——美国全国经济研 究所(National Bureau of Economic Research，以下简称NBER)，也并没有对衰退给 出明确的定义，只是模糊地声称衰退表现为：经济活动出现显著下滑，并且遍及 各个领域，持续时间在几个月以上。 而对确定衰退起止时点的判断，则是NBER下属的、由美国多所大学的8名 经济学家组成的商业周期测定委员会(Business Cycle Dating Committee)具体负责， 其通常需要在衰退结束以后的几个月甚至几年才作出判定，因此其对衰退的确认 属于事后回顾性质，而非实时监测。 至于“GDP连续2个季度的负增长即为技术性衰退”的说法，则更多是在经 济分析中所使用的经验之谈。一部分的原因可能在于，除了2020年疫情冲击以外， 过往NBER所确定的衰退时期通常大于6个月。 那么，当前美国GDP连续两个季度环比为负，是否能够确认为衰退呢？ 从NBER的标准来看，其主要结合GDP、就业、家庭收入、消费者支出、零 售销售、工业产出等一系列数据综合分析，并且没有哪一个数据的重要性明显高 于其他数据。 以此为参照，今年上半年美国经济的表现，往后被定义为衰退的可能性较低。 这一方面是因为在疫情扰动下，基数效应明显，美国GDP中的某个单一分项 （例如库存摆动、净出口）对当季增速影响幅度较大，另一方面则是因为广谱的经济数据并没有出现“显著的、广泛的下滑”，特别是就业市场的表现持续偏强， 单月非农就业中枢维持在40万以上，失业率连续4个月维持3.6%的低位。 总结而言，尽管美国GDP连续两个季度环比为负，达到了所谓技术性衰退的 下限要求，但参照NBER评估衰退的广谱经济数据并未出现显著而广泛的下滑， 因此当前美国经济并未进入衰退时期。 而这也是美联储在GDP数据公布前一天的7月议息会议上，再次强调劳动力 市场的紧俏对当前经济进入衰退的证伪，暗示联储不希望因GDP数据的弱势、而 降低经济主体对加息的预期，进而削弱紧缩政策的传导效果。 表3：美国主要经济数据月度表现 从美国市场对GDP数据的反应来看，对利率敏感的纳指表现强于对经济周期 敏感的道指；短端美债收益率中，3个月美债跟随加息落地的节奏亦步亦趋，目 前已升至2.4%，与政策利率区间2.25%-2.5%相持平；2年期美债定价3.5%的加息 顶部位置不变，收益率稳定在2.9%左右；10年期美债收益率则进一步从2.8%大 幅下滑至2.6%，表现出市场对衰退的定价；美元指数从107进一步降至105、黄金从1700美元/盎司的底部反弹至1800美元/盎司、大宗商品价格近来表现相对稳 定。 合并而言，美国大类资产价格近期的走势，反映出市场正处于加息交易尾声、 与衰退到来之间的喘息期。 未来在加息周期的下半场，市场对通胀和加息的反应趋于钝化，美股可能将 面临衰退对盈利预期拖累下的最后一跌，参考历史可比衰退时期而言，标普500 指数仍有10%左右的调整空间。而长端美债收益率和美元指数的见顶，将进一步 放松外部环境对我国宽松货币政策的约束。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。