水电行业跟踪报告：决战7月，寻找水电中超预期的可能

上半年来水复盘：来水加速好转，已超过此前4年的历史中枢。7月19日，国家能源局发布1-6月份全国电力工业统计数据，6月水电发电设备平均利用小时数为429小时，较去年同期增长21.9%，6月水电利用小时数涨幅进一步扩大，22年各月利用小时数已经超过前四年各月的平均水平；从水电累计利用小时数来看，1-6月水电发电设备平均利用小时数为1,691小时，较去年同期增长13.0%，今年来水较去年有明显改善。 一个不太好的信号？通过较易追踪的三峡水库的日频来水数据看，三峡水电站的水库水位经历了上半年的较为显著的增长后，近期已回落至比去年水位更低的水平，市场对于今年来水偏丰的判断似乎有所动摇。 可能的原因？1）一方面：水位未必直接反映来水，来水满发同样会导致现有水位偏低。长江电力2022年第二季度总发电量约610.70亿千瓦时，较上年同期增加53.46%，其中：三峡电站完成发电量297.17亿千瓦时，较上年同期增加33.32%，从长江电力披露的上半年来水及发电数据看，似乎能印证这一观点。2）另一方面：如果长时间水库水位维持低位，则需要警惕。以2021年为例，当年来水偏枯，6-9月水位均一直处于较低水平，即便在汛期仍未能实现水位的上升，在此情况下则不一定是满发导致的水位降低。若长时间水库水位维持低位，则需要注意来水偏枯的风险。 还需要再等等：7月是重要的判断时间点。从历史水位复盘来看，7月步入汛期，8月后水位上升趋势明显。拉长至更长的时间维度来看，验证水电是否转弱或许需要等一等。从三峡水电站历年的水库水位变动来看，7月初来水的改善并不明显，水位呈现较大幅度的上涨需要至7月中下旬之后。因此观察到7月初三峡水库水位降低至去年同期水平进而推论出后续来水转弱或有失偏颇。 我们认为或许还需要再等等，7月中下旬的来水数据将对今年来水的枯与丰的预测更有意义。 水电超预期的可能在哪里？——两个维度的“预期差”：第一层预期差主要来自于对来水不同的乐观程度，更考验对今年来水的“乐观程度坚定与否”；被忽略的各种状况导致的电量未能兑现及未能有效预见的突发来水将构建第二层预期差，此层面的预期差将对追踪的时间、频率提出更高的要求，更考验追踪的时效性。 由于第一层预期差相对更为主观，因此从更客观的第二层预期差出发，我们给出了两个可能的潜在考量方向：1）上半年因各种情况导致未能实现满发，电量将在下半年集中释放的水电站。以华能水电为例，澜沧江流域来水同比偏丰，其中乌弄龙断面来水同比偏丰两成、小湾及糯扎渡断面来水同比偏丰超三成，但从发电量口径来看，糯扎渡水电站上半年发电量同比降9%，主要是由于检修导致的发电减少。由于并未出现弃水，因此上半年未发电量将在下半年集中得到释放。2）汛情同样将对水电的发电形成支撑。目前来看，水利部在6月中旬发布广东、广西2省区水旱灾害防御Ⅲ级（较高等级）应急响应，珠江流域可能发生流域性大洪水，需做好流域性大洪水防御准备，对应上市公司平台的水电站为桂冠电力的红水河水电站。后续可重点关注水利部与气象局公布的气象预警，重视洪水汛情对水电的影响。 投资建议：22年来水不断改善，各流域来水均有望提升，水电龙头在多库联合的调度下有望进一步实现电量的增发，建议关注水电龙头长江电力、华能水电；同时建议关注地方性水电平台桂冠电力、黔源电力等。 风险提示：汛期来水不及预期等。 一、7月来水似乎转弱，一个不太好的信号？ （一）上半年来水复盘 截至6月来水不断向好，6月单月水电利用小时数同比增速进一步提升。7月19日，国家能源局发布1-6月份全国电力工业统计数据，6月水电发电设备平均利用小时数为429小时，较去年同期增长21.9%；5月单月水电发电设备平均利用小时数为358小时，较去年同期增长18.9%，6月水电利用小时数同比去年增速相较于5月的同比增速进一步扩大。此外，22年各月的利用小时数均已经超过前四年各月的平均水平。 图表1近五年水电单月利用小时数比较（小时） 从水电累计小时数来看，1-6月水电发电设备平均利用小时数为1,691小时，较去年同期增长13.0%，2022年1-6月水电累计利用小时数同比增速较1-5月进一步提升。此外，当前累计利用小时数已经达到前四年的平均水平，今年来水较去年有明显改善。 图表2近五年水电累计利用小时数比较（小时） （二）7月来水似乎转弱，一个不太好的信号？ 通过较易追踪的三峡水库的日频来水数据看，三峡水电站的水库水位经历了上半年较为显著的增长后，近期已回落至去年同期更低的水平，市场对今年来水偏丰的判断似乎有所动摇。我们知道2021年全年来水偏枯，今年上半年水电来水超出市场预期，引发市场对水电的投资热情，但从高频数据来看，三峡水库水位在5月后迅速回落，至6月已降至去年同期水平，7月后水位甚至低于了去年的同期水平。从数据呈现来看，似乎是一个来水即将转弱的信号。 图表3 2021年及2022年至今三峡水库水位变动（米） （三）可能的原因？ 从历史上看，即便在来水偏丰的2020年，6、7月份的水位依然有所波动，因此当下的水位回落并不能贸然推翻对今年整体来水的预判。 1、水位未必能反映实际来水情况，来水满发同样会导致现有水位偏低 水库水位低位并不一定是来水转弱的表现，同样有可能是发电满发导致水库水位降低。 从长江电力披露的上半年来水及发电数据来看，似乎能印证这一观点。 1）从来水情况来看：长江电力截至2022年6月30日，长江上游溪洛渡水库来水总量约509.70亿立方米，较上年同期偏丰74.43%，三峡水库来水总量约1772.79亿立方米，较上年同期偏丰27.47%。2）从发电量数据来看：公司2022年第二季度总发电量约610.70亿千瓦时，较上年同期增加53.46%，其中：三峡电站完成发电量297.17亿千瓦时，较上年同期增加33.32%；葛洲坝电站完成发电量56.84亿千瓦时，较上年同期增加12.02%； 溪洛渡电站完成发电量167.41亿千瓦时，较上年同期增加123.24%；向家坝电站完成发电量89.27亿千瓦时，较上年同期增加81.04%。 2、如果长时间水库水位维持低位，则需要警惕 如果长时间出现水位低位徘徊则需要警惕来水偏枯的风险。以2021年为例，当年来水偏枯，6-9月水位一直处于较低水平，即便在汛期仍未能实现水位的上升，在此情况下则不一定是满发导致的水位降低，需要注意来水偏枯的风险。 （四）复盘历史来水的节奏，7月是重要的判断时间点 还需要再等等：从历史水位复盘来看，7月步入汛期，8月后水位上升趋势明显。拉长至更长的时间维度来看，验证水电是否转弱或许需要等一等。从三峡水电站历年的水库水位变动来看，7月初来水的改善并不明显，水位呈现较大幅度的上涨需要至7月中下旬之后。因此观察到7月初三峡水库水位降至去年同期更低的水平进而推论出后续来水转弱或有失偏颇。我们认为或许还需要再等等，7月中下旬的来水数据将对今年来水的枯与丰的预测更有意义。 图表4 2017年-至今三峡水库水位变动（米） 二、除此之外，有哪些可能的“预期差”的存在？ （一）两层“预期差” 市场对今年的来水已经有了较为充分的预期，不同的乐观程度对应第一层预期差。由于影响水电业绩的主要因素在于来水，与传统的由产能决定销量进而推测利润的行业有所不同，产能可以给出相对较为准确的推断，而来水主要受天气条件的影响，相对难以预测，因此市场对来水的预期也并不一致，此为第一层预期差，更考验对今年来水的“乐观程度坚定与否”。 被忽略的各种状况导致的未兑现电量及未能有效预见的突发来水将构建第二层预期差，此层面的预期差将对追踪的时间、频率提出更高的要求，更考虑追踪的时效性。 由于第一层预期差相对更为主观，因此从更客观的第二层预期差出发，我们给出了两个可能的潜在考量方向。 （二）两个潜在的考量方向 1、上半年蓄水，下半年有望实现增发的情况 上半年因各种情况导致未能实现满发，将在下半年集中释放的水电站。以华能水电为例，澜沧江流域来水同比偏丰，其中乌弄龙断面来水同比偏丰两成、小湾及糯扎渡断面来水同比偏丰超三成，但从发电量口径来看，糯扎渡水电站上半年发电量同比降9%，主要是由于电站检修导致的发电减少。由于并未出现弃水，因此上半年未发电量将在下半年集中得到释放。 2、洪水汛情对水电的增发效应 汛情同样将对水电的发电形成支撑，重点可关注水利部及中国气象局发布的预警情况。 目前来看，水利部在6月中旬发布广东、广西2省区水旱灾害防御Ⅲ级（较高等级）应急响应，珠江流域可能发生流域性大洪水，需做好流域性大洪水防御准备，对应上市公司平台的水电站为桂冠电力的红水河水电站。后续可重点关注水利部与气象局公布的气象预警，重视洪水汛情对水电的增发效应。 图表5 6月19日-20日地质灾害预警 图表6 6月19日-20日全国降水预报图 三、投资建议 22年来水不断改善，各流域来水均有望提升，水电龙头在多库联合的调度下有望进一步实现电量的增发，建议关注水电龙头长江电力、华能水电；同时建议关注地方性水电平台桂冠电力、黔源电力等。 四、风险提示 汛期来水不及预期等。