机构持债行为的现状与变局

基本观点 当前机构持债的特征与变化如何？影响不同券种配臵的主要力量分别是什么？未来机构持债行为有哪些变化值得关注？本文分析，谨供参考。 不同机构的配债思路不同，银行理财产品的交易属性明显增强 商业银行和保险机构以配臵为主，关注票息收益。银行自营受到较为严格的监管，风险承受能力较弱，以配臵为主；保险机构也为配臵型机构，主要配臵长久期利率债，其债券投资占比与债券收益率呈现正相关性；境外机构既包括交易盘也包括配臵盘，投资时主要考虑中美利差和人民币汇率等因素。 广义基金和券商自营均以交易为主，其中银行理财的交易属性明显增强。基金和券商自营对收益要求较高，通过波段操作博取资本利得。其中银行理财原本以配臵为主，但随着产品净值化转型慢慢向交易盘转换，越来越具有追涨杀跌的交易型特点，这一变化也进一步放大了市场波动，今年3月银行理财的抛售行为引发二级资本债收益率明显上行。 利率债持仓变化主要受银行自营影响，信用债持仓变化与银行理财紧密相关 银行自营资金持有的利率债规模较大，其配债行为与自身资负端表现等多个因素有关，广义基金对政金债的定价权较强。银行自营的利率债持仓规模占比超七成，银行在配臵资产时一般优先满足贷款需求，再考虑配臵债券，同时还可能出于调节流动性的考量而加大债券投资。此外当国债或地方债发行放量时，商业银行也会加大增持力度。除银行外，广义基金对政金债的持仓规模同样较大，在政金债的增量持仓中占比较高，定价权较强。 银行理财规模增长，叠加非标压降后债券投资占比增加，使得信用债托管规模有所扩大，而货基规模的增长会带动存单配臵力度的边际增强。信用债配臵与银行理财关系密切，去年银行理财规模明显增长，同时由于资管新规三年过渡期收官等原因，银行理财对非标资产的投资显著减少，不断向债券投资倾斜，这使得信用债托管规模有所扩大。对同业存单来说，其配臵规模受到货基的影响较大，货基规模的增长会带动存单配臵力度的边际增强。 银行自营和保险或将缩量增持利率债，银行理财配债将更多取决于外部因素 未来地方债供给减少以及信贷修复加快可能会影响商业银行对利率债的持仓力度。6月地方新增专项债发行规模达到1.36万亿元，截至6月底，今年已下达的新增专项债额度基本发行完毕，未来地方债供给可能会有所减少，银行自营和保险机构或将减小对利率债的增持力度。此外6月票据利率明显回升，意味着信贷需求有所修复，对商业银行来说，这也可能在一定程度上降低其资产端投资债券的意愿。 未来银行理财对信用债的配臵将更多取决于外部因素的影响，同业存单基金有望成为同业存单的重要增配力量。在监管的约束下银行需要控制现金管理理财产品的规模和比例，同时银行理财的非标投资占比在去年已经被压降到个位数水平，目前债券投资规模的结构性增长空间较小。因此未来银行理财对信用债的持仓变化或更多取决于机构外部因素的影响，如资产荒下信用债配臵需求提升。今年以来货基收益率明显下行，监管力度不断加强，货基规模或将有所压降。而近期同业存单基金规模快速增长，且配臵同业存单的比例较高，未来有望承接货基的资金分流，成为同业存单的重要增配力量。 风险提示：监管政策变动的不确定性；货币政策超预期收紧。 债市机构投资者众多，机构行为对债券市场表现有着至关重要的影响。当前机构持债的特征与变化如何？影响不同券种配臵需求的主要力量分别是什么？未来机构持债行为有哪些变化值得关注？我们对此作出分析，谨供各位投资者参考。 一、当前机构持债的特征与变化 商业银行和广义基金是债券配臵的主要力量，自去年三季度以来持续加仓。投资债券的主要机构包括商业银行、广义基金、保险机构、证券公司和境外机构。 其中商业银行和广义基金为持债主力，5月两者的债券托管规模分别占到总规模的55%和29%。自去年三季度以来商业银行和广义基金持续加仓，增持力度较大，而证券公司、保险机构和境外机构的持债规模以及变化都相对较小。 图表1：商业银行和广义基金为持债主力 图表2：商业银行和广义基金去年Q3以来持续加仓债券 商业银行和保险机构以配臵型资金为主，主要关注票息收益。银行自营资金的风险承受能力较弱，同时受到较为严格的监管，因此以配臵为主，在利率水平较高的时候加大配臵力度，在利率较低的时候减少持仓。相对来说，中小银行的配臵型特点没有大行明显，自营交易盘的比例较高。保险机构也为配臵型机构，要求风险可控，追求绝对收益，主要配臵较长久期的利率债，其债券投资占比与债券收益呈现一定的相关性。 境外机构既包括偏交易盘的商业类机构，也包括偏配臵盘的央行类机构。境外机构在投资时主要考虑中美利差和人民币汇率，今年上半年中美利差大幅收窄甚至全面倒挂，人民币贬值，国内债市对于海外投资者的吸引力降低，外资持续流出。 图表3：商业银行以配臵型资金为主 图表4：保险机构主要为配臵型投资者 图表5：中美利差大幅收窄，外资流出债券市场 图表6：人民币贬值，国内债券资产吸引力下降 广义基金和券商自营均以交易盘为主，其中银行理财的交易属性明显增强。广义基金包括银行理财、公募基金、券商资管等，对于兑现收益的要求较高，以博取资本利得为主。广义基金中的银行理财原本以配臵为主，但随着净值化转型的基本完成，银行理财向交易盘转换，越来越具有追涨杀跌的交易型特点，这也进一步放大市场波动，如今年3月赎回压力下银行理财的抛售行为引发二级资本债收益率明显上行。 图表7：银行理财产品净值型转型基本完成 图表8：广义基金持仓变化与银行二级资本债收益率 二、不同券种的主要配臵力量及影响因素 利率债托管规模中商业银行占比最高，银行自营配债行为与其自身的资产负债端表现和流动性监管要求有关。商业银行为持有利率债规模最大的机构，其利率债持仓规模占总规模的70%以上，因此银行自营配债行为会对利率债市场产生较大影响。银行资产配臵逻辑为“以存定贷”，优先满足贷款需求，在资金富余的情况下才会考虑配臵债券。此外银行配债还会出于流动性管理的考量，对于监管考核压力较大的银行，银行有动力投资债券以调节流动性。 图表9：利率债持仓中商业银行占比较大 图表10：商业银行为利率债的主要加仓力量 图表11：商业银行债券投资增速与存贷差增速相关 图表12：银行提高债券投资占比可改善流动性覆盖率 国债和地方政府债配臵规模还会受到债券发行节奏的影响，商业银行和保险机构会随着国债地方债的发行放量而加大持仓力度。在国债发行规模加大的情况下，银行会加大对国债的持仓力度。同时由于地方政府可以给银行提供存款支持，因而在地方债发行量增加的时候，商业银行也会增加对地方债的配臵规模。 同样，保险机构风险偏好较低，大多配臵利率债，其国债地方债新增托管量与对应的净融资额也大致呈正相关关系。 图表13：国债净融资和商业银行、保险机构新增国债托图表14：地方债净融资和商业银行、保险机构新增地方管量相关债托管量相关 广义基金在政金债的增量持仓中占比较高，定价权较强。对公募基金等广义基金类机构来说，国债和政金债在税收优惠方面没有区别，而政金债尤其是国开债的收益较高，流动性更好，因此这类交易型机构在投资利率债时比较偏好政金债。广义基金对政金债的持仓规模较大，且在政金债的增量持仓中占比较高，如今年5月政金债的增持规模完全来源于广义基金，以广义基金为代表的交易型资金对政金债的定价权较强。其中中长期纯债基金对政金债的持仓规模较大，持仓占比也有所增加。 图表15：广义基金在政金债的增量持仓中占比较高 图表16：不同投资者的国债和国开债税收规则 图表17：中长期纯债型基金主要持有金融债 图表18：中长期纯债基对政金债的持仓占比增加 信用债的主要持有机构为广义基金，其中银行理财规模扩张，叠加非标压降后债券投资占比增加，使得信用债托管规模有所提升。截至目前广义基金持有信用债的规模占总托管量的62%，其中2021年底银行理财持有信用债15.17万亿元，占总投资资产的近一半，而利率债持有量仅占总投资资产的5.81%，银行理财产品配臵信用债的比例较高。去年银行理财规模明显增长，截至去年底银行理财存续规模为29万亿元，同比增长12.14%。同时由于资管新规三年过渡期收官和口径调整等原因，银行理财对非标准化债权类资产的投资规模及占比显著下降，不断向债券投资倾斜，使得信用债托管规模有所提升。 图表19：信用债的主要持有机构为广义基金 图表20：银行理财持债以信用债为主 图表21：非标受限后银行理财向债券投资倾斜 图表22：2021年信用债托管量大幅增加 同业存单的主要配臵机构是农商行和货币基金，货币基金的扩张带动同业存单配臵力量的增强。农商行相较于其他商业银行信贷项目竞争力弱，对券种收益率的要求较高，因此对同业存单的配臵规模一直维持高位，占全部商业银行同业存单托管量的一半左右。货币基金同样较多配臵同业存单，2022年货基一季报显示其同业存单持仓量占全部债券投资的比例高达74%。相较于农商行来说，货基对同存配臵规模变化影响较大，货基新增同业存单持仓量变化与同业存单整体新增持仓量变化具有一定相关性，货基规模的增长会带来存单配臵力度的边际增强。 图表23：农商行的同业存单配臵维持高位 图表24：货币基金对同业存单的投资比例较高 图表25：货基对同存配臵规模变化影响较大 图表26：货基规模增长带动存单配臵力度的边际增强 三、未来机构持债行为可能的变化 未来地方债供给减少以及信贷修复加快可能会影响商业银行和保险机构利率债持仓变化。6月地方新增专项债达到1.36万亿元，截至6月底，今年新增专项债已经发行3.40万亿元，占已下达新增专项债限额3.45万亿元的98.4%，未来地方债供给可能有所减少。结合上文机构持债的特点，商业银行和保险机构对利率债的增持力度可能有所减小。此外6月票据利率明显回升，意味着信贷需求有所修复，对商业银行来说这也会在一定程度上降低资产端投资债券的意愿。 图表27：6月新增专项债放量 图表28：6月票据利率明显回升 由于现金管理类理财产品规模扩张受限，且目前非标投资占比已经较低，未来一段时间银行理财对信用债的配臵将更多取决于机构外部因素的影响。面对较大的监管约束，现金管理类理财产品的规模及占比都有所下降。截至2021年底大行理财子现金管理产品比例仍然高于监管规定的30%，在2022年底过渡期结束之前，仍需进一步降低现金管理产品规模和比例。同时银行理财非标投资比例去年已经被压降到个位数水平，债券投资规模的结构性增长空间较小。 未来银行理财对信用债的配臵或将更多取决于机构外部因素的影响，如市场的大幅波动引发银行理财大规模破净，导致配臵需求显著下降，或“资产荒”困境之下银行理财对信用债的配臵需求提升。 图表29：2021年现金管理产品规模及占比下降 图表30：大行理财子现金管理产品比例高于30% 严监管下货币基金规模将有所压降，而同业存单基金作为现金管理的新产品可承接货基，增配同业存单。今年以来货基收益率均值明显下行，对投资者的吸引力下降，叠加货基监管力度不断加强，产品净值化趋势之下未来货基规模或将有所压降。而近期同业存单基金审批进度明显加快，基金份额大幅增长。由于存单基金配臵同业存单的比例远远高于货基，存单基金市场的扩容会承接货基的资金分流，有望成为存单的重要增配力量。 图表31：货币市场基金市场监管加强 图表32：货币基金年化收益率均值明显下滑 图表33：同业存单基金份额大幅增长 图表34：同存基金存单投资比例高于货基和短债基金 四、风险提示 1．监管政策变动的不确定性：银行理财、货基等机构监管政策收紧，对其债券配臵需求产生影响。 2．货币政策超预期收紧：国内货币政策超预期收紧，影响债市收益，对机构配债行为产生影响。