中国中免公司更新报告：中免新项目业绩测算

投资建议：由于疫情影响，我们下调公司2022-2024年预计归母净利润分别为95（-15）、151和184亿元，对应EPS分别为4.87（-0.73）、7.75和9.42元，维持目标价为232.44元，维持增持评级。 竞争趋于理性，利润率有望回升。①由于疫情影响，2021年下半年海南过夜游客为2019年下半年的74.6%，折扣的加大以及线上销售占比提升导致中免毛利率和净利率出现下滑。但是2022Q1利润率有明显回升，显示各玩家竞争趋于理性。②随着疫情逐渐控制，国际旅游将逐步放开，韩免产品价格有望回升，预计常态化下中免的折扣率将在7.5-8折，毛利率有望回升。 新项目开业打开长期增长空间。预计海口国际免税城、三亚海棠湾一期二号地商业开业将增加大大营业面积，且有望提升精品实力。海口国际免税城面积大、距离港口近、游客基数高、与内陆通勤成本低，预计将形成极大的吸引力。中性假设下2025年海口国际免税城和三亚国际免税城一期2号地项目预计贡献利润为76亿和24亿元。 2022年海南免税业继续承接奢侈品和高档化妆品回流，预计岛民免税政策在年内有望出台。同时如果疫情影响逐渐走弱，国人市内免税店政策落地预期将提升。 风险提示：疫情反复影响旅游需求；海南免税政策放开低于预期；岛内居民免税获批资质企业过多等。 1.新项目将增厚业绩 由于疫情影响，线下销售承压，我们预计三亚国际免税城2022-2025年线下门店收入分别为380、495、544和571亿元。 表1:2025年三亚国际免税城预计收入达571亿 海口国际免税城预计2022年9月30日开业，免税业务营业面积是16万平方米，为亚洲最大的免税商城。三亚国际免税城一期2号地项目将于2023年四季度开业。 根据营业面积计算，三亚国际免税城为7.2万平米，海口国际免税城为16万平米，三亚国际免税城一期2号地项目为4.6万平。我们分别对两个物业进行收入和利润敏感性测试。 我们假设2025年海口国际免税城坪效分别为三亚国际免税城的25%-45%，由于海口国际免税城为中免全资子公司，叠加批发端参考三亚国际免税城，假设为15%-19%。则预计到2025年海口国际免税城贡献利润为48-109亿元。 表2:2025年海口国际免税城预计贡献利润为48-109亿元 由于三亚国际免税城一期2号地项目比邻三亚国际免税城，预期爬坡期会更快，我们假设2025年三亚国际免税城一期2号地项目坪效分别为三亚国际免税城的40%-60%，由于三亚国际免税城一期2号地项目会有精品等毛利率较低的业务，我们预计利润率会比三亚国际免税城要低，叠加批发端假设为11%-15%。则预计到2025年三亚国际免税城一期2号地项目贡献利润为16-33亿元。 表3:2025年三亚国际免税城一期2号地预计贡献利润为1633亿元 综上我们按照悲观、中性和乐观假设2025年海口国际免税城坪效是三亚国际免税城的25%、35%和45%，同时假设利润率中性。在此基础上推算2022-2024年的收入和利润情况。 表4:中性假设下2025年海口国际免税城预计贡献利润为76亿元 综上我们按照悲观、中性和乐观假设2025年三亚国际免税城一期2号地项目坪效是三亚国际免税城的40%、50%和60%，同时假设利润率中性。在此基础上推算2022-2024年的收入和利润情况。 表5:中性假设下2025年三亚国际免税城一期2号地项目预计贡献利润为24亿元 2.投资建议 由于疫情影响，我们下调公司2022-2024年预计归母净利润分别为95（-15）、151和184亿元，对应EPS分别为4.87（-0.73）、7.75和9.42元，维持目标价为232.44元，维持增持评级。 3.风险提示 疫情因素影响出游人数、宏观经济波动影响旅游需求； 海南免税政策放开低于预期； 岛内居民免税获批资质企业过多等。