电子测量仪器龙头，从“芯”起航

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 国内电子测量仪器龙头企业，营收、净利进入高速成长期。公司深耕电子测量仪器领域超20年，长期技术沉淀使得产品性能稳居国内一线，随着产能的释放及中高端产品收入占比不断提升，我们预计21-24年公司营收和归母净利润（剔除股权激励影响）的CAGR有望达到37.2%/44.0%。 行业规模超百亿美元，公司市占率不断提升，政策驱动进口替代有望加速。 根据Frost&Sullivan预测，2019年全球电子测量仪器市场规模达137.1亿美元，并有望于2025年突破170亿美元。行业多数份额被海外垄断，但近年来国产厂商凭借技术突破和渠道拓展， 市场份额明显提升。根据Frost&Sullivan预测及我们测算，公司的全球市占率从2018年的0.32%提升至2021年的0.53%。此外，随着政策不断加码，国家重大科研基础设施和大型科研仪器向国内龙头企业开放，电子测量仪器的国产化率有望加速提升。 坚持自研芯片，降低成本、进阶高端、向国际巨头看齐。自研芯片是高端电子测量仪器的先决条件，公司先于竞争对手，实现搭载自研芯片的示波器销售。近年来公司搭载自研芯片示波器的销售额占比不断提升，从2018年的13.8%提升至2021年的54.5%。凭借自研示波器芯片的优势，公司高端产品收入占比不断提升、盈利水平维持高位，21年剔除股权激励影响的毛利率和净利率分别达到52.4%/16.3%，与海外龙头的盈利水平差距正不断缩小。 IPO募资18.5亿元，继续向中高端数字示波器和射频类仪器迈进。公司募投拟实现高端示波器年产量超1700台、中高端射频类仪器年产量超4600台，达产后分别有望实现年收入1.61和2.79亿元。随着项目顺利投产，公司中高端产品收入有望大幅提升，我们预计22-24年公司高端示波器收入为0.81/1.37/1.94亿元、中高端射频类仪器的收入为0.33/0.51/0.90亿元。 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入为6.88/9.21/12.51亿元，归母净利润为0.92/1.66/2.35亿元，考虑到公司未来业绩的高成长性，首次覆盖给予“买入”评级，对应目标价79.30元/股。 风险 募投项目进展不及预期、高端产品拓展不及预期、疫情反复导致原材料短缺风险、限售股解禁风险、汇率波动风险。 一、国内电子测量仪器领军企业，营收、净利高速增长 1.1深耕电子测试测量领域二十余载，形成五大核心产品 公司前身创立于1998年，是国内先进电子测试测量解决方案提供商。公司自成立以来专注于通用电子测量仪器领域，形成五大产品矩阵。产品下游应用领域广泛，主要包括教育与科研、工业生产、通信、航空航天、交通与能源、消费电子等行业。 图表1：公司五大产品矩阵 1.2营收、净利逐年提升，产品均价不断上行 近年来公司营收、净利润高速增长。2018-2021年，公司营业收入和剔除股权激励影响后的净利润分别从2.92/0.39亿元提升至4.84/0.79亿元，期间年化复合增速分别达到18.3%/26.5%。 图表2：近年来公司营业收入高速增长 图表3：公司剔除股权激励影响后的净利润高速增长 示波器为公司核心产品，收入占比接近50%。从产品结构来看，21年公司数字示波器 、 射频类仪器和波形发生器三类产品占比分别为49.9%/14.4%/11.4%，合计收入占比超过70%。 向高端化迈进，公司五类产品均价不断提升。公司长期不断突破技术壁垒，使得产品性能不断提升，高端产品占比提升带动着各类产品均价不断上行。以数字示波器为例，该产品均价从2018年的2818元/台提升至2021H1的3408元/台，期间上涨幅度超过20%。 图表4：2018-2021年公司的收入结构 图表5：五类核心产品均价近年来均有提升 多个产品均价上行，推动公司盈利能力提升。公司具有较强盈利能力，21年公司剔除股权激励费用影响的毛利率和净利率分别为52.4%和16.3%。 图表6：公司剔除股权激励影响后的毛利率水平 图表7：公司剔除股权激励影响后的净利率水平 二、电子测量仪器行业规模近百亿美元，行业多数份额被海外垄断 2.1电子测量仪器为现代工业基础设备，下游应用领域广泛 电子测量仪器是指通过电子技术对被测对象电参数进行分析测量的仪器。 该仪器能够对电子领域电量值进行测量，如电压、电流、功率等，该仪器融合了微电子技术、计算机技术等多种技术。按照使用领域不同，电子测量仪器可以分为通用仪器和专用仪器，其中通用电子测量仪器可以分为示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载和其他仪器。 图表8：电子测量仪器分类情况 产业链庞大，产品下游应用领域广泛。由于电子测量仪器融合了多项先进技术，因此产业链相对复杂，产业上中下游企业多种多样。从上游来看，电子测量仪器行业的上游供应商主要为电子元器件厂商、电子材料厂商、机电产品厂商、机械加工厂商和电子组装厂商。从下游来看，所有与电子设备有关的企业均需要电子测量仪器。因此产品下游应用领域广泛，主要包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等。 图表9：电子测量仪器行业产业链 2.2全球电子测量仪器市场空间近百亿美元，中国市场占比约1/3 全球电子测量仪器行业增速稳健，预计2025年全球电子测量仪器市场规模将突破170亿美元。根据Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》显示，全球电子测量仪器市场规模从2015年的100.95亿美元增长至2019年的137.12亿美元，期间年化复合增速达到8.0%。受益于5G商用化、新能源汽车渗透率提升、信息通信和工业生产的发展，行业市场规模有望在2025年达到170亿美元。 图表10：全球电子测量仪器市场规模 从通用电子测量仪器领域来看，示波器和射频类仪器为通用电子测量仪器两大重要市场。根据Technavio统计，全球通用电子测量仪器行业市场空间接近70亿美元。从产品市场结构来看，示波器和射频类仪器在通用电子测量仪器领域的市场份额分别达到28.34%和22.23%，两类产品合计市场份额超过50%。 图表11：全球通用电子测量仪器市场规模 图表12：全球通用电子测量仪器市场结构 中国电子测量仪器行业市场规模超过50亿美元，行业增速稳健。受益于政策推动和下游市场的快速发展，我国电子测量仪器行业近年来快速发展。根据Frost&Sullivan预测，中国电子测量仪器市场规模从2015年的26.29亿美元提升至2021年50.39亿美元，期间CAGR达到11.5%。 图表13：近年来中国电子测量仪器市场增速稳健 2.3壁垒：行业进入壁垒较高，上游芯片制造为行业关键门槛 电子测量仪器行业具有技术、人才、品牌、客户四重壁垒： 1）上游芯片壁垒：高端芯片的制造和使用是研发高端电子测量仪器的先决条件。在电子测试测量仪器产品中，芯片是上游最为核心的零部件之一。 根据Frost&Sullivan统计，全球仅有五家公司具有数字示波器自主研发芯片的能力，公司为五家之一，成功实现高端数字示波器领域的芯片自研。 图表14：公司自主研发的“Phoenix”芯片 2）市场先入壁垒：电子测量仪器行业的核心技术需要长期沉淀，且掌握在少数企业和专家手中，头部企业先发优势十分明显。以示波器产品为例，目前国内示波器产品的最高带宽能达到5GHz，而海外龙头是德科技的数字示波器的最高带宽早在2018年已达到110GHz，作为技术密集型行业，头部企业具有明显先发优势。 图表15：国内外头部厂商数字示波器发布时间线 3）品牌和客户壁垒：电子测量仪器产品应用范围广泛，优质的客户资源需要长期的积累，新入者很难进入大客户的采购名单。此外，良好的口碑同样需要优质客户的长期验证，优秀的品牌形象才有利于企业的长期发展。 2.4格局：海外企业垄断多数市场份额，国产产品有望加速进口替代 全球电子测量仪器行业CR5接近50%，市占份额排名前五的公司均为海外企业。根据Frost&Sullivan统计，2019年全球电子测量仪器市场占比前五家公司的总市场份额达到48.9%，其中头部公司是德科技市占率高达25.9%，稳居行业第一，排名第二到第五名的分别为罗德与施瓦茨、日本安立、泰克、力科，市占率分别为11.0%/5.2%/4.7%/1.9%。根据国内代表企业普源精电和鼎阳科技2019年年报数据测算，2019年两家公司的市占率仅为0.3%和0.2%，与全球龙头企业的业务规模尚存在一定差距。中国市场的多数份额也被海外企业垄断，排名前五的海外厂商占据中国电子测量仪器市场43.1%的份额。 图表16：全球电子测量仪器市场竞争格局 图表17：中国电子测量仪器市场竞争格局 政策加码，国家修订《科学进步法》助力科学仪器国产替代。2021年12月24日，全国人大常委会第32次会议修订通过了《中华人民共和国科学技术进步法》，其中指出：对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应当购买；首次投放市场的，政府采购应当率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。随着支持国产科学仪器政策不断出台，中国电子测量仪器的国产替代有望加速进行。 图表18：近年来多部门出台政策支持中国电子测量仪器行业发展 国产厂商近年来收入规模迅速增长， 市场份额明显提升。根据Frost&Sullivan预测及我们测算，2018-2021年公司与鼎阳科技的市场份额均大幅增长，其中公司的全球市场份额从2018年0.32%提升至2021年的0.53%，近三年市场份额提升超60%；鼎阳科技的市场份额从2018年的0.17%提升至2021年的0.34%，市场份额近三年实现翻倍增长。此外，两家公司在中国市场的份额也呈现高速增长趋势。 图表19：国产厂商在全球电子测量仪器行业的市场份额 图表20：国内厂商在中国电子测量仪器行业的市场份额 三、复盘是德科技发展史，公司当前与其的差距有多大？ 核心结论：随着公司不断突破上游芯片技术壁垒，多个产品档次达到国际中高端水平，公司产品与是德科技产品的性能差距正不断缩小。从盈利能力来看，公司凭借自研芯片的优势压缩成本、提高产品均价，2018-21年公司剔除股权激励费用影响后的毛利率和净利率均超过50%/15%，与是德科技的盈利能力差距也逐渐缩小。 3.1是德科技：不断成长的电子测量仪器巨头 我们分析了是德科技超过80年的发展历史后认为，是德科技领先的行业地位主要得益于三个方面：1）先发优势：是德科技成立时间超80年，长期的技术沉淀及研发投入使得该公司在电子测量仪器领域的技术水平与竞争对手拉开差距。2）以解决方案为中心的商业模式：是德科技先后收购多家公司提升自身软件能力，并且向解决方案提供商转型。3）全球布局、贴近客户：是德科技在全球具有超过650个销售渠道，且在部分国家驻扎超过50个研发工程师，可以更及时且高效的解决客户需求。 发展历程：是德科技历史上经历了三个时代，前身属于惠普公司。是德科技早期曾是惠普公司的医疗产品和仪器部门。1999年，惠普公司分拆该部门成立安捷伦科技公司，安捷伦科技公司上市后专注于通信、电子和生命科学行业的测量业务。2013年，安捷伦科技公司宣布分拆两个独立的测量公司，其中分拆到电子测量仪器领域的公司便为是德科技。2014年，是德科技上市纽交所正式实现独立。 图表21：是德科技的发展历程 产品体系完善：是德科技经历近80余年的发展，该公司已经形成了十分完善的产品、软件以及服务。除传统的电子测量仪器产品外，是德科技还提供pathwave软件、售后服务、网络安全领域相关产品。 商业模式进阶：是德科技上市后不断收购，增强软件能力向解决方案提供商转型。是德科技2013-2018年期间收购多家公司提升自身软件和一体化解决方案能力。根据是德科技公告，该公司先后收购PSNA、Anite、Ixia等多家公司增强自身软件水平，并且从传统的销售产品模