金融债小手册之商业银行永续债

银行永续债存量规模保持快速增长。2019-2021年平均每年新增规模在6000亿附近。六大行与股份制银行永续债规模合计占比84.7%。 主体评级和债项评级中，AAA级别占比均超9成。从主体评级分布看，AAA、AA+、AA和A级占比分别为95.5%、3.2%、1.0%和0.3%。 银行永续债的创设，是为了补充商业银行的其他一级资本。根据2012年6月发布的《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行需同时满足核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率要求。同为补充其他一级资本工具，银行永续债相较优先股的发行要求相对宽松： （1）优先股：仅限上市银行发行（证监会和交易所审批）（2）上市银行与非上市银行均可发行（央行和银保监会审批）。 从一级新发债券的利差走势看（永续债加权发行利率与5年期国债收益率的利差），中高等级一级市场发行利差有所下行，低等级发行利差变化不大。分银行类型看，近几年六大行发行利差在1.0%-1.3%附近，股份制银行略高于六大行，农商行、城商行和民营银行利差均位于1.6%-2.0%之间。 银行永续债换手率处在近几年高点，市场流动性逐步改善。除民营银行外，其它类型银行换手率呈现稳步抬升。2021年，农商行的交易热度最高，年度换手率为2.83倍；六大行、股份制银行、城商行的交易热度比较接近，年度换手率分别为2.11、2.10和2.12倍；民营银行的交易热度最低，年度换手率为1.10倍。 商业银行永续债值得关注的条款包括：发行人有条件赎回权、票面利率制定与调整、利息发放条件、减记或转股条款、受偿顺序。其中减记或转股条款中，绝大多数永续债是减记条款，仅有5只债为转股条款（4只为城商行、1只为农商行）。 资本充足率的高低是决定银行永续债资质的重要因素。在择券时需要关注发行人资本充足率的安全边际。尽量规避安全边际较低对银行永续债带来的估值风险：一方面，一级资本充足率较低的银行可能存在一定的经营风险，盈利能力也相对偏弱；另一方面，发行人如果需要通过到期续作来维持核心一级资本实力，可能造成债券投资久期的被动拉长以及估值风险加大。 一级资本充足率安全边际与到期收益率呈负相关关系。即一级资本充足率安全边际越高的银行，收益率更可能越低。可以积极关注的是，有一定安全边际，且具有一定票息空间（位于斜率之上）的城商行与农商行永续债的性价比。 1.银行永续债基本情况 银行永续债存量规模保持快速增长。截至2022年5月末，商业银行永续债规模19505亿，较上年末增加1470亿。2019-2021年平均每年新增规模在6000亿附近。 六大行与股份制银行永续债规模合计占比84.7%。截至2022年5月末，发行主体共有87家，其中6家大型商业银行，12家股份制商业银行，56家城市商业银行、12家农村商业银行和1家民营银行。其中六大行和股份制银行存量规模分别为1.05万亿和0.60万亿，合计占比84.7%。 图1：银行永续债存量规模快速增长（亿） 图2：六大行与股份制银行存量规模合计占比84.7% 主体评级和债项评级中，AAA级别占比均超9成。从主体评级分布看，AAA、AA+、AA和A级占比分别为95.5%、3.2%、1.0%和0.3%。从债项评级分布看，AAA、AA+、AA、AA-和A+占比分别为90.2%、5.3%、3.5%、0.9%和0.1%。 图3：银行永续债主体评级分布（按规模） 图4：银行永续债债项评级分布（按规模） 永续债整体集中度较高。分主体看，银行永续债存量规模在500亿以上的共有11家，合计金额1.44万亿，占比74.0%。银行永续债存量规模在100亿以上的共有23家，合计金额1.76万亿，占比90.4%，整体集中度较高。 表1:银行永续债存量规模（分主体）（单位：亿元） 2.一级市场表现 2.1.银行永续债的创设 银行永续债的创设，是为了补充商业银行的其他一级资本。根据2012年6月发布的《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行需同时满足核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率要求。其中商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别不能低于7.5%、8.5%和10.5%。作为全球重要性银行，工行、农行、中行、建行还需满足附加资本要求。 同为补充其他一级资本工具，银行永续债相较优先股的发行要求相对宽松：（1）优先股：仅限上市银行发行（证监会和交易所审批）（2）上市银行与非上市银行均可发行（央行和银保监会审批）。 2019年1月25日，中国银行获批发行首单银行永续债。全场认购倍数超过2倍，票面利率为4.5%。央行表示，首单无固定期限资本债券的推出，为后续商业银行发行无固定期限资本债券提供了范本，也拓宽了商业银行补充其他一级资本工具渠道，对于进一步疏通货币政策传导机制，防范金融体系风险，提升商业银行服务实体经济能力具有积极作用。 图5：银行一级资本与二级资本构成 图6：银行资本充足率（分银行）（%） 图7：银行资本充足率（分指标）（%） 2.2.银行永续债监管支持政策陆续出台 银行是永续债主要的持有机构。由于银行永续债未披露单独的托管数据，可以参考2022年最大的一笔500亿规模永续债（22农业银行永续债01）的持有人结构。根据农行相关负责人介绍，该笔永续债的投资者结构中，银行占比64%、保险占比19%、基金、券商、信托及其他投资者占比17%。 保险资金投资银行永续债相关政策有所松绑。近几年，监管层已出台一系列政策支持银行永续债发行。2020年5月20日，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》。《通知》指出，保险资金可以投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券。保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，应当按照发行人对其权益工具或者债务工具的分类，相应确认为权益类资产或者固定收益类资产，纳入相应监管比例管理。保险机构投资银行二级资本债券和无固定期限资本债券的，其信用风险管理能力应当达到银保监会规定的标准，且上季度末偿付能力充足率不得低于120%。 表2:银行永续债相关监管政策 2.3.一级市场表现 过去几年每年发行量在6000亿左右。从发行规模看，2019年-2021年每年发行量在6000亿左右，2022年前5个月累计发行1470亿，整体发行节奏偏缓。 2019年永续债发行主要以六大行和股份制银行为主，2020年以来中小银行发行开始提速。从发行只数看，2019年主要以六大行和股份制银行为主，2020年以来中小行陆续发行。其中2020和2021年城商行分别发行34只和39只永续债，占比超过60%。 图8：银行永续债发行金额（分银行）（亿） 图9：银行永续债发行金额占比 图10：银行永续债发行只数（分银行） 图11：银行永续债发行只数占比 从一级新发债券的利差走势看（永续债加权发行利率与5年期国债收益率的利差），中高等级一级市场发行利差有所下行，低等级发行利差变化不大。截至2022年5月末，2022年以来AAA和AA+级永续债利差分别为105BP和126BP，较2019年下降-39BP和-112BP。AA、AA-和A+级永续债利差近几年变化不大。 分银行类型看，近几年六大行发行利差在1.0%-1.3%附近，股份制银行略高于六大行，农商行、城商行和民营银行利差均位于1.6%-2.0%之间。 图12：一级市场分评级发行利率 图13：一级市场分评级发行利差（与5年期国债） 图14：一级市场分银行类型发行利率 图15：一级市场分银行类型发行利差（与5年期国债） 3.二级市场走势 银行永续债成交额近几年快速抬升。从成交金额看，2019年-2021年成交规模分别为0.39、0.88和3.20万亿。从构成来看，2021年六大行和股份制银行成交金额分别为1.65万亿和1.10万亿，占比分别为51.6%和34.4%，合计占比超8成。城商行、农商行和民营银行成交额分别为2302、263和10亿元，占比分别为12.3%、1.9%和0.1%。 银行永续债换手率处在近几年高点，市场流动性逐步改善。除民营银行外，其它类型银行换手率呈现稳步抬升。2021年，农商行的交易热度最高，年度换手率为2.83倍；六大行、股份制银行、城商行的交易热度比较接近，年度换手率分别为2.11、2.10和2.12倍；民营银行的交易热度最低，年度换手率为1.10倍。 图16：银行永续债成交金额（亿） 图17：银行永续债年度换手率（成交金额/加权规模） 中高等级银行永续债信用利差在100BP-150BP之间保持区间震荡态势，AAA-和AA+永续债走势非常接近。截至2022年5月末，5年期AAA-、AA+和AA级别商业银行永续债与5年期国债的利差分别为103BP、109BP和129BP，AA-级别信用利差为246BP。中高等级信用利差维持区间震荡态势。 图18：银行永续债收益率（%） 图19：银行永续债信用利差（与5年期国债）（%） 4.条款分析 商业银行永续债值得关注的条款包括：发行人有条件赎回权、票面利率制定与调整、利息发放条件、减记或转股条款、受偿顺序。其中减记或转股条款中，绝大多数永续债是减记条款，仅有5只债为转股条款（4只为城商行、1只为农商行）。 表3:银行永续债条款分析 5.资本充足率视角看永续债定价 资本充足率的高低是决定银行永续债资质的重要因素。在择券时需要关注发行人资本充足率的安全边际。通过计算各发行人一级资本充足率与监管要求之差（即资本充足率的安全边际），可以看出六大行与国有行一级资本充足率的安全边际较高，均位于2%以上。城商行与农商行的资本充足率呈现分化态势。在择券时需要关注银行的资本充足率，尽量规避安全边际较低的银行所带来的估值风险：一方面，一级资本充足率较低的银行可能存在一定的经营风险，盈利能力也相对偏弱；另一方面，发行人如果需要通过到期续作来维持核心一级资本实力，可能造成债券投资久期的被动拉长，以及估值风险的加大。 一级资本充足率安全边际与到期收益率呈负相关关系。即一级资本充足率安全边际越高的银行，到期收益率（YTM）更可能越低。可以积极关注的是，有一定安全边际，且具有一定票息空间（位于斜率之上）的城商行与农商行永续债的性价比。 表4:商业银行一级资本充足率的安全边际（%）（根据最新数据测算） 图20：资本充足率安全边际分布 图21：一级资本充足率安全边际与到期收益率呈负相关