IPO专题：新股精要—国内风电整机行业领先企业三一重能

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内风电整机行业领先企业，具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力，技术水平国内一流。公司掌握多项核心零部件的独立设计能力，积极布局风电全产业链业务，2019-2021年综合毛利率明显高于行业平均水平 新股精要—国内空分气体领先供应商侨源股份2022.05.25 次新宝典： 本批昱能科技值得跟踪 证券研究报告 10~15pct，成本优势突出。2017-2021年，公司在风电整机行业市场（2022年5月第3周）2022.05.25占有率与排名不断提升，2021年公司市场占有率5.7%，位列行业第 注册制新股首日涨幅回暖，次新股多数反弹上行2022.05.22 8，市场占有率提高3.6pct，排名提升3名。受益于公司在本轮抢装潮中获得较多订单，未来公司市场占有率排名有望进一步提升。（2）公司本次公开发行股票数量为18828.5715万股，发行后总股本为117678.5715万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为16%。公司募投项目拟投入募集资金总额30.3亿元，预期项目建成后将扩大公司产品在未来大兆瓦风力发电机市场上的占有率，从而保持市场竞争优势。 主营业务分析：公司主营业务为风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。受益于相关政策推动和能源结构不断优化，公司业务收入快速增长，带动公司整体业绩规模扩大，2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别为162.09%、256.01%。陆上风电场补贴政策退出等影响公司毛利率整体下滑，业绩规模提升下公司期间费用率逐年下降。 行业发展及竞争格局：我国是世界最大的风电市场，风电整机行业规模持续增长，技术水平逐步向国际先进水平靠拢。根据中国可再生能源学会风能专业委员会统计数据，2021年全国（除港、澳、台地区外）新增装机容量55.92GW，同比增长2.7%；累计装机容量346.7GW，同比增长19.2%，保持稳定增长态势。能源结构优化与相关政策施行助推风电行业整体发展，风电行业发展空间广阔，前景良好。随着风电行业的迅速发展，市场集中度逐步提升，行业竞争日趋激烈。 可比公司估值情况：公司所在行业“C38电气机械和器材制造业”近一个月（截至2022年6月2日）静态市盈率为29.5倍。根据招股意向书披露，选择金风科技（002202.SZ）、运达股份（300772.SZ）、明阳智能（601615.SH）、电气风电（688660.SH）作为可比公司。截至2022年6月2日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为19.99倍。 风险提示：1）风电行业政策调整的风险；2）产品质量风险。 1.三一重能：国内风电整机行业领先企业 公司是国内风电整机行业领先企业，具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力，技术水平国内一流。公司专注风电机组，已形成数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统、核心部件、风电场设计、风电场运营管理等方面的核心技术体系，拥有风电机组电控设计方面全部独立的自主知识产权以及独立研发生产制造风机叶片、发电机的能力。 公司具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力，自主开发的4.XMW、5.XMW系列陆上风电机组各项性能指标已处于国内一流水平，其中5.XMW在国内风电机组设计上首次采用变压器上置方案，是目前国内变压器上置的陆上最大功率风机；主力机型之一2.XMW曾中标国家电力投资集团海西州诺木洪350MW风电场项目及海南州切吉乡二标段300MW风电场项目等多个大型风电项目。在核心零部件轻量化设计方面，公司具备叶片技术优势，率先在国内 80m 以上叶片全系列设计应用玻纤拉挤工艺及材料，率先掌握超高模玻纤的结构设计核心技术，显著降低了叶片重量；在风电场设计等方面，公司具备独立的风电场设计能力，宁乡县观音阁风电场年发电等效小时数连年位居湖南省前茅。 公司成本优势突出，有望长期受益于政策及能源结构调整，市场占有率不断提高。公司建设了行业内首条“脉动式”智能柔性生产线、保障供应链稳定，实现了行业一流的制造效率，同时通过整机叶片一体化设计，缩短了大兆瓦机型的研发周期，降低了生产时间及制造成本，使得主力产品保持较高毛利水平。2019-2021年，公司综合毛利率分别为34.29%、29.85%和28.56%，虽整体受陆上风电补贴退出后风机投标、销售价格回落等影响有所下降，但仍明显高于行业平均水平10~15p Ct ，成本优势突出。在全球能源结构向低碳化转变、能源消费结构不断优化的背景下，可再生能源需求呈现出持续增长的趋势，公司有望长期受益于政策及能源结构调整，实现业绩稳定增长。2017-2021年，公司在风电整机行业市场占有率与排名不断提升，2021年公司市场占有率5.7%，位列行业第8，市场占有率提高3.6p Ct ，排名提升3名。受益于公司在本轮抢装潮中获得较多订单，未来公司市场占有率排名有望进一步提升。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于相关政策推动和能源结构不断优化，公司业务收入快速增长，带动公司整体业绩规模扩大，2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别为162.09%、256.01%。近年来我国“双碳”长期发展战略持续推行，国家在2019年出台多项政策，从补贴政策、消纳机制、上网电价等多个方面推动风电行业逐步向平价上网时代过渡。受此影响，2020年风电设备市场需求大幅提升，公司业务规模相应大幅扩增。 图1：2020年公司业绩规模迅速扩增 图2：风机及配件为公司主要收入来源 陆上风电场补贴政策退出等影响公司毛利率整体下滑，业绩规模提升下公司期间费用率逐年下降。由于陆上风电场补贴政策退出，经历抢装后风机售价下降，公司主要收入来源风机及配件业务毛利率逐年降低，2019-2021年公司毛利率分别为34.3%、29.9%和28.6%，整体毛利率水平下滑。2019-2021年公司期间费用占收入比重分别为50.35%、15.27%、15.74%，随着公司营业规模扩大，期间费用率逐年下降。2020年期间费用占营业收入的比重下降较多，主要因为占期间费用比例最高的销售费用变动所致。随着公司业务规模的扩大，以及2020年公司适用新收入准则后将商品运输费计入成本，公司销售费用占营业收入的比重有所下降。 图3：2019-2021年公司综合毛利率逐年下降 图4：2019-2021年公司期间费用率呈下降趋势 表1:公司2021年前五大客户 2012年中国风电装机突破60GW，成为世界第一风电大国并保持至今。 根据GWEC《Global Wind Report2022》统计数据，2021年全球风电市场发展较快，新增装机容量93.6GW，中国新增装机容量占全球51%。 根据中国可再生能源学会风能专业委员会统计数据，2021年全国（除港、澳、台地区外）新增装机容量55.92GW，同比增长2.7%；累计装机容量346.7GW，同比增长19.2%，保持稳定增长态势。根据《2021年中国风电吊装容量统计简报》，2021年“三北”地区新增装机容量占比为45%，中东南部地区新增装机容量占比达到55%。风电市场的繁荣在推动着中国风电整机制造商的发展和进步，已经由技术引进、联合设计、消化吸收逐步过渡到自主研发阶段，部分行业领先企业的产品技术水平逐步向国际先进水平靠拢。目前，随着风力发电机组相关技术的日趋成熟，大兆瓦机型的趋势愈发明确，风机单机容量的增加将有效提高风机的能源利用效率、降低度电成本、提升整个风电项目的投资回报率。 能源结构优化与政策施行助推风电行业整体发展，风电行业发展空间广阔，前景良好。在全球能源结构向低碳化转变、能源消费结构不断优化的背景下，可再生能源需求呈现出持续增长的趋势。根据国家统计局数据，2015年至2020年，我国天然气、水电、核电、风电等清洁能源消费量占比由18.0%增长至24.3%，能源结构优化发展趋势将进一步推动风电行业的持续稳定发展。风电行业作为可再生能源产业的重要组成部分是我国重点支持的战略性新兴产业，一直以来受到政策的大力支持。 国务院及各个部委针对风电行业出台了一系列产业政策，涵盖定价机制、财政补贴、产业运营等各个方面，为风电行业发展创造了良好的政策环境。国家“碳达峰、碳中和”的能源发展战略的实施，保消纳、促建设的新能源发电行业支持性政策推动风电行业迎来长期高速发展机会，形成可持续发展态势。 3.2.风电整机行业呈现集中度逐步提升态势 随着风电行业的迅速发展，风电整机行业市场集中度逐步提升，行业竞争日趋激烈。从竞争端来看，风机整机商行业集中度不断提高，风电全生命周期能力的构建已成行业趋势。根据CWEA统计，国内排名前十的风电整机企业新增装机市场份额由2013年的77.8%提高到2020年的91.5%，提高了13.7%。行业集中度提高带来的行业优质资源的集中，进一步加剧了头部市场参与者之间的竞争。随着我国风电产业近几年的高速扩张，国内企业逐渐规范化发展，风机整机厂商面临的市场竞争不断加剧。在激烈的市场竞争格局下，行业内竞争对手纷纷加大研发投入，强化产品质量。此外，随着我国风电行业发展，行业对专业人才的需求也日趋增加。 3.3.公司在风电整机行业市场占有率与排名不断提升 公司近五年市场占有率排名全国前列，2021年公司市场占有率5.7%，位列行业第八，未来市场占有率排名有望进一步提升。根据中国可再生能源学会风能专业委员会统计数据，2017-2021年，公司风机销售业务对应新增装机容量分别为42.0万kW、25.4万kW、70.4万kW、303.3万kW、321.0万kW，市场份额分别为2.1%、1.2%、2.6%、5.6%、5.7%，排名分别为第11、14、10、8、8位。由于公司产品质量与技术水平不断提升使得公司在业内竞争力不断提升，5年期间公司市场占有率提高3.6%，排名提升3名。受益于公司在本轮抢装潮中获得较多订单，未来公司市场占有率排名有望进一步提升。 竞争对手：维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、金风科技、远景能源、明阳智能、运达股份、东方电气、电气风电、中国海装、联合动力 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为18828.5715万股，发行后总股本为117678.5715万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为16%。公司将于2022年6月8日开始进行询价，并于2022年6月9日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额30.3亿元，预期项目建成后将扩大公司产品在未来大兆瓦风力发电机市场上的占有率，从而保持市场竞争优势。建设项目包括：1）新产品与新技术开发项目；2）新建大兆瓦风机整机生产线项目；3）生产线升级改造项目；4）风机后市场工艺技术研发项目；5）三一张家口风电产业园建设项目；6）补充流动资金。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C38电气机械和器材制造业”近一个月（截至2022年6月2日）静态市盈率为29.5倍。 公司主营业务为风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。根据招股意向书披露，选择金风科技（002202.SZ）、运达股份（300772.SZ）、明阳智能（601615.SH）、电气风电（688660.SH）作为可比公司。截至2022年6月2日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为19.99倍。 表3:可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 （1）风电行业政策调整的风险：风电行业的发展格局与增长速度受政策影响较大，上网电价保护、电价补贴等政策对风电行业的发展产生了积极的影响。但是随着风力发电机组技术水平不断提高，成本下降，国家支持和鼓励政策正在逐步减少，国家发改委自2014年开始连续多次下调陆上风电项目标杆电价。根据国家发改委2019年5月21日发布的《国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通知》，2018年底之前核准的陆上