快手经营效率改善明显,商业化健康发展

营业收入同比+35%，毛利率环比持平。2021Q4，快手营业收入244亿元，同比+35%，环比+19%。受到直播工会、联盟广告等的分成影响，毛利率为42%，同比-5pct，环比持平。经营效率改善明显，经调整亏损率环比收窄8pct。销售费用绝对值环比下降，销售费率42%，同比+4pct，环比-12pct。受10亿元投资公司减值准备拖累，经营亏损率24%，环比收窄12pct。经调整亏损率14.6%，同比扩大12pct,环比收窄8pct。 用户增长淡季，MAU仍环比+1%，DAU环比稳定在3.2亿。2021Q4，快手全站MAU5.78亿，同比+22%，环比+1%。DAU 3.23亿，同比+19%，环比1%。 人均日时长维持高位，达119分钟，同比+32%。总流量高景气，以DAUx时长计算总流量，21Q4同比+58%，2021年全年同比+49%。用户维系成本继续下降，21Q4,快手单DAU销售费用31.6元，环比-8%。 商业化：1）直播收入年内首次同比正增长，引入工会效果显著。2021Q4，直播收入88亿元，同比+12%，环比+14%。得益于引入工会合作以及多场景打造，付费用户数逐渐回暖至0.49亿人，同比-5%,环比+5%。单用户价值提升明显，月均ARPPU60.7元，同比+17%，环比+9%。2）闭环贡献98.8%，GMV同比+36%。其他业务收入24亿元，同比+40%，环比+27%。 GMV2402亿元，同比+36%，环比+37%。21Q4用户复购率同比+5pct。3）广告收入同比+56%，与电商业务协同效应带来增长韧性。广告收入132亿元，同比+56%。2021年，广告商数量同比+60%，广告商平均支出双位数增长。测算当前快手每小时广告收入0.23元，环比+20%，广告变现效率不断提升。我们认为快手广告潜力仍大，与电商协同效应带来抵御宏观压力的增长韧性。2021年，快手内循环广告收入增速达到三位数。 投资建议：各项指标处于向好通道，继续维持“买入”评级 快手的各项指标处于向好的通道中：2021年以来，降本增效逐渐验证。 商业化方面，直播通过前期专业化运营,流量潜力逐步释放。广告与电商协同效应带来抵御宏观压力的增长韧性，潜力仍大。当前公司运营效率提升明显，若后续几个季度核心指标持续向好，有望继续提振市场信心。维持盈利预期，维持目标价155-164港币，继续维持“买入”评级。 风险提示：政策及监管风险，短视频竞争格局恶化的风险，销售费率降低不及预期的风险，不同业务在商业发展中博弈的风险，估值的风险等 盈利预测和财务指标 业绩概览：经营效率改善明显，经调整亏损率环比收窄8pct 2021Q4，营业收入同比+35%，毛利率环比持平。4Q21,快手营业收入244亿元，同比+35%，环比+19%。广告、电商业务高速发展，两者占收入比持续提升，达64%，同比+8pct，环比+2pct。受到直播工会、联盟广告等的分成影响，收入分成及相关成本同比+59%，但带宽服务器等成本规模效应抵消部分影响，总成本同比+49%。 毛利润101亿元，同比+19%，环比+19%。毛利率42%，同比-5pct，环比持平。预计2022年，随着高毛利的广告业务占比提升，毛利率有望回升。 2021Q4，销售费率环比下降12pct，经调整亏损率环比收窄8pct。销售费用绝对值环比下降，为102亿元，环比-7%。销售费率42%，同比+4pct，环比-12pct。 我们测算，剔除海外销售费用后，国内部分销售费率为35%，同比-2pct，环比-8pct。管理费率4%；研发费率5%，同比+3pct,环比-4pct。受10亿元投资公司减值准备拖累，经营亏损率24%，环比收窄12pct，剔除其他收入及损益、以股份为基础的薪酬激励影响，调整后经营亏损率13%，经营效率改善明显。经调整净亏损36亿元，经调整亏损率14.6%，同比扩大12pct,环比收窄8pct。 图1：快手总收入及增速（亿元，%） 图2：快手各项业务占比（%） 图3：快手销售成本（亿元） 图4：快手毛利率以及毛利率（亿元，%） 图5：快手各项费用率（%） 图6：快手经调整利润以及经调整利润率（亿元，%） 运营数据：总流量高景气，降本增效继续体现 用户增长淡季，MAU仍环比+1%，DAU环比略升，本季度为3.23亿。21Q4,快手全站MAU 5.78亿，同比+22%，环比+1%。DAU 3.23亿，同比+19%，环比+1%。人均日时长维持高位，达119分钟，同比+32%。总流量高景气，我们以DAUx时长计算总流量，21Q4为34596亿分钟，同比+58%，2021年全年同比+49%。 用户维系成本继续下降，我们以单DAU销售费用计算快手用户维系成本，21Q4,快手用户维系成本31.6元，环比-8%。快手获客与留存用户效率提升，主要系公司主动减少低效投放渠道，以及组织架构调整后用户留存与产品运营打通，从用户进入早期开始培养社交心智，提高用户粘性。海外方面，公司2021上半年找准重点投放区域，下半年在投放收缩下，海外运营数据向好。根据业绩会介绍，2021下半年快手海外DAU、用户时长均逐季提升。 图7：快手MAU以及增速 图8：快手DAU以及增速 图9：快手人均日时长以及增速 图10：快手总流量以及增速 图11：快手DAU/MAU(%) 图12：快手用户维系成本（元，%） 同时，快手社区生态逐步展现差异化优势：1）社交与私域优势持续提升，截至2021年底，快手应用互关用户对数累计超过163亿对，同比+68%。根据业绩会介绍，21Q4平台私域流量绝对值持续增长。坚持普惠内容，中腰以及长尾内容创作贡献80%内容消费。2）差异化运营有成效，垂类建设吸引新人群。快手短剧吸引较高层级城市女性用户关注。截至2021年底，快手上线超10,000部短剧，并孵化了多部爆款短剧。根据业绩会介绍，短剧已经成为快手头部内容消费。除此以外，快手还在体育、知识分享等垂类有深耕。 直播：收入年内首次同比正增长，流量潜力释放 21Q4，直播收入88亿元，同比+12%，环比+14%。得益于与工会专业性合作以及多场景打造，付费用户数逐渐回暖达0.49亿人，同比-5%,环比+5%。单用户价值提升明显，月均ARPPU 60.7元，同比+17%，环比+9%。当前，快手直播流量潜力不断释放，根据业绩会介绍，21Q4直播业务日活渗透率增长+15%。 图13：快手直播收入及增速 图14：快手直播月付费用户数以及ARPPU 直播电商：闭环贡献98.8%，GMV同比+36% 21Q4，其他业务（主要为直播电商）收入24亿元，同比+40%，环比27%。GMV2402亿元，同比+36%，环比+37%。2021全年GMV6800亿元，同比+78%。截止2021年12月，闭环电商快手小店贡献电商交易总额98.8%。货币化率由于对品牌、新品类等补贴下滑，为0.98%，环比下降约0.1pct。 2021年快手电商向专业化道路发展，电商用户数以及复购率不断提升。根据业绩会介绍，21Q4直播电商渗透率持续提升，复购率同比+5pct。品牌化方面，组成KA品牌服务团队，提供精细化服务，21Q4知名品牌自播GMV相比21Q1增长九倍以上，品牌电商同时拉动新买家的转化。我们预计2022年GMV能够达到9500亿元左右，同比仍有40%增长。 图15：快手其他业务收入及增速 图16：快手电商GMV以及增速 广告：收入同比+56%，与电商业务协同效应带来增长韧性 21Q4，广告收入132亿元，同比+56%，环比+21%。快手广告业务起步稍晚，但快手拥有庞大的流量池并在数字化能力上持续投入，不断吸引广告主预算。2021年，广告商数量同比+60%，广告商平均支出双位数增长。我们测算快手21Q4每小时广告收入0.23元，环比+20%，同比几乎持平。 我们认为快手广告潜力仍大：1）与电商协同效应，具备抵御宏观压力的增长韧性：2021年，快手内循环广告收入增速达到三位数。2021年5月，磁力金牛整合快手金牛、小店通等，为商家提供公私域营销方案。随着电商闭环交易发展，有望持续获得商家投放。2）品牌广告有突破：2021年品牌主数量超翻倍增长，品牌广告收入增长超过+150%。电商品牌化战略同样将吸引更多的品牌广告主的入驻，促进相应品牌广告放量。 图17：快手广告业务收入及增速 图18：快手每小时广告收入 投资建议：各项指标处于向好通道，继续维持“买入”评级 通过前期组织运营、专业化等方面的改善，快手的各项指标处于向好的通道中：2021年以来，降本增效逐渐验证，在销售费用放缓同时，总流量仍高景气。商业化方面，直播通过前期专业化运营,流量潜力逐步释放。广告与电商协同效应带来抵御宏观压力的增长韧性，潜力仍大。 当前公司运营效率提升明显，若后续几个季度核心指标持续向好，有望继续提振市场信心。当前公司降本增效进展顺利，我们略微上调公司利润预期，预计22/23/24年经调整利润-105/5/145亿元 （ 原为-120/3/-亿元 ， 调幅度-12%/88%/-），维持目标价155-164港币，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策及监管风险，短视频竞争格局恶化的风险，销售费率提升的风险，不同业务在商业发展中博弈的风险，估值的风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）