一季度疫情反复下仍然盈利，下沉市场扩张助力中线成长

2022Q1，疫情反复下公司业绩增长虽放缓，但仍然盈利。2022Q1 公司实现收入 17.18 亿元/+6.46%，恢复至 2019 年约 96%；实现经调整净利润2.45 亿元/-18.04%，恢复约 55%。其中，1-2 月趋势良好，但 3 月疫情反复，公司迅速调整策略成本费用控制，最终仍实现盈利难能可贵。 下沉市场发力推动业务成长，其中住宿较疫前增长 11%。2022Q1 公司住宿预订业务收入 5.43 亿元/+18.44%，较 2019 年 Q1 提升 11.02%，占总收入 32%，同增 4pct，其中下沉市场间夜量同比增长超 10%，绝对量远超疫前水平。交通票务收入 10.17 亿元，和去年同期基本持平，较 2019年 Q1 下滑 19.20%（机票受疫情影响更大），占总收入 59%，同降 4pct。 付费用户增长突出，获客渠道持续拓宽，发力年轻客群。22Q1 平均月活 2.45亿人/+4.53%，较 2019Q1 提升 22.83%，其中微信小程序贡献 84.1%；平均月付费用户 3170 万人/+16.12%，较 2019Q1 提升 37.23%，付费率达12.95%/+1.29pct。公司持续拓宽获客渠道，线上线下齐力导流（线上除腾讯外积极与短视频平台、地图软件、手机厂商等合作，线下场景赋能），同时推进品牌战略积极吸引年轻客群。此外公司持续渗透下沉市场，截至 2021 年底非一线城市注册比例达 87.0%。 毛利率略降，控制营销推广降低销售费率，管理费率有所增加。22Q1 公司毛利率达 72.55%/-2.1pct。期间费用率为 68.51%/+4.48pct，其中管理费率有所提升，但销售费率 37.08%/-1.22pct 积极控制，经调净利率 14.26%。 强化下沉市场核心竞争优势，与流量基因互补，助力持续差异化成长。公司积极通过科技赋能下沉市场，在交通领域、酒店、旅游目的地等方面强化合作，助力产业链上下游数智化发展，由此强化产品渗透和流量增长，寻找差异化成长机遇，不断强化自身综合竞争优势，助力未来成长。 风险提示：疫情反复及出行限制等；流量成本变化，政策风险；竞争加剧。 投资建议：由于 3 月以来多地疫情明显反复，且各地出行限制等影响，我们预计 Q2 明显承压（4-5 月国内出行压力预计高于 3 月），下半年逐步渐进复苏 ， 据此下调公司盈利预测 ， 预计公司 22-24 归母业绩4.68/11.31/15.30 亿元（此前为 9.06/12.78/16.17 亿元），当期股价对应 PE 为 54/22/17x；预计 22-24 年经调整业绩 9.97/17.10/21.10 亿元（此前为 14.86/18.58/21.97 亿元），对应 PE26/15/12x。短期疫情反复及出行限制仍制约公司成长，但公司一季报仍实现盈利显示公司在出行板块相对良好的抗压能力，中线来看，公司积极科技赋能下沉市场，流量增长及产品渗透构筑成长中枢，维持增持评级。 盈利预测和财务指标 2022Q1，疫情反复下公司业绩增长放缓，但仍然盈利。2022 年第一季度，公司实现收入 17.18 亿元/+6.46%，恢复至 2019 年的 96.33%；经调整 EBITDA 为 4.38 亿元/+4.38%，恢复至 2019 年的 71.22%；经调整净利润 2.45 亿元/-18.04%，恢复至 2019 年的 54.63%；归母净利润约 1.01 亿元，去年同期 1.69 亿元。整体 Q1 业绩恢复环比放缓，但公司高效灵活调整策略，1-2 月抓住复苏商机持续推进市场投放，3 月份疫情扰动，公司增强成本控制进行应对，一季度经调整业绩仍然实现盈利相对难得。 图 1：同程旅行 2019Q1-2022Q1 收入及经调业绩变化 图2：同程旅行 2019Q1-2022Q1 业务拆分 2022Q1 住宿业务较疫前增长 11%，下沉市场继续发力。2022Q1 公司住宿预订业务收入 5.43 亿元/+18.44%，较 2019 年 Q1 提升 11.02%，占总收入 32%，同比增加4pct，主要得益于交通业务和住宿业务交叉销售增加和公司提供多样化住宿服务产品，其中聚焦下沉战略继续推进，下沉市场间夜量同比增长超 10%，绝对量远超疫前水平；交通票务服务业务收入 10.17 亿元，和去年同期基本持平，较 2019年 Q1 下滑 19.20%，占总收入 59%，同比下降 4pct，其中汽车票业务相对亮眼，得益于下沉市场精准运营及在线渗透提升，票量同比增长超 170%。其他业务收入1.58 亿元/+19.47%，主要由于配套增值用户服务和广告服务收入增加。 图 3：同程旅行 2019-2021 年月活用户及月付费用户 图4：同程旅行月活用户来自微信小程序占比 月付费用户大幅增长，年付费用户再创历史新高。2022Q1 公司 GMV 实现 324 亿元/-2.70%，恢复至 2019 年的 90.25%，疫情影响。22Q1 平均月活跃用户为 2.45 亿人/+4.53%，较 2019Q1 提升 22.83%；平均月付费用户为 3170 万人，较 2021 年 Q1提升 16.12%，较 2019 年 Q1 提升 37.23%，付费率达 12.95%/+1.29pct;年付费用户达到 2.06 亿人/+21.4%，再创历史新高。公司月活和用户付费率增长态势良好，主要得益于微信平台稳定流量（贡献 84.1%的平均月活跃用户，疫情反复中，微信流量转换性价比更高），以及线下渠道付费用户顺利拓展。 Q1 毛利率略降，营销控制后销售费率降低，管理费率有所增加。2022Q1 公司毛利率 72.55%，经调整毛利率 72.80%（剔除以股份为基础的酬金开支），同比降低2pct，主要系主业员工数目增加以及承担存货风险的买断住宿产品成本增加。22Q1公司期间费用率达 68.51%，同比增加 4.48pct，其中公司管理费率为 10.96%，同比增加 4.24pct，剔除股份支付影响增加 3.10pct，主要系专业费用增加所致；研发费率同比增加 1.46pct,经调整同比增加 0.9pct，相对稳定；销售费用率为37.08%/-1.22pct，与今年 3 月成本控制及去年同期疫情下营销推广力度较大相关。 总体而言，在疫情反复不利条件下，公司 2022Q1 经调整净利润率实现14.26%/-4.26pct，较 2019 年同期则仍下降 10.89pct。 图 5：同程旅行 2019Q1-2021Q1 毛利率和经调净利率变化 图6：同程旅行 2019Q1-2021Q1 三项费用率变化情况 获客渠道多元化，强化 Z 世代触达，下沉市场增长潜力大。除改良自有 APP 之外，公司一是多元化发展微信平台的流量来源，并与腾讯生态圈合作进一步打通线上流量的获取（QQ 音乐、QQ 浏览器、腾讯视频等），二是积极寻求其它线上平台（短视频、地图软件等）的合作，线下通过丰富交易场景，不断拓展自助购票机的覆盖范围以拓宽获客渠道。同时，公司通过委任 Z 世代品牌大使、丰富学生定制服务等积极强化年轻流量获取。此外公司持续渗透下沉市场，截至 2022 年 3 月底，公司居住在中国非一线城市的注册用户约占注册用户总数的 87.0%，进一步提升。 22Q1，同程旅行在微信平台上约 59.8%的新付费用户来自中国的三线或以下城市。 未来下沉卡位优势下，公司市场份额有望继续得到提升。 科技赋能下沉市场，助力产业链数智化发展，构筑公司差异化成长基因。面对 OTA市场竞争，公司积极通过科技赋能下沉市场，助力产业链上下游数智化发展，在疫情行业困难的时代不断寻找差异化成长机遇。一是交通领域方面，公司积极为下沉城市的交通汽车枢纽提供交通出行无接触服务终端设施，助力其数智化提升同时，也推动公司汽车票业务的较快增长，同时公司还尝试与多个机场合作，助力机场不断完善航空产业数智化，也加大其机场获客能力；二是酒店方面，公司旗下旅智科技的 PMS 品牌“住哲”和“金天鹅”，为中小酒店集团和单体酒店提供 SaaS 解决方案等；三是旅游目的地方面，积极构建集成目的地旅游资源的定制化数字平台。通过科技赋能下沉市场等，公司逐步强化其在下沉市场的核心竞争优势，并与其流量基因互补，有助于其持续差异化成长。鉴于此，今年 Q1 虽疫情反复，但公司收入同比仍实现微增，相对抗压，中线来看，伴随疫情企稳行业复苏，公司近几年的赋能与扩张有望进一步带来成长弹性。 投资建议：由于 3 月以来多地疫情明显反复，且各地出行限制等影响，我们预计今年 Q2 收入明显承压（4-5 月国内出行压力预计高于 3 月），下半年逐步开始渐进复苏 ， 据此下调公司收入和盈利预测如下 ： 预计 2022-2024 年收入为66.10/95.73/120.17 亿元 （ 此前为 88.68/108.33/129.26 亿元 ） ， 同比增速-12.3%/44.8%/25.5% ； 归母业绩 4.68/11.31/15.30 亿元 （ 此前为 9.06/12.78/16.17 亿元 ） ， 同比增速 -35.3%/141.5%/35.3% ； 当期股价对应 PE 为54/22/17x ； 预计 22-24 年经调整业绩 9.97/17.10/21.10 亿元 （ 此前 14.86/18.58/21.97 亿元），对应增速-23.1%/71.5%/23.4%，对应 PE25/15/12x。短期疫情反复及出行限制仍制约公司成长，但公司一季报仍实现盈利显示公司在出行板块相对良好的抗压能力，中线来看，公司积极科技赋能下沉市场，流量增长及产品渗透构筑成长中枢，维持增持评级。 风险提示： 宏观经济、疫情等系统性风险；流量成本变化，政策风险；行业竞争加剧。 表1：同程旅行 2019-2024 年盈利预测（此前 3 月预测和最新预测） 表2：可比公司盈利预测和估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）