短期逆风仍在，着眼长期可持续发展

投资要点 事件：腾讯发布1Q22财报，1Q22实现总收入1354.7亿元（YoY+0%）,净利润234.13亿元（YoY-51%），Non-IFRS经营盈利365.38亿元（YoY-15%），Non-IFRS经营利润率27%（同比-4.63pp），Non-IFRS权益持有人应占盈利255.45亿元（YoY-23%），Non-IFRS净利润率19%（同比-5.62pp）。 视频号首提收入贡献，商业化始动。1Q22，SNS收入291亿元（YoY+1%），主要增量来自视频号直播服务收入，且该部分增长抵消了来自TME、虎牙收入下降。视频号内容生态愈发丰富、推荐算法技术提升带来用户时长提升，变现方面目前已有付费直播等模式，与PCG、TME等实现良好合作，如NBA直播、演唱会直播等；后续，视频号广告有望低调起量，丰富小程序的流量出口，提升社交广告业务天花板。 海外游戏相对亮眼，重视IP长生命周期确定性。1Q22国内游戏收入330亿元（YoY-1%），下滑系1)未保政策对活跃用户和付费用户的影响，2）《英雄联盟手游》《金铲铲之战》的增量被《天刀》《使命召唤手游》下滑抵消所致。海外游戏收入106亿元（YoY+4%，固定汇率下YoY+8%），占游戏收入比24%。海外游戏战略地位提升，马晓轶此前采访称当前投入全球市场的精力由此前的20%升至60%，手游和3A品质正在互相融合。新游方面，22.3国内上线的RTS手游《重返帝国》在22.4国内同品类流水榜排名第2；海外上线的以APEX英雄IP、腾讯与EA联合开发的《APEX LegendsM》于5月18日公测，上线首日登顶71国家和地区的iOS免费游戏榜，游戏有充分还原端游特色、易于理解上手、机型广泛适配、多端打通的优点，有望成为海外游戏收入的重要增长极。 监管环境趋于改善，游戏作为技术、艺术、商业化出色结合的产品形态，是推动科技创新的重要驱动力，2Q22后未保政策料将充分消化，监管环境明朗可控下，看好《王者荣耀》（国内手游DAU#1）《和平精英》（国内手游DAU#2）等游戏的长生命周期流水贡献能力。 广告修炼内功，静待疫情好转、宏观经济回暖。1Q22，广告收入180亿元（YoY-18%），其中社交广告、媒体广告分别157亿元（YoY-15%）/23亿元（YoY-30%）。疫情前广告业务的主要压力在政策影响，即主要为特定行业如地产、教育、游戏等行业广告投放影响；Omicorn疫情后，疫情本身为最大的不确定性变量，广告主大幅缩减广告预算，仍静待疫情后的重启。在竞价低迷下，公司积极优化广告系统，以提升投放能力和更高的转化率。 企业服务业务主动调整，强调健康可持续，连续2季度成为业绩支柱。1Q22，金科企服业务营收428亿元（YoY+10%），占收比32%，自“930变革”以来TOB业务收入占收比提升6pp（1Q19~1Q22），并成为当前业绩增长的最主要驱动力。1Q22，因新一轮疫情影响GTV，金融科技业务增速放缓；企业服务主动减亏，以量换质主动调整持续。 成本结构调整面向长期，短期逆风毛利率有所下降。1Q22毛利率42.1%（YoY-4.2pp），主要系内容成本、服务器带宽成本增加所致，毛利率相对低的企业服务业务占收比提升、视频号商业化处于早期未能贡献较好ROI。费用端，研发和管理费用增加，但主要系战略性投入。1Q22，S&M费率为6%，同比持平；R&D+G&A费率20%，同比提升6pp，主要系公司在核心战略业务持续投入以及公司收购带来的开支增加，相应雇员人数增加带来的开支和SBC开支增加，投入与产出存在时期错配，费率短期内上升。 盈利预测：我们维持看好增值服务、金融科技和企业服务、广告业务的流量转化率和生命周期的提升，但考虑到国内疫情进展和影响超出前次预期，下调2022-2024年盈利预测，预计营收分别6145.93/7242.10/8639.35亿元（较前次预测下调-4%/-4%/-3%），non-IFRS归母净利润分别1275.92/1616.12/1770.26亿元（较前次预测下调-10%/-2%/-1%），当前股价对应PE为18/16/14倍。 风险提示：行业监管力度加剧、广告市场需求疲软、新产品用户活跃度不及预期、云服务业务建设和增长不及预期、海外运营风险和汇率波动的风险。