南方基金经理郑迎迎分析报告：兼具宏观研判与基本面研究能力

田露露 张剑辉 一、基金经理画像——南方郑迎迎 南方基金郑迎迎是一位宏观研判能力与基本面研究能力兼具的资深“固收+”基金经理，重视宏观层面的相对择时与微观层面的深度基本面研究，淡化中观板块行业层面的研究。 郑迎迎2008年毕业后即加入基金公司，早期做过3年半的行业研究员，主要覆盖金融和汽车行业；后面随着固收领域的大发展转向做信用债研究。转投资以后纯债及“固收+”各种类型的组合都有过管理经验，2015年开始管理二级债基，策略上从刚开始以相对的角度去做纯债组合，慢慢的转向以绝对收益的理念去做“固收+”产品。 投资框架主要是从宏观与微观两个维度出发，宏观决定配臵方向，微观在匹配负债期限的同时，兼顾基本面与估值的匹配性，淡化中观板块行业层面的比较研究。 在宏观层面，通过在资产与资产之间、市场和市场之间做比较，决定配臵的方向，即以相对的视角做择时。以2018年的市场为例，当时基金经理考虑到海外在收紧QE，国内经济数据低于预期，而债券的收益率在较高的位臵，且货币政策在经历两年的收紧以后有较大的放松空间，比较下来债券市场的性价比显而易见，全年的策略定调重配债券、轻配股票。 如果宏观研判出错，不是以时间维度去做修正，而是审视宏观周期是否判断错误，如果是判断错了那会立刻做修正，但如果只是短期在实现上有一些扰动因素会继续坚持，宏观最终都会实现，只是以什么样的时间和路径来实现。 投资很多时候，无论选股还是看宏观，就是在什么时候该坚持，什么时候该认错之间去做选择，这个是最关键的，也是最难的。 在微观的层面，一是从负债期限的匹配程度出发，二是兼顾绝对收益不仅要看基本面还需要看估值，三是倾向于选择影响因素较少的标的。负债期限匹配方面，偏绝对收益的组合，投资人希望绝对收益实现的区间基本在半年或一年范围内，因此在选股维度希望在未来半年或一年维度EPS可实现的确定性较强。同时，个股的基本面和估值匹配即相对收益与绝对收益兼顾，很多赛道股或成长的标的，估值提升赚的是未来3年、甚至5年的空间，EPS实现的周期过长，并不适配“固收+”产品，组合里更多的是基本面较强且估值没有很大分歧的标的。影响因素上，过于复杂的影响因素会导致标的可实现的周期也较长。具体持仓里，胜率高的标的会多一些，同时在个股比例上也有一定的限制，占股票市值2%是相对重仓的水平。 对转债的配臵是先看估值再看基本面。如果转股溢价率太高或者绝对价格太高，不会纳入到选择范围中，从2021年四季度开始转债的仓位有所下降。 纯债方面，核心是紧盯货币政策，在当前低利率的环境下以持有票息为主，主要赚取债券资产与权益资产比较配臵带来的收益。央行在近两年对债市流动性的把控力很强，所以债市的配臵需要跟踪货币政策走。策略上，在低利率环境下做波段要谨慎，如果票息还不错可以继续持有，票息明显压缩就降仓。不考虑信用下沉策略，信用债择券的阿尔法是逐渐消失的，重要的是不犯错。 回撤控制方面，一是通过自上而下的视角去判断市场尤其是权益市场的系统性风险，这是主动管理的过程；二是日常组合自然的1%-2%的小幅波动不去纠结，核心是通过主动的研究和管理把控制住组合的最大回撤。以2018年为例，组合做清仓决策是看到中美超预期的关系恶化，一些外生变量导致市场产生了系统性风险。最近一次在组合结构上降低偏成长条线的仓位是观察到了全球供应链的问题，政治摩擦的加剧以及疫情反复下供应链安全等问题导致国内企业此前享受到的全球供应链红利加速消失，可能带来产业链的变化或者企业在产业链上位臵的变化，从而造成企业盈利预测的前提发生改变，未来盈利的不确定性增加，从这个角度出发基金经理选择在比较左侧的位臵对组合的结构进行了调整。 截至2022/4/22，郑迎迎合计管理2只基金，覆盖灵活配臵和混合债券（二级）类型产品，2022一季度末披露管理规模合计13.11亿元。 图表1：基金经理在管产品一览 二、代表产品分析——南方荣光A 1、产品基本情况 南方荣光A（002015.OF）成立于2015/11/19，为灵活配臵型基金，基金经理郑迎迎自2017/08/10起管理本产品至今。基金的投资目标为：在有效控制组合风险并保持良好流动性的前提下，通过专业化研究分析及投资，力争实现基金资产的长期稳健增值。业绩比较基准为：沪深300指数收益率*20%+中债综合指数（全价）收益率*80%。 图表2：产品概况 南方荣光灵活配臵混合型证券投资基金最新季报（2022Q1）合计规模为5.80亿元，较上季度末下降36.20%。 南方荣光灵活配臵混合型证券投资基金2021年末机构持有占比为90.76%，较2021年半年末有所下降；个人持有占比为9.24%，较2021年半年末有所上升。 图表3：基金季末规模（截至2022Q1） 图表4：基金持有人结构 2、基金绩效分析 截至2022/04/22，南方荣光A单位净值为1.4940，累计净值为1.4940。 基金经理任职以来年化回报为7.81%，同类排名为572/1035，最大回撤为-2.80%，同类排名为12/1035，夏普率为1.54，同类排名为33/1035；基金成立以来年化回报为6.45%，同类排名为270/520，最大回撤为-4.64%，同类排名为25/520，夏普率为1.27，同类排名为36/520。 分阶段看，截至2022/04/22，南方荣光A近1年年化回报为3.32%，同类排名为204/1431，最大回撤为-1.99%，同类排名为19/1431，夏普率为0.71，同类排名为91/1431;近2年年化回报为11.53%，同类排名为583/1362，最大回撤为-1.99%，同类排名为14/1362，夏普率为2.00，同类排名为32/1362; 近3年年化回报为8.79%，同类排名为825/1297，最大回撤为-2.80%，同类排名为28/1297，夏普率为1.50，同类排名为131/1297；近5年年化回报为7.76%，同类排名为564/979，最大回撤为-2.80%，同类排名为12/979，夏普率为1.52，同类排名为39/979。 图表5：基金收益率曲线 图表6：基金分阶段风险收益指标 从单年度回报来看，截至2022/04/22，南方荣光A今年以来回报为-0.40%，同类排名为54/1467；2021年回报为5.56%，同类排名为873/1415； 2020年回报为19.11%，同类排名为1050/1343；2019年回报为5.67%，同类排名为1230/1282；2018年回报为5.02%，同类排名为32/1119；2017年回报为6.23%，同类排名为556/912；2016年回报为1.20%，同类排名为218/564。 图表7：基金各年度业绩表现 图表8：基金不同市场情景下业绩表现 基于年报披露的利润表对基金收益来源进行拆分，南方荣光A在2021年年度回报为5.56%，其中债券票息贡献3.07%、债券资本利得贡献3.56%、股票投资贡献-0.05%、其他回报贡献-0.01%。 图表9：基金年度收益拆分—基于利润表数据 从周收益率分布情况看，南方荣光A自成立以来截至2022/04/22，周收益率（%）集中分布在(-0.7, 0.3]。 图表10：基金成立以来周收益率分布情况 从基金成立以来在任意时点持有不同周期的收益情况来看，持有30自然日的赚钱概率为75.53%，收益中位数为0.53%，收益平均值为0.59%；持有60自然日的赚钱概率为80.79%，收益中位数为0.94%，收益平均值为1.15%； 持有90自然日的赚钱概率为83.65%，收益中位数为1.37%，收益平均值为1.71%；持有180自然日的赚钱概率为91.66%，收益中位数为2.64%，收益平均值为3.52%；持有360自然日的赚钱概率为100.00%，收益中位数为5.05%，收益平均值为7.24%。 图表11：基金成立以来在任意时点持有不同周期的赚钱概率 3、资产配臵分析 股债配臵分析： 截至2022/03/31，南方荣光A债券仓位为89.60%，较上季度末有所下降，基金成立以来债券仓位均值为90.47%， 债券仓位变动区间为[3.15%，134.16%]，基金经理管理以来债券仓位均值为100.57%，债券仓位变动区间为[77.86%，134.16%]。 南方荣光A股票仓位为1.89%，较上季度末有所下降，基金成立以来股票仓位均值为11.69%，股票仓位变动区间为[0.00%，27.93%]，基金经理管理以来股票仓位均值为11.29%，股票仓位变动区间为[0.00%，27.93%]。 图表12：基金债券持仓变化 债券持仓分析： 南方荣光A信用债仓位为74.63%，较上季度末有所增加，基金成立以来信用债仓位均值为72.07%，信用债仓位变动区间为[1.88%，126.88%]，基金经理管理以来信用债仓位均值为81.92%，信用债仓位变动区间为[56.56%，126.88%]。 南方荣光A利率债仓位为5.21%，较上季度末有所下降，基金成立以来利率债仓位均值为10.51%，利率债仓位变动区间为[0.00%，37.58%]，基金经理管理以来利率债仓位均值为10.36%，利率债仓位变动区间为[5.20%，25.88%]。 南方荣光A可转债仓位为9.17%，较上季度末有所下降，基金成立以来可转债仓位均值为5.48%，可转债仓位变动区间为[0.00%，23.41%]，基金经理管理以来可转债仓位均值为7.13%，可转债仓位变动区间为[0.00%，23.41%]。 图表13：基金券种持仓变化 杠杆策略方面，截至2022/03/31，南方荣光A杠杆率为103.47%，较上季度末有所下降，基金成立以来杠杆率均值为115.19%，杠杆率变动区间为[100.18%，139.92%]，基金经理管理以来杠杆率均值为116.82%，杠杆率变动区间为[100.18%，139.92%]。 图表14：基金杠杆率变化 久期策略方面，根据年报/半年报披露的利率风险敞口及利率敏感性测试数据，可推算出基金组合的时点久期值。南方荣光A截至2021/12/31的久期测算值为3.78，基金经理管理以来久期测算均值为1.69，久期测算值变动区间为[0.83，3.78]。 图表15：基金久期测算值变化（测算值仅供参考） 近年来市场重大违约事件期间（2019年的东旭光电违约、方正集团违约，2020年华晨、永煤违约，2021年华夏幸福违约、地产债集中冲击），南方荣光灵活配臵混合型证券投资基金净值下跌触发预警的次数（区间回报下跌超1%则视为触发预警）为0次。 截至2022/03/31，基金前五大重仓券分别为20中信银行二级、21交通银行二级、21建设银行二级01、18青城Y2、20中国银行二级01，重仓加权久期为3.1844，较上季度有所下降。 图表16：基金近四个季度重仓券概况 转债持仓分析 2022Q1末，南方荣光A持仓转债市值为0.53亿元，处于转股期的持仓转债数量为9只，披露转债持仓组合的市值加权均价为113.26，市值加权转股溢价率及纯债溢价率分别为77.09%、17.63%。 图表17：基金转债持仓市值及持券数量 图表18：基金持仓转债组合市值加权均价 2022Q1末，基金持仓转债市值前五大行业及其占全部转债持仓市值比分别为电子 （39.67%）、 银行（30.46%）、医药生物 （23.21%）、 建筑装饰（6.66%）、电力设备（0.00%）；持仓个券分别为张行转债、大参转债、健帆转债、富瀚转债、铁汉转债、环旭转债、三诺转债、立讯转债、苏农转债。 图表19：基金季度转债持仓市值前五行业 图表20：基金持仓转债 股票持仓分析： 从年报/半年报披露的全部持股数据来看，南方荣光A在2021年末持仓板块分布为（按占持股市值比统计）：制造板块34.26%、消费板块13.13%、医药板块3.25%、科技板块21.15%、金融板块10.67%、周期板块17.54%；前五大持仓行业