外部事件导致短期承压，长期成长性依旧

事件（1）：公司发布2021年年报，全年实现收入28.17亿元，同比+55.66%；归母净利润2.83亿元，同比+21.98%；扣非净利润2.69亿元，同比+19.20%。（加加回股权激励费用及超额奖励金扣非净利润约2.99亿元，同比+32.53%） 事件（2）：公司发布2022年一季报，22Q1实现收入6.30亿元，同比+8.83%； 归母净利润4002.02万元，同比-45.29%；扣非净利润3913.92万元，同比-45.64%。 （加回股权激励费用扣非净利润5473.86万元，同比-23.97%）。 22Q1冷冻烘焙增速放缓考虑主因疫情封控终端影响。21Q4实现收入8.56亿元，同比+40.43%；归母净利润8553.59万元，同比+16.58%；扣非净利润7705.92万元。 （1）分产品看，21年全年冷冻烘焙营收17.2亿元，同比79.70%（其中Q4营收5.4亿元，同比+71.7%）；烘焙原料营收10.96亿元，同比+28.65%，其中奶油、水果制品、酱料分别同比+27.0%/29.3%/33.2%。22Q1冷冻烘焙营收3.7亿元，同比+11.14%；烘焙原料营收2.57亿元，同比+5.57%。21Q4延续全年高增态势完美收官，22Q1考虑因疫情影响封控影响，根据渠道调研反馈，1-2月冷冻烘焙仍实现不错的增长，考虑主要系3月疫情封控后小B终端闭店+工厂出货冷链物流不畅导致持平或下滑，其中饼店和餐饮渠道增速低于<商超增速。同时商超增速环比下降明显（22Q1末应收账款环比年末下降30.52%考虑主要系商超渠道收入下降影响），我们预计主要系3月华南华东疫情封控+山姆新疆事件+暂无新的大单品承接高增速多重影响。 （2）拆分量价看，21全年冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料销量分别同比+68.6%/25.2%/28.9%/24.7%；价格分别同比+6.6%/1.4%/0.3%/6.8%。行业快速发展阶段仍主要由量增推动增长。 （3）分渠道看，21全年经销、直销、零售分别实现营收18.3/9.6/0.20亿元，同比+30.4%/144.6%/140.3%。直销因商超渠道放量上下半年均保持高速增长，21年全年直销占比为34.1%，同比+12.4pct。经销渠道下半年或因产能受限、基数变化等原因环比降速。（经销增速21H1/H2分别为+64.9%/10.4%） （4）分地区看，21全年华南+90.4%、华东+33.7%、华中+46.3%、华北+36.3%、西南+39.7%、西北+23.9%、东北+36.6%。华南市场受益于大客户山姆放量快速增长。 原材料成本上涨系盈利承压主因。21Q4、22Q1净利率分别同比为10.0%/6.4%，分别同比-2.0/-6.3pct；扣非净利率分别为9.0%/6.2%，加回股权激励费用及超额奖励金后分别为10.9%/8.7%，22Q1扣非净利率同比-3.8pct。其中21Q4毛销差为23.5%（2 020年调整会计准则同比看毛销差），同比-1.0pct，略有下降主要考虑系棕榈油等原材料成本上涨+产品结构变化所致（Q1-3高毛利产品产能受限+商超渠道产品毛利率偏低）。22Q1毛利率33.1%，同比-3.4pct，考虑主要系运费、原材料成本持续上涨影响，1月初仅针对部分产品提价难以覆盖全部成本压力。销售费用率13.0%，同比-0.1pct。 21Q4、22Q1管理费用率分别为8.4%/8.9%，同比+3.7/4.7pct，主要系激励费用影响。 研发费用率分别为2.0%/3.5%，同比-0.9/1.2pct。财务费用率-0.4%/-0.1%，同比-0.2/-0.2pct。 积极调整迎接挑战，短期承压不改长期成长。冷冻烘焙在饼店、餐饮多渠道渗透率仍有较大潜力空间，具备长期成长性，公司积极扩产在成华南、华东和华北三大生产区域，进行六个大型生产基地的网络化布局，抢占行业红利逻辑不变。展望22年，原材料成本仍处于高位，公司积极调整应对困难：1）优化产品配方，引进优质高性价比原料等；2）提出总成本领先计划，以精细化管理提升人效、减少浪费，优化成本。3）整合供应链、提高信息化水平提升不断运营效率。我们仍长期看好立高渠道产品力双轮驱动快于行业的收入增速，在生产供应链端建立壁垒稳固自身龙头地位。 盈利预测及投资建议：冷冻烘焙行业处于高速增长期，看好立高渠道产品力双轮驱动快于行业的收入增速，中长期在生产供应链端建立壁垒显现规模优势。根据公司最新业绩，考虑当下疫情封控对终端的影响（线下商超、饼店、餐饮门店暂不能营业）以及棕榈油等原材料成本上涨的影响，我们调整盈利预测，预计2022-2 024年公司收入分别为34.9/45.6/58.3亿元，同比增长24%/31%/28%，预计归母净利润为2.7/4.2/5.8亿元（剔除股权激励费用影响后预计归母净利润为3.3/4.6/6. 1亿元），同比-6%/+57%/+39%（剔除后同比增长8%/39%/32%），EPS分别为1. 57/2.47/3.42元（剔除后为1.96/2.72/3.59元），前次22-23年为1.95/2.75元，对应PE分别为48X、30X，22X。 风险提示：行业竞争加剧，募投项目不及预期，新品开发、推广、销售不如预期的风险，行业规模测算偏差风险，食品安全事件风险。 图表1：立高食品三大财务报表预测（单位：百万元）