流量变现的入场券，券商牌照价值几何

摘要： 本文从证券公司的同业并购和跨界收购价格比较、国内互联网流量变现成功案例，分析众多流量变现渠道中的券商牌照价值、互联网公司获得内资券商牌照的可能性，比较东方财富和指南针收购券商牌照之时的流量属性等各项特征。希望能够解答指南针收购网信证券之后的价值增厚空间。 分析判断: 比较2015年东方财富收购西藏同信证券和2022年指南针拟收购网信证券可以看出，1）收购时点的金融科技公司盈利能力可比；2）被收购标的（券商）存在一定差异，西藏同信证券在2014年末仍有11.59亿元净资产且当年有2.10亿元净利润，网信证券2020年亏损5980万元且年末净资产为负值；3）2014年东方财富网的月活跃用户数可能与当前指南针的付费用户规模可比，但两者流量的获取方式存在较大差异——东方财富自带流量生态，指南针需要支付广告成本买量且已经积累丰富的买量和精准触达的经验；4）天天基金的基金销售已成规模（占2014年第三方销售平台的80%以上），指南针自2015年与3家证券公司开展广告导流合作，对流量导入经纪业务开户有一定经验。 指南针拟15亿元现金收购100%网信证券 网信证券因债券交易业务造成重大经营风险，严重资不抵债，无法清偿到期债务。2021年7月16日，沈阳中院裁定受理网信证券破产重整一案。根据《企业破产法》六个月内需提交重整计划草案。有正当理由的，可以延期三个月。 网信证券资产净额约-41.33亿元，指南针投入15亿元重整投资款用于网信证券债务清偿，并取得重整后网信证券100%股权。债权人的获偿比例约34.1%。该重组方案已于4月1日获得指南针2022年第一次临时股东大会审议通过。 本次交易尚需履行的批准程序：1）证监会核准公司的证券公司控股股东资格；核准公司实际控制人黄少雄、徐兵的证券公司实际控制人资格；核准网信证券股权结构调整、变更持有5%以上股权的股东等相关事宜；2）辽宁省沈阳市中级人民法院裁定批准网信证券《重整计划》。 ► 流量变现的最优解：开立持续交易的账户 流量变现的形式是广告，但最优解是引导开立高频交易的账户，如游戏、电商、果蔬、外卖、消费金融、证券交易、基金销售、奢侈品、直播打赏等。 为了兼顾金融服务的普惠和安全，我国互联网金融的发展经历了“鼓励创新-防控风险-监管规范-再推动-防止资本无序扩 张”的政策变化。在2021年互联网反垄断和防止互联网资本无序扩张的过程中，互联网龙头公司的金融版图也有所收缩，部分金融资产已被剥离。 小平台不易符合《证券公司股权管理规定》 根据2021年3月的最新版规定，综合类券商的控股股东需要净资产不低于200亿元、总资产大于500亿元，且单个非金融企业实际控制证券公司股权的比例原则上不得超过50%，为处置证券公司风险等中国证监会认可的情形除外。 满足“净资产不低于200亿元”且不受“防止互联网资本无序扩张”限制，并具备金融相关业务经验对推动证券公司长期发展有切实可行计划安排的民营企业，确实不多。 140家证券公司中，“可供处置风险、接管、托管”的并不多。我们回溯2019-2020年连续两年亏损的4家，除川财证券之外均为外资控股，且2020年末净资产均为正值。 因此，网信证券破产重整对希望通过券商牌照打开战略空间的公司来说，是极为难得的机遇。 投资建议 我们维持一季报点评报告中的盈利预测，即预计公司2022-2024年分别实现营业收入16.05/24.26/32.22亿元，分别同比增长72.1%/51.2%/32.8%；2022-2024年分别实现归母净利润3.95/5.67/8.23亿元 ， 分别同比增长86.8%/72%/69.6%； 2022-2024年EPS分别为0.98/1.4/2.03元，对应2022年4月20日收盘价45.29元的PE分别为46X/32X/22X，维持“买入”评级。 风险提示 1）中高端产品推广不及预期风险；2）新产品新功能研发不及预期风险；3）行业竞争加剧导致市场份额下滑风险；4）网信证券的收购尚未完成，存在不确定性。 1.指南针：拟15亿元现金收购100%网信证券 指南针品牌创建于1997年，公司成立于2001年，总部设立在北京，自成立以来一直专注于证券分析和证券信息服务。2007年，指南针在新三板挂牌(430011.NQ)。 2019年9月30日，指南针从新三板摘牌 ，同年11月18日在创业板上市(300803.SZ)。 上市公司的主营业务是以证券工具型软件终端为载体，以互联网为工具，向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务。同时，公司基于积累的客户资源、流量入口优势及营销优势，积极拓展广告服务业务和保险经纪业务。 网信证券因债券交易业务造成重大经营风险，严重资不抵债，无法清偿到期债务。 2021年7月16日，沈阳中院裁定受理网信证券破产重整一案。根据《企业破产法》第七十九条债务人或者管理人应当自人民法院裁定债务人重整之日起六个月内，同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。前款规定的期限届满，经债务人或者管理人请求，有正当理由的，人民法院可以裁定延期三个月。 2021年9月，指南针公告公司参与网信证券破产重整投资人的招募和遴选。根据其他参与招募公司的信息披露，同批竞争者包括但不限于瑞达期货、好买财富和麟龙股份联合体（该联合体包括沈阳麟龙科技股份、财咨道信息技术、沈阳市浑南区国有资产经营有限责任公司）。 指南针公司根据《网信证券有限责任公司管理人关于公开招募和遴选重整投资人的公告》等相关要求完成向网信证券管理人提交报名材料、缴纳意向金、提交投资方案、支付投资保证金等工作。2022年2月，网信证券第二次临时债权人会议表决确定指南针为重整投资人。 根据指南针最新的重大资产购买报告书，网信证券资产净额约-41.33亿元，指南针投入15亿元重整投资款用于网信证券债务清偿，并取得重整后网信证券100%股权。债权人的获偿比例约34.1%。该重组方案已于4月1日获得指南针2022年第一次临时股东大会审议通过。 本次交易尚需履行的批准程序：1）证监会核准公司的证券公司控股股东资格； 核准公司实际控制人黄少雄、徐兵的证券公司实际控制人资格；核准网信证券股权结构调整、变更持有5%以上股权的股东等相关事宜；2）辽宁省沈阳市中级人民法院裁定批准网信证券《重整计划》。 本次交易的资金来源为指南针的自有资金。截至2021年末，指南针货币资金160,748.9512万元 ， 其中除7,473.3390万元银行贷款外 ， 剩余货币资金153,275.6122万元全部为上市公司自有资金。此外，上市公司2021年9月报名参与网信证券破产重整投资人的招募和遴选时已根据《网信证券有限责任公司管理人关于公开招募和遴选重整投资人的公告》等相关要求完成向网信证券管理人提交报名材料并缴纳意向金人民币5,000万元。 指南针对于网信证券破产重整的规划和资金准备，从2021年9月23日指南针的投资者网上集体接待日记录可见一斑——面对投资者对于“收购网信证券资金来源及对其他业务影响”的问题，公司回复“公司账面除了8.76亿元货币资金外，根据股东大会授权，公司购买了6.4亿元短期理财产品，这些理财产品在需要时可在短期内转换为现金，公司目前拥有合计不少于15亿元的非受限资金。公司过去数年，均表现为较大金额的经营性净现金流入，足以支持公司现有业务需要。” 指南针2021年营收9.32亿元 ，yoy+34.63%； 归母净利润1.76亿元 ，yoy+97.95%。其中，以公司自研证券工具型软件向投资者提供金融数据分析和咨询服务的“金融信息服务”（全赢私享版2万和全赢擒龙版5900元各占49%和44%）贡献8.59亿元，占比92.17%；另有广告收入0.73亿元和保险经纪收入0.0046亿元。 2022年一季度，指南针的业绩更显瞩目，公司实现营收6.23亿元、净利润2.67亿元，同比分别增长89.51%和176.50%；期间公司经营活动产生的现金流量净额5.50亿元，yoy+141.50%。期末净资产增加21%至15.51亿元。 2.流量变现的最优解：开立持续交易的账户 自1990年上交所成立，我国资本市场发展拉开序幕，广大投资者对于财经资讯、行情数据、市场分析的需求逐渐显现——营业部、“大户室”、互联网浪潮带来了更加便捷的门户网站，以及之后的垂直财经网站、投资者交流论坛、PC端策略软件和移动端APP。投资者互动活跃、参与积极，互联网金融蓬勃发展，财经类流量完成原始积累。 类似地，自1994年我国互联网元年，二十年迅猛发展之后互联网流量红利逐渐见顶，1）“内容为王”，精耕存量用户；2）探索流量变现成为各互联网平台的重点工作。互联网公司一方面基于5G、云计算、人工智能等技术更智能化更精准地获客和推送，另一方面更重要地，积极探索流量的变现渠道。 如果我们从“后视镜”回看这段探索期，可以发现流量变现的形式是广告，但最优解是引导开立高频交易的账户，这里的“高频”定义更宽泛，如游戏、电商、果蔬、外卖、弱成瘾性消费、消费金融、证券交易、基金销售、奢侈品、直播打赏等。 2008年7月，平安证券成为我国首家开展非现场开户试点的券商。2013年3月，中登公司发布了《证券账户非现场开户实施暂行办法》，我国互联网证券业务开启，传统证券行业与互联网相向而行。 为了保护金融业务参与各方，尤其是普通投资者、消费者，我国金融业务一般持牌经营且全部纳入监管。目前，我国需要审批和备案的金融业务资质有30多种。从2013年开始，BATJ（百度、阿里、腾讯、京东）等传统互联网巨头们纷纷开始了自己的金融布局，新晋的TMD（字节跳动、美团、滴滴）也不甘落后，涉及支付、钱包、理财、小贷、众筹、证券、征信、银行、保险等多个细分领域。 3.获得牌照不易，交易价格几许？ 3.1.小平台不易符合《规定》、大平台受限于反垄断 互联网具有普惠和颠覆的天然属性，金融科技一方面将综合金融服务送达“长尾用户”，另一方面推动了部分金融业务“脱媒”甚至绕开了监管。因此，为了兼顾金融服务的普惠和安全，我国互联网金融的发展经历了“鼓励创新-防控风险-监管规范-再推动-防止资本无序扩张”的政策变化。在2021年互联网反垄断和防止互联网资本无序扩张的过程中，互联网龙头公司的金融版图也有所收缩，部分金融资产已被剥离。 在证券行业，取得内资券商牌照受限于《证券公司股权管理规定》（后简称为“规定”）。该规定于2018年3月征求意见，于2018年8月公布施行。根据2021年3月的最新版规定，综合类券商的控股股东需要1）3年无重大违法违规记录、正常展业、股权结构清晰等；2）净资产大于5000万元，杠杆适度；3）对证券公司发展有规划；4）最近3年持续盈利、净资产不低于200亿元、总资产大于500亿元、核心主业突出。且单个非金融企业实际控制证券公司股权的比例原则上不得超过50%，为处置证券公司风险等中国证监会认可的情形除外。上述严苛条件只有在证券公司合并或者因重大风险被接管托管等证监会认可的特殊情形不适用。 满足“净资产不低于200亿元”且不受“防止互联网资本无序扩张”限制，并具备金融相关业务经验对推动证券公司长期发展有切实可行计划安排的民营企业，确实不多。 140家证券公司中，“可供处置风险、接管、托管”的又有多少？我们回溯2019-2020年连续两年亏损的有4家，除川财证券之外均为外资控股（汇丰前海证券、摩根大通证券中国、野村东方国际证券），且2020年末净资产均为正值。 因此，网信证券破产重整对希望通过券商牌照打开战略空间的公司来说，是极为难得的机遇。 就像东方财富抓住了难得的互联网金融“黄金时期”，在2015年实现对西藏同信证券的收购。此后，其他领域企业获得券商牌照并不容易，控股权就更难。市场对于指南针此次交易的关心，更多的是考虑又一金融科技企业获得内资券商牌照，是否能复制东财模式，实现流量变现。 3.2.比较券商收购案例，评估网信证券牌照价值 网信证券全牌照（包含