匠心独具，管理入微

核心观点：当前酒店行业处于龙头跑马圈地阶段，规模扩张是市场最关心的指标。而酒店企业的长期价值不仅取决于规模大小，其服务业特征决定了创新、管理、应对周期的能力可以创造超额收益。华住不仅拿到了规模入场券，在管理上，有望长期保持领先。 首次覆盖，给予“增持”评级。华住集团管理高效，规模处于领先梯队。当前基于行业周期修复及门店顺利扩张的假设。我们预计公司2022-2024年公司营业收入分别为147.9、189.4、220.0亿，增速分别为15.6%、28.1%、16.2%；归母净利润为2.9、20.6、34.3亿，增速分别为-161.2%、623.6%、66.5%。首次覆盖，给予“增持”评级。 规模奠定基础，管理创造超额收益。连锁酒店在采购成本和获客成本上具备规模效应，因而规模是行业竞争的入场券。而酒店需求不断演进，产品和服务标准化难度大以及行业具备周期属性三个层面决定了管理层在产品创新、服务落地的标准化和效率以及应对周期波动上都可以为酒店企业带来超额回报。 华住集团：战略、管理与创新创造超额回报。从回报率看，华住2015-2019年平均R OE达到16.48%，在三大酒店集团中遥遥领先。实际上公司并非经济型酒店先行者，但依靠持续不断的创新、高效的组织和运营以及深远的战略眼光，实现规模后来居上。当前阶段，华住是中国第二大酒店集团，已经拿到规模入场券，其出色的管理能力仍将在未来酒店集团竞争中发挥重要作用。 未来展望：进军下沉市场，决战中高端品牌。市场下沉和产品中高端化是行业两大趋势。在下沉市场产品选择上，华住并未选择以中高端产品为主，市场对此存有疑虑，我们认为，华住以高性价比的“汉庭”作为主力产品布局下沉市场，更贴合下沉市场生态。而在中高端产品上，华住调整战略，创新和并购不断丰富产品矩阵，随着集团资源逐渐倾斜，中高端酒店有望加速扩张。 边际上，关注公司周期底部扩张数量、质量。疫情以来，行业供需格局逐渐改善，Re vPAR整体呈上升态势。华住集团保持稳定的扩张节奏，储备酒店充足且中高端占比高。随着疫情逐渐向好，公司业绩有望迎来爆发。 风险提示：（1）疫情恢复节奏是当前盈利恢复的最重要风险；（2）公司扩张速度不及预期风险；（3）服务质量与品牌风险；（4）酒店集团竞争加剧风险；（5）研报使用信息更新不及时的风险。 1酒店行业下半场：规模是入场券，管理仍是超额收益来源 在酒店连锁化率提升、头部酒店集团快速扩张的阶段，市场对酒店管理企业的开店潜力和速度较为关注，这背后是在特定阶段，对酒店管理行业竞争力的简化。 我们认为酒店作为一个交付服务的产品，其长期价值的决定因素不仅仅在于门店数量，也在于管理和人创造的超额收益。酒店行业下半场，当连锁化率提升到较高水平，头部企业之间的竞争，规模只是入场券，管理仍是超额收益来源。 1.1规模奠定基础 酒店连锁化率提升的背后：规模是酒店管理行业竞争的入场券，连锁酒店具备一定规模效应。这体现在两个层面：1）规模经济降低采购成本； 2）规模经济降低获客成本。 图表1：中国酒店连锁化率持续提升 门店规模扩大降低采购成本。以加盟为主的连锁酒店产品直接客户是业主而非消费者，业主对酒店产品的核心诉求是投资回报率。酒店规模扩大能够有效降低采购成本，减少业主投入，缩短投资回收期。以华住为例，根据《未尽之美》中的描述，随着门店规模扩张，华住将全季床头柜造价从500多元降至280元，某品牌床垫采购价更是从6999元降至1263元。 私域流量规模扩大降低获客成本。季琦在《创始人手记》中提到，“酒店的规模通俗而言是流量，既包括线上流量，也包括线下流量”。酒店客流由点位自带流量，OTA平台的线上渠道流量与品牌内生的私域流量输送，后两者是大多数酒店主要客流来源。根据产业信息网数据，OTA平台扣点率一般为10%，部分酒店达到15%以上，且随着平台集中度提高，线上获客成本大概率持续提升，而酒店品牌私域流量获客佣金率通常较低，以华住为例，根据招股书数据，华住中央预定系统扣点率一般为8%。私域流量规模越大，品牌越能高效地向旗下门店输送客流，降低获客成本。 当前头部酒店规模优势已经明显。无论门店规模还是私域流量规模，头部品牌都具备巨大领先优势。根据中国饭店协会及前瞻产业研究数据，2019年锦江、华住、首旅门店规模占连锁品牌门店比重分别为19.5%、11.99%，9.27%。而私域流量上三大集团优势更为明显，根据各公司公告，2020年锦江、华住及首旅会员数量分别达到1.58、1.69、1.25亿，远高于其他酒店集团。 图表2：2019年连锁酒店集团“三足鼎立” 图表3：头部酒店集团会员资源优势显著 1.2管理创造超额收益 而在头部酒店集团中，并非规模越大，盈利能力越强。2015-2019年，规模并不领先的华住集团ROE和ROIC的平均表现均好于其他酒店集团。 图表4：头部酒店集团并非规模越大，盈利能力越强 酒店是具有有限半径的服务产品，这决定了哪怕是在连锁化率提升的大背景下，酒店生意的回报率也并非仅取决于规模。 酒店企业的管理层依然可以在以下几方面充分发挥经营能力和优势，创造超额收益：1.需求变化的感知能力；2.服务落地的标准化和效率；3. 周期波动的应对能力。 需求不断演进导致酒店产品需要迭代和创新。大到酒店整体的装饰风格，小到枕头、网线的变迁，不同于标准化的消费产品，酒店是一个集合了无数细节的服务型产品。随着消费能力提高，酒店对消费者需求的满足，永远有改进的空间。这使得酒店企业通过紧跟需求变化，不断完善和创新产品，能够创造出超额的价值。 服务落地的标准化和效率能够显著影响利润率。酒店本质上是服务业，而中国的地域差异和人群差异又为服务的落地提出了更高的标准。直营制下，酒店的服务落地和效率时刻考验着管理人员的管理半径；加盟制下，酒管集团通过委派店长进行门店管理，输出管理能力，店长的培养是酒管集团的重要工作。从长期看，酒店管理企业服务落地的标准化和效率能够显著影响利润率。 周期波动的应对能力在直营制下直接影响回报率，在加盟制下影响加盟商长期信任度。酒店行业具备较强的周期属性，企业家对于周期的应对能力在直营和加盟模式下的影响有所不同：1）直营制下，是否能准确前瞻地扩张、收缩战略，直接影响经营回报率。2021年，锦江、华住、首旅直营店房间数量占比分别为10%、14%、19%，酒店集团的直营业务导致利润短时间内受周期波动影响仍比较明显；2）加盟制下，尽管酒店集团可以将大部分周期波动的风险转移至加盟商，而两者实际上是利益共同体，在逆境时能否协助加盟商抵御周期波动的风险是建立加盟商信任，使加盟体系长远发展的关键。 综合来看，对酒店企业的投资，规模固然是重要的指标，尤其是在连锁化率快速提升的阶段。而与此同时，酒店行业服务业的特征决定了，管理层的战略、管理、创新都可以为酒店企业带来超额的回报。 2华住集团：战略、管理与创新创造超额回报 2.1后来居上，拿到规模入场券 把握机遇，后来居上。华住集团前身为汉庭酒店，由季琦创立于2005年。汉庭成立之初，经济型酒店市场已被如家、莫泰168、格林豪泰等品牌占据，锦江酒店已经有10年历史，首旅酒店也已经成立5年。但华住凭借优秀的管理以及多次在行业周期底部逆势扩张，最终在经济型酒店领域实现后来居上。此后，公司更名华住集团，并逐步丰富品牌矩阵，至今已实现对经济型、中档、中高档及高档酒店全领域覆盖，成为中国领先的酒店管理集团。 图表5：华住集团后来居上 门店规模领先，获客成本优势明显。 高速扩张，门店规模位居前列。2021年，华住旗下酒店数量达到7830家，2012-2021年门店数量CAGR高达25%，华住门店规模位居行业前列，按门店规模统计是全球第九、中国第二大酒店集团。 图表6：华住门店规模高速扩张 获客成本优势明显，会员规模领先全行业。截至2020年，华住会员人数达到1.69亿人，会员规模领先全行业。华住自成立以来便重视对私域流量的积累，2020年直销比例达到85%，会员对间夜量的贡献近五年平均维持在76%。 图表7：华住会员数量领先全行业 无论从房间数量还是会员数量来看，华住集团都已拿到规模入场券，未来将一方面跟随行业趋势继续扩大规模，一方面持续发挥管理层的主观能动性。而后者，正是华住集团历来擅长的。 2.2持续创新，管理入微 我们认为华住在不具备先发优势的情况下实现规模后来居上，依靠的是持续不断的创新，高效的组织和运营以及深远的战略眼光，这对于酒店管理行业长期竞争更为关键。 华住的持续创新，体现在两个方面：1.不断打造新产品；2.积极进行产品迭代。 钻研产品和用户需求，不断孵化新产品。创始人季琦对于产品细节的钻研以及深入理解用户需求是华住多次成功创新产品的重要原因。他出差时随身携带尺子，在入住酒店后量书桌、行李架和床板的尺寸，为不同的房型设想最佳的设计。在考虑到软枕可能造成颈椎不适后，季琦将所有枕头替换成荞麦枕，并创造性的将一面做成荞麦枕另一面做成普通枕头以节省成本。季琦还亲自操刀了“汉庭”酒店淋浴房和卫生间共用一扇门的卫生间设计，既节省成本，又做到了高档酒店才有的干湿分离。 季琦及其管理团队对于产品细节的钻研成就了其强大的产品力。如家、汉庭和全季的成功证明其创新品牌的能力，2021年华住门店数量中自身孵化品牌占比高达65%，远超锦江和首旅。 图表8：华住的品牌矩阵 图表9：2021年华住自身孵化品牌占比远超同行 把握需求变化，产品迭代中解决需求新痛点。酒店产品的打造并非一劳永逸，随着使用年限拉长，审美趋势变化和产品磨损都会影响消费者的使用体验，导致品牌生命周期缩短。汉庭和全季自诞生以来产品经历了多次迭代，并力求在每一次迭代中解决客户新的需求痛点，以汉庭为例，1.0时期到3.5时期，汉庭逐步解决了住客上网需求，加盟商降低成本需求，进一步提升睡眠质量和定制化早餐等需求。在不断迭代中，产品生命周期得以持续延长。 图表10：汉庭和全季每一次迭代都致力于解决新的需求痛点 庞大的管理人才队伍和IT赋能是华住输出标准化服务和效率的关键。 优秀的管理人才培养机制。华住从2012年开始着手内部人才培养，华住大学由副总裁王晨负责，一半课程由每个业务模块负责人教授，季琦作为最早的内部讲师，培养了一批核心骨干力量。截至2020年，仅汉庭一个品牌就培养了超过400名教练店店长，这些人成为区域经理的重要储备。 赛马文化，内部晋升通畅。华住的组织管理体系以效率为导向，内部实行“能者上，庸者下，劣者汰”的赛马文化，集团内部有多条人员晋升通道，鼓励“又红又专”的人才从不同维度脱颖而出，这是华住能够留住人才，凝聚组织的关键。 图表11：华住内部七条晋升通道 IT赋能酒店管理，坚持技术创新。我们认为技术本身并不会成为酒店行业的壁垒，但管理层对于IT技术的态度背后反映出的对效率的重视程度将极大影响酒店的运营模式。拥有互联网背景的季琦对IT技术格外重视，以IT技术改造传统服务业是华住上下的共识。华住早从2008 年开始建设机房，在自住入住系统实装和小程序建设上领先行业3-4年。 2005-2019年，华住在IT上的投入达到13.7亿，占期间所有利润比重达到29%。 图表12：IT技术投入占2005-2019总净利比重高 受此影响，华住经营利润率领先头部企业。得益于人才队伍优势和IT赋能带来的高效运营，华住在租金不占优势的情况下，将降低人力成本和管理成本做到极致，2015-2019年平均经营利润率领先三大酒店集团。 图表13：华住2015-2019年平均经营利润率领先 图表14：华住人力成本率和管理费用率占优 管理层对酒店行业周期风险的调整能力强。这有两层内涵：1.在自营业务上，敢于逆势扩张。2.在加盟业务上，积极协助加盟商化解风险。 周期判断精准，敢于逆势扩张。爱德华〃钱德勒在《资本周期》中提出“最好的管理者理解其行业的资本周期，并且以一种逆周期的方式进行投资。”2008年金融危机暴发后，在行业整体放缓门店扩张时，季琦却趁机延揽人