21年度深度点评：坚持高研发投入，释放高增长潜能

核心观点： “智慧城市”和“智慧商业”两者驱动营收高增，未来四轮（智慧城市、智慧商业、智慧生活、智慧汽车）多引擎带动高质量增长：现阶段，“智慧商业”和“智慧城市”仍然是营收增长的主要驱动力，收入2021年分别同比增长32%和57%，客户数量2021年分别同比增长9%和49%，对应ARPU2021年同比增长21%和5%。对智慧商业来说，数字经济的浪潮给商汤带来了行业红利（典型客户包括国家电网、中国电信、软银集团、阿里巴巴等行业龙头），未来的增长来源于多行业渗透及单客户收入提升；智慧城市本年度的表现最为亮眼，约占总收入的46%，截止2021年年底，累计已有140个城市部署智慧城市的方案。随着商汤科技对各城市的覆盖面拓宽及渗透率提高、更多应用场景的开放使得商汤生产迭代出更多的长尾应用；智慧生活和智慧汽车业务是商汤未来能够持续高增速向前的保障。元宇宙的发展带来了对AI技术更广泛的需求，智慧生活将享受元宇宙概念持续发酵带来的行业机遇。智能汽车及无人驾驶则是箭在弦上的产业变革，对AI算力供给需求有着潜在超预期的可能性。 增收不增利，商汤集团仍然处于AI发展的初期。2021年商汤实现营收47亿元，同比增长36%，但盈利能力仍处于筑底阶段，亏损并未有收窄的迹象，亏损从2020年的122亿进一步亏大至172亿，同比增加41%。经调整后，亏损净额从2020年的9亿进一步亏大至14亿，同比增加62%。公司的四块业务均处于跑马圈地的发展期，尽管毛利保持较高水平，并随着AI模型生产的规模效益有着向上的趋势，但我们预计销售、研发及行政费用在短中期并没有大幅下降的迹象，所以我们估算公司还需要3年左右的时间来达到盈亏平衡。 多年的高额营业费用（销售、研发、行政费用）或是甩开竞争对手且保持长期竞争力的重要手段：2021年商汤科技的研发费用率达76.9%（YoY +5.8%），销售费用率达14.5%（YoY-1.1%），行政费用率达48.9%（YoY +2.8%），Opex总和占营收的总比140.3%（YoY+7.6%）；研发投入仍然是商汤科技的核心，截止2021年，商汤科技的研发人员约占7成，研发的重点为新型智能基础设施SenseCore，通过提供超强算力来规模化量产针对场景的AI模型，来大幅降低AI模型的生产成本。截止2021年年底，研发人员人均生产的商用模型提升至5.94个（YoY +3.45个），相较于2019年的0.44个提升了13倍；由于商汤将继续在人工智能领域推广产品，追求更高的市场份额，我们预计销售费用在扩张期将进一步扩大，但是比率由于规模效应有向下的趋势；行政费用方面，人才是AI领域的核心竞争力，风口之下，AI企业对于相关人才的费用激增，短期人才稀缺是行政费用难以下降的主要原因。在三方面的高投入有望使得商汤保持已有的领先地位、在行业早期建立起长期的竞争力。 盈利预测及投资建议：我们看好公司长远发展和后续业绩的增长。我们预测2022年-2024年的公司收入分别为64.70/86.28/112.64亿元，净利润分别为-36.29/-29.25/4.1 5亿元，EPS为-0.11/-0.09/0.01元。 风险提示：人工智能人才需求旺盛，培养周期长，准入门槛远高于其他行业导致技术性人才短缺。外部环境复杂多变，中国及其他国家有关隐私及数据保护的法律法规普遍复杂且不断演变，公司面临法律监管的风险。公司客户的集中度不断提升，CR5的占比从2018年的28.4%提升至2021年上半年的59.3%。商汤科技研发投入大，巨额的研发投入并不一定保证转化为先进的研发成果。公司现阶段处于亏损状态，具有较大的盈利压力，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、公司基本情况 商汤科技是将研究不断转化为成果的行业领先的人工智能软件公司。公司在计算机视觉领域处于领头羊地位，在技术创新&基础算力&人才招募三个领域具有强竞争壁垒。 图表1：发展历程：研究不断转化为成果，商汤科技引领人工智能潮流 商汤科技在计算机视觉领域处于领头羊地位。2020年按收入计，商汤科技为亚洲最大的人工智能软件供应商及中国最大的计算机视觉软件供应商。中国计算机视觉软件提供商市场较为分散，CR5的市场份额不足3成。 图表2：2020中国计算机视觉软件提供商的市场份额（%） 二、公司分业务梳理 1、智慧商业领域 企业方舟平台为多方面赋能企业数字化转型提供强力支持。公司的企业方舟平台拥有感知智能、决策智能、对物联网设备的高适配性、与企业IT基础设施的高兼容性、全面的数据安全及隐私保护等特点。企业方舟的应用场景覆盖商业空间、住宅物业、展览空间及工业监控基础设施四个场景，在出入管理、VR视图、AI巡检等多个方面赋能企业，推动企业数字化转型。截至2021年6月30日，公司已经在约6,000个客户站点部署企业方舟，并已连接超过250万个物联网设备。截至同期，公司有总计超过180个智慧商业的客户为《财富》500强企业或上市公司。 2、智慧 图表3：公司企业方舟客户数量 和及时性与城市管理极其适配：城市管理难度高，随着城镇化加速，预计未来10年将有7成人口生活在城市，单体城市规模将突破5000万-8000万，庞大的体量带来基础设施和管理的挑战，而这个体量又与劳动力缺乏与预算限制强冲突，资源有限的前提下人工智能将成为城市治理的有效抓手。同时城市管理的及时性需求增加。实时数据、图像的处理与分析帮助城市管理者解决及时性的管理需求。同时，人工智能提供追踪轨迹及大规模的数据沉淀，有力提升事后评估的科学性与全面性。 图表4：城市方舟平台应用类别 图表5：公司城市方舟的客户数量 3、智慧生活领域 体验的提升及应用场景的扩充驱动挖掘AI在消费者端的增量需求。 1）IoT设备激增。数据显示，尽管受到芯片短缺和新冠疫情对供应链的影响，2021年全球联网的IoT设备的数量同比增长9%，达到123亿个活跃终端，预计2025年该数量超270亿个，IoT设备生成的大量数据需要AI模型的嵌入来提升性能和功能，从而驱动AI在消费者端应用的蓬勃发展。2）用户体验驱动的需求增长。人工智能技术的创新体验使得消费者在旅行、社交网络、在线购物、及游戏领域的需求不断增加。此外，元宇宙有潜力成为消费者的增量需求。3）人工智能在医疗行业的应用增加。人工智能技术的“硬实力”赋能医疗行业，精准的诊断及治疗有潜力广泛应用于包括临床在内的诸多医疗场景。 图表6：2020中国面向消费者的计算机视觉软件提供商的市场份额（%） 图表7：2020中国面向消费者应用的计算机视觉软件提供商的市场份额（%） 2% 0% 公司G 商汤科技 公司F 公司D 公司H 动驾驶领域 在自动驾驶技术和布局方面厚积薄发，搭上智能驾驶行业发展的快车。中国已经是全球汽车市场份额占比最大的国家，汽车的智能化及油车向电车的转型使得全球自动驾驶科技市场在未来处于增长的快车道。因此，中国自动驾驶所用的人工智能为中心的软件将迎来革命性发展。。商汤的L2+ADAS高级自动驾驶辅助产品目前已经具备落地能力，将会运用在传统和新能源车企上。搭载L2 +ADAS产品的车型即将在2022年实现量产。L4作为L2自动驾驶技术的迭代，商汤也积极进行研发布局，并在2019年投资了国内领先的L4级自动驾驶企业文远知行。 竞争格局方面来看，博世、采埃孚、Mobileye等国际大厂过去在ADAS行业拥有主导地位，但面对中国路况的复杂性稍显劣势。国内厂商德赛西威，东软睿驰，华为，百度等均在自动驾驶层面多领域布局。商汤2021年推出的SenseAuto包含智能驾驶、智能座舱、路云感知、赋能引擎以及AI底座在内完整架构的人工智能汽车解决方案，具备精准高效的人工智能感知能力。商汤凭借自身在计算机视觉领域的深厚积淀正式打响与国际国内自动驾驶供应商竞争的号角。目前商汤已与30余家车企展开了合作，2000万台车实现了定点，其中包括2021年新量产的长城WEY系列，奇瑞旗下捷途等品牌的车型都搭载SenseAuto的技术和解决方案。 图表8：自动驾驶所用以人工智能为中心的软件的中国市场规模（单位：亿元） 图表9：中国面向汽车应用的计算机视觉软件市场规模（单位：亿元） 图表10：中国面向自动驾驶应用的计算机视觉软件市场规模 三、行业分析 AI量产时代已至，人类少有的技术型突破正逐步释放生产力 前期高投入是人工智能企业不可回避的问题，商汤科技作为头部赢家的边际成本低，商业化落地能力强。 图表11：人工智能企业盈亏状况的三种路线 我国人工智能产业处于与产业步入融合的新阶段，逐步从单点应用走向真正的产业化应用。当前我国处于“弱人工智能”到“强人工智能”的过渡期，单一的技术闭环已经无法满足各种复杂场景下的智能化需求，根据光明日报在2020年发布的《中国新一代人工智能科技产业发展报告·2020》中指出，我国的人工智能科技开始步入融合产业部门主导的新发展阶段。企业技术集成与方案供给占比排名第一，说明人工智能与实体经济的融合发展中，人工智能对于企业的赋能效果明显（与商汤科技智慧商业业务的高增速符合），而智能机器人企业数排名第二则说明制造业的智能化是人工智能的迫切需求。过渡期AI逐步向纵向和横向延伸：①AI的纵向延伸：融合专家能力和机器能力，通过数据来训练，逐步提升AI模型的准确性。②AI的横向延伸：以开放平台为载体，驱动各种创新性的AI行业应用，提升社会对AI技术的认知，从而真正的产业化应用。 图表12：人工智能发展历程 图表13：人工智能在各领域的企业数占比 1）碎片化需求数量大，长尾场景普遍存在。任何一个行业在全面数字化升级过程中，都存在大量碎片化的需求和碎片化的场景，如在城市管理中，不仅包括交通拥堵等头部应用场景，还存在车辆起火、高空抛物等长尾场景。这些长尾场景的AI模型开发成本很高，也需要消耗数据、算力，虽然发生频次低，但却十分重要，需要AI技术及时发现、响应。 2）解决长尾场景覆盖问题，是AI应用可以大规模落地商用的关键。如果长尾场景的需求不能被满足，则需要人工介入处理，无法形成真正的价值闭环。解决长尾场景覆盖问题，要求人工智能技术具有通用性。 3）商汤科技打造SenseCore AI大装臵，实现规模效应。商汤的核心技术优势，是打造了AI模型生产专用的基础设施—SenseCore AI大装臵，实现工业化AI模型集中量产，大幅提高了模型生产的效率，降低了成本，实现了规模效应，进而可以针对大量长尾场景生产模型，解决长尾场景覆盖成本高的难题。 图表14：行业各类碎片化场景与发生频次 eCore提供的AIaaS (AI as a service)–极具成本效应和可扩展性，赋能更多行业和客户。商汤可以通过SenseCore建立新兴商业模式，响应市场对于定制化算法的开发需求：SenseCore作为AI基础设施，可以满足客户针对自己的场景来做自己的模型开发的需求。 商汤科技以AI-as-a-Service的方式，向客户开放SenseCore基础设施的能力，客户可以通过云端订阅的模式，调用SenseCore平台上的算力、大模型、以及算法设计服务，来使用其自有数据做模型开发。AIaaS具备直接向用户开放SenseCore基础设施的能力，客户可以通过云端订阅的模式，通过API直接调用SenseCore平台上的算力、大模型、以及算法设计服务，使用其自有数据进行定制化AI模型开发。同时快速部署可以让客户避免投入大量时间金钱在人工智能基础设施的建造。平台通过标准接口与客户的IT基础设施进行交互操作，客户可以进行持续的模型训练和升级，并持续获得的算法迭代和功能扩展支持，客户可以随着需求提升灵活扩展AI服务规模。通过频繁输入原有人工智能模型处理的在线数据结果及管理操作产生的信息，能够自动升级现有人工智能模型，并生成更高精度的新模型，能够利用有限的数据实现各种案例场景应用。另外当SenseCore随着技术突破而升级，针对不同领域垂直行业的软件平台都会同步升级，功能和性能方面也会得到明显改