港股公司信息更新报告：欧美市场增长稳健，国内强监管利好行业健康发展

监管政策影响阶段性业绩，强研发构筑长期竞争壁垒，维持“买入”评级 2021年公司实现营收137.6亿元（+37.4%），经调整后净利润54.4亿元（+39.8%）。 其中，2021H2公司收入68.1亿元（+11.1%），经调整后净利润24.6亿元（-4.7%）。 全年收入端增速有所恢复，利润端增速放缓主要源于国内外监管压力。监管政策影响公司阶段性业绩，下调盈利预测，并增加2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为60.60/73.83/91.31亿元（2022-2023年原为78.17/104.90亿元），对应EPS分别为1.0/1.2/1.5元，当前股价对应PE为15.3/12.6/10.2倍，公司技术壁垒和制造优势强劲，龙头地位稳固，维持“买入”评级。 欧美市场营收增长稳健，国内市场2021H2增速放缓 分业务：2021年ToB业务收入125.9亿元（+37.4%）。ToC业务收入11.6亿元（+37.1%）。分地区：美国：2021年收入约为51.0亿元（+3.04%），2021 H2 收入26.6亿元（-7.2%）。预计2021年以Vuse为代表的下游核心客户继续保持较快增长。中国：2021年公司向注册客户销售的产品收入为55.3亿元（+104.1%），收入高速增长主因2021H1疫情受控后需求恢复。2021H2收入23.7亿元（+20.0%），主要受监管政策趋严影响。欧洲：2021年公司向注册客户销售的产品收入为21.1亿元（+36.4%），2021H2收入11.9亿元（+47.3%），表现亮眼。 盈利能力再创新高，研发投入显著加大 毛利率端：2021年公司整体毛利率为53.6%，同比增长0.7pct。2021H2公司毛利率为51.2%，环比2021H1下降3.7pct，毛利率下降或源于原材料价格上涨（2021H2原材料同比上涨0.9pct），以及低毛利率ToC业务收入占比提升。费用率端：2021年公司期间费用率同比增长0.2pct。受益于收入端的较快增长，销售、管理费用率略微下降；公司持续强化技术研发，研发费用率同比上升0.7pct至4.9%。净利率端：2021年公司经调整后净利率为39.6%，同比增长0.7pct。 风险提示：新型烟草监管政策变化，下游大客户市场开拓受阻，竞争加剧。 财务摘要和估值指标 1、2021年公司收入端增速恢复，利润端增速放缓 2021年公司实现营收137.6亿元（+37.4%），经调整后净利润54.4亿元（+39.8%）。 其中，2021 H2 公司收入68.1亿元（+11.1%），经调整后净利润24.6亿元（-4.7%）。 公司收入端增速有所恢复，利润端增速放缓主要源于国内外监管压力。 图1：公司2021年营收同比增长37.4% 图2：公司2021年经调整后净利润同比增长39.8% 分业务类型看： 2021年公司ToB业务收入125.9亿元（+37.4%），增长稳健主要得益于公司产品竞争力持续增强，市场份额的不断提升以及市场需求的稳步增长。 2021年公司ToC业务收入11.6亿元（+37.1%），增长恢复主要系在2020年低基数下，公司积极开拓新的市场，深化品牌影响，推出更多差异化产品带来销售较快增长。 表1：公司ToB业务2021年增长稳健，ToC业务增长恢复 分地区看： 美国：根据客户注册所在地划分，2021年美国地区收入为16.8亿元，同比增长15.7%。若加上从中国香港再发往美国的产品（2021年公司向中国香港注册客户销售的产品有90.6%发往美国），则2021年美国地区收入约为51.0亿元，同比增长3.04%。2021 H2 美国地区收入26.6亿元，同比下降7.2%。全年来看，我们预计以Vuse为代表的下游核心客户继续保持较快增长（2021年，公司源于第一大客户的收入约为47.2亿元，同比增长约35.8%）。 中国：2021年公司向中国注册客户销售的产品收入为55.3亿元，同比增长104.1%，收入高速增长主要源于2021H1疫情受控后需求恢复。其中2021 H2 收入23.7亿元，同比增长20.0%，主要受监管政策趋严影响。2021年，公司源于第二大客户的收入约为37.4亿元，同比增长约103.1%，约占中国市场收入的67.6%。 日本：2021年公司向日本注册客户销售的产品收入为2.0亿元，同比下降36.1%，2021 H2 收入1.1亿元，同比下降34.1%。 欧洲：2021年公司向欧洲注册客户销售的产品收入为21.1亿元，同比增长36.4%，2021 H2 收入11.9亿元，同比增长47.3%，表现亮眼。 表2：2021年中国大陆销售额保持较快增长，欧洲市场表现亮眼 2、盈利能力继续增强，显著加大研发投入 2021年公司整体毛利率为53.6%，同比增长0.7pct，主要系收入稳定增长带来的规模效应，以及高毛利率业务占比提升（2021年ToB业务收入占比同比增长0.1pct）。 其中2021 H2 公司毛利率为51.2%，环比2021H1下降3.7pct，毛利率下降或源于原材料价格上涨（2021H2原材料同比上涨0.9pct），以及低毛利率ToC业务收入占比提升。 图3：2021年公司毛利率继续提升 图4：2021H2公司毛利率同比提升0.9pct 2021年公司期间费用率同比增长0.2pct。其中，受益于收入端的较快增长，销售、管理费用率略微下降；公司持续强化技术研发，研发费用率明显增长，具体来看： （1）销售费用率：2021年同比持平，为1.4%。 （2）管理费用率：2021年同比下降0.5pct至6.3%。 （3）研发费用率：2021年同比上升0.7pct至4.9%。 （4）财务费用率：2021年同比持平，为0.2%。 2021年公司经调整后净利率为39.6%，同比增长0.7pct。在高毛利率的带动下，虽然公司期间费用率有所提升，但经调整后净利润率仍有提升。 图5：2021年公司加大研发投入力度 图6：2021年公司经调整后净利润率有所提升 3、2021年存货周转加快，现金流状态良好 存货：公司2021年报告期末存货为5.6亿元，同比增长27.6%，周转天数约28.6天，同比减少9.6天，主要源于生产管理效率提升和收入规模较快增长。 应收账款：公司2020年报告期末贸易应收账款及应收票据为24.1亿元，同比增长8.6%，周转天数约为61.4天，同比增加9.0天，主要受账期较长客户销售占比提升影响。 现金流：公司2021年经营性现金流净额为35.9亿元，同比增长17.5%。 4、电子烟政策靴子落地，新品推出有望带来增量 电子烟政策靴子落地，龙头市场份额有望提升。自2021年11月份开始，电子烟监管政策密集出台。2022年3月11日，国家烟草专卖局发布电子烟国家标准（二次征求意见稿）以及《电子烟管理办法》（将于5月1日起施行）。我们认为电子烟政策靴子落地，严监管下行业步入健康发展时代，预计短期内国内市场需求受到压制，但长期来看，新型烟草的减害属性、助于戒烟等特点仍能支撑行业渗透率提升。 随着政策逐步落地，不合格的产品和产品逐步出清，市场份额有望向龙头集中，合规经营的思摩尔国际有望从中受益。 新一代FEELMAIR发布，技术壁垒打开成长空间。公司2022年1月18日发布新一代雾化解决方案FEELMAIR，采用新一代仿生薄膜陶瓷芯，减害性大幅提升，口感还原度更好，同时续航、漏液等痛点也得到解决。我们认为，新品FEELMAIR展示了公司强大的技术研发壁垒，持续产品升级利于增强C端消费者粘性，同时也利好B端客户的深度绑定和开拓。预计公司未来将持续加大研发投入，技术与产品迭代打开公司长期成长空间。 5、盈利预测 受监管政策影响，2021年公司利润端增速放缓，下调盈利预测，并增加2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为60.60/73.83/91.31亿元（2022-2023年原为78.17/104.90亿元），对应EPS分别为1.0/1.2/1.5元，当前股价对应PE为15.3/12.6/10.2倍，公司技术壁垒和制造优势强劲，持续开发新品满足消费者需求，并不断深化与海外客户合作，龙头地位稳固，维持“买入”评级。 6、风险提示 新型烟草监管政策变化，下游大客户市场开拓受阻，行业竞争加剧等。