营收增速创新高，矿产业务表现夺目

投资要点 事件：公司发布2021年年报，2021年全年实现营业收入5005.7亿元，同比增长25.1%；实现归母净利润83.7亿元，同比增长6.5%，实现基本EPS 0.35元。 工程业务增速强劲，矿产业务大幅增长。公司2021年实现营业收入5005.7亿元，同比增长25.1%，增速较上年上升7pp，为近十年来最高增速水平，实现归母净利润83.7亿元，同比增长6.5%。分业务来看，2021年公司工程业务营收实现4622.9亿元，同比增长27.0%，主要是房建、冶金工程同比增长38.3%、27.4%所贡献；房地产开发业务受宏观环境影响，营收214.2亿元，同比下降11.2%；资源开发业务表现亮眼，受益于全球大宗涨价及公司快挖快卖满产满销战略，收入66.7亿元，同比增长52.1%。 公司第四季度实现营收1510.8亿元，比上年同期增加14.3%；实现归母净利润22.5亿元，同比降低31.0%。分季度来看，公司2021年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收及增速：944.2亿元（+29.8%）、1565.8亿元（+45.2%）、984.8亿元（+12.7%）和1510.8亿元（+14.3%）。 费用管控成效明显，净利润受计提拖累。2021年公司综合毛利率10.62%，同比下降0.7pp，主要是受工程端材料成本、劳务成本上涨及冶金领域招投标竞争愈发激烈影响。分业务来看，除工程老利率因上述原因而下滑0.98pp外，其他业务毛利率均有所上升，尤其是矿产开发业务受益于铜、镍等矿产品价格大幅上升以及公司降本增效措施，毛利率42.67%，同比上升14.43pp。公司期间费用率为6.12%，较上年下降0.76pp，其中管理费用、财务费用较上年下降的主要原因是公司上年一次性计提退休人员费用及公司统筹安排带息负债使得资金成本下降，销售、研发费用率同比大致持平。净利率1.7%，同比下降0.3pp，主要是因为受当期地产行业影响，公司采用个别认定的计提法计提部分减值，资产及信用减值共53.4亿元，较上年同期增加16.6亿元，此外少数股东损益增加17.1亿元。 订单持续高增长奠定业绩基石，工程及矿产业务双双突破。公司2021年签订合同1.2万亿元，同比增长18.1%，其中新签冶金工程合同额1577.9亿元，同比增长10.0%，其他工程合同额10029.7亿元，同比增长20.1%。2022年1-2月新签合同2086.3亿元，同比增长14.6%，公司新签工程合同额持续保持高增长，为公司未来业绩的持续释放奠定基础。此外，受地缘政治及供需影响，金属市场镍铜锌铅价格持续走高，公司布局的巴布亚新几内亚及巴基斯坦矿产项目持续贡献高额利润，随着阿富汗政局稳定，公司早年投产的艾娜克铜矿项目有望恢复投产。公司计划2022年实现营业收入5500亿元，实现新签合同额1.25万亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.46元、0.53元、0.61元，复合增长率15%，对应PE分别为8、7、6倍。给予公司2022年业绩PE10.3倍可比估值，对应目标价4.74元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、海外地缘政治及金属价格波动风险。 指标/年度 1公司概况：冶金建设“国家队” 中国中冶是中国五矿旗下规模最大、唯一一家A+H股上市公司，是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，占据国内90%的冶金市场份额及全球60%的冶金市场份额，行业地位显著。同时，公司也是国家确定的重点资源类企业之一、国内产能最大的钢结构生产企业之一、国务院国资委首批确定的以房地产开发为主业的16家中央企业之一以及中国基本建设的主力军，在改革开放初期，创造了著名的“深圳速度”，在2021年ENR发布的“全球承包商250强”排名中位居第6位。依托科研、勘察、设计和建设全业链优势，公司在工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发等4大领域具备强竞争力，形成冶金工程、高端房建、中高端地产、交通市政基础设施、矿山建设与矿产开发、核心技术装备与钢构、环境工程与新能源、特色主题工程等8大业务。 图1：公司发展历程 股东背景雄厚，最终控制人为国务院国资委。2015年12月8日，中冶集团整体划入中国五矿，中国中冶就成为中国五矿间接控股子公司。2020年5月中冶集团将中国中冶5.92%的股份无偿划转给中国石油集团，划转完成后中冶集团持股49.18%，仍为控股股东，最终控制人为国务院国资委。公司下设12家甲级科研设计院、15家大型施工企业，拥有5项综合甲级设计资质和41项特级施工总承包资质，业务覆盖冶金建设、房建基建、房地产开发、装备制造、资源开发等多个领域。 图2：中国中冶股权结构（2021年报） 大力发展“四梁八柱”的业务体系和产品定位。在“十四五”期间，公司将以“聚焦中冶主业，建设美好中冶”为发展愿景，在新常态下继续坚持“做世界一流冶金建设国家队，基本建设主力军、先锋队，新兴产业领跑者、排头兵，长期坚持走高技术高质量创新发展之路”的战略定位，大力发展“四梁八柱”的业务体系和产品定位。“四梁”是冶金建设、工程承包、新兴产业、综合地产四大业务板块。“八柱”是冶金工程与运营服务、矿山工程与运营服务、核心装备与钢结构、房屋建筑及城市更新、交通市政与其它工程、生态环保与文旅工程、新能源与矿产资源开发、绿色健康智慧地产。 图3：“四梁八柱”综合业务体系 以工程承包业务为核心，营收增速强劲。近年来，公司业绩稳健增长，2021年实现营业收入同比增速25.11%，增速较上年提升7个pp，为近十年来最高增速水平。从营收结构上来看，工程承包业务作为公司核心业务，是公司收入的主要来源，收入贡献超90%。随着国家对房地产调控的加强，公司房地产开发收入贡献有所下降，业务收入结构总体稳定。 图4：公司工程承包业务贡献主要收入 图5：公司2021年营收增长25.1% 四大主业毛利率相对平稳，综合毛利率稳定在11%左右。2021年，公司工程承包、装备制造业务毛利率分别9.19%、15.12%，房地产开发、资源开发业务毛利率相对较高，分别23.48%、42.67%，各业务毛利率较去年同期分别-0.98pp、+1. 2pp、+2. 82pp、+14.43pp，各业务毛利率较为稳定。其中资源开发业务毛利率提升显著，主要是由于多晶硅和镍价企稳回升，上半年生产经营任务完成顺利，产量、销量等重点经营指标同比显著增长。2021年公司综合毛利率、销售净利率为10.62%2.32%，较2020年分别-0.73pp、-0.02pp，盈利能力保持相对平稳。 图6：四大主业毛利率 图7：2021年，公司毛利率/净利率为10.62%/2.32% 三费比保持平稳，资产负债率稳步降低，盈利能力良好。2021年公司销售、管理、财务费用率分别为0.55%、5.35%、0.21%，合计6.12%，较去年同期-0.32pp，2017-2021年，三费比基本保持在7.0%；2021年公司资产负债率为72.14%，较2020年下降0.14pp，资本结构得到优化；净资产收益率ROE为7.79%，较2020年下降0.24pp，公司盈利能力整体保持稳定。 图8：费用率总体保持平稳 图9：2017-2021年，公司ROE保持平稳，基本在7.5%左右 积极布局矿产领域，资源开发业务大幅增长。公司从事的资源开发业务主要集中在镍、铜、锌、铅等金属矿产资源的采矿、选矿、冶炼等领域，已经布局运营了巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目、巴基斯坦山达克铜金矿项目、巴基斯坦杜达铅锌矿项目、阿富汗艾娜克铜矿项目以及洛阳中硅多晶硅项目，受地缘政治及供需格局影响，公司资源矿产开发业务在2021年给公司带来收入66.7亿元，同比增长52.1%。 表1：公司各矿产2021年运营情况 2关键财务指标 图10：2021年实现营业收入5005.71亿元，同比增长25.11% 图11：2021年实现归母净利润83.75亿元，同比增加6.52% 图12：2021年毛利率10.62%，较上年减少了个0.73pp 图13：2021年期间费用率6.12%，较上年同期下降0.76个pp 图14：2021年存货及合同资产1530.3亿元，较上年同期增加6.4%图15：2021年收现比93.9%，同比下降10.2个百分点 3盈利预测与估值 关键假设： 假设1：根据公司工程承包业务订单量，工程订单及规模增速维持20%，毛利率维持在10%； 假设2：房地产业务受各类调控政策影响，增速明显放缓，预计地产销售2022-2024年销售增速为-10%、-10%、-10%，毛利率维持在22%； 假设3：钢铁行业进入深化供给侧改革关键期，公司受益装配式钢结构绿色可循环，销量有望进一步增长，预计装备业务2022-2024年销售增速为5%、5%、5%，2022-2024年毛利率维持14%； 假设4：矿产资源需求回升，近期矿产品价格大幅反弹，假设资源开发业务收入维持高速增长，毛利率受周期性影响2022-2024年分别为35%、30%、25%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 同行业可比央企建筑公司2022年平均估值10.3倍，给予公司2022年10. 3倍PE，对应目标价4.74元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 4风险提示 宏观经济下行风险、海外地缘政治及金属价格波动风险。