存量用户价值持续拓展，双边网络优势仍在

营销收缩+经营效率提升，带动利润率同比+21pct。21Q4，公司营业收入10.91亿元，同比+69%，环比-10%，收入超出此前的指引上限。其中，网络招聘服务10.82亿元。毛利率仍稳定在高位，为86.3%，同比-1.4pct，环比-1.0pct。销售费率34%，同比-16pct,环比-0.1pct，主要系运营效率提升，以及短期新用户注册暂停，营销策略收缩；管理费率11%；研发费率18%。经调整净利润3.49亿元，经调整利润率32%，同比+21pct，环比+0.2pct。根据管理层指引，预计2022Q1营收增速为39.5%~42%。 商业化：付费企业仍活跃，ARPPU环比+12%。2021Q4，平台MAU2440万，同比+14%，环比-15%。付费企业数（累计十二个月）400万，同比+82%，环比持平。在招聘淡季，公司付费企业数量仍能环比持平，展示出公司存量核心用户的粘性。单付费企业收入（12个月ARPPU）提升仍有潜力：短期内公司用户增长受限制，但公司仍在白领与蓝领方面进行存量用户深耕，提高存量用户价值。21Q4，单付费企业收入（12个月ARPPU）1055元，同比+20%，环比+12%。 在监管方面，公司积极配合并推出针对蓝领的“海螺计划”，整治中介组织不规范。未来，公司继续加强安全建设，在个人信息审核、线下审核团队搭建、数据安全能力方面进行提升。2021年公司关于安全的相关团队增加了750人，总人数已经超过1000人。 投资建议：宏观环境与监管有压力，存量用户价值仍大 公司作为在线招聘行业龙头，拥有领先的用户数，即使当前新注册用户受阻，存量用户仍超其他平台。据公司业绩交流，自停止新用户注册至2022年3月15日，累计3400万用户注册失败，体现出C端用户需求旺盛。通过精细化运营，存量用户的付费价值在继续提升；增量用户方面，受益于赛道景气度高，政策放松后新用户有望增加。考虑到在线招聘市场竞争可能日趋激烈，参考同类公司稳态利润率水平，保守预计公司远期净利率为25%。我们测算，公司2022-2025年收入CAGR为55%，给予2022年PE 60-65x，对应PS 13.8-15.0x，对应估值142-154亿美金，股价为35.5-37.5/ADS，对应涨幅为36%-47%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，疫情带来的短期经营风险，开放注册新用户时间不确定的风险，竞争格局风险等。 盈利预测和财务指标 业绩概览：收缩营销+提升经营效率，带动利润率同比+21pct， 平台新用户注册限制叠加招聘淡季，营业收入同比+69%，环比-10%。21Q4，公司营业收入10.91亿元，同比+69%，环比-10%，其中来自网络招聘服务10.82亿元。 根据管理层指引，预计2022Q1营收同比增速为39.5%~42%。毛利率稳定在高位，为86.3%，同比-1.4pct，环比-1.0pct。 销售费率同比减少带动经调整利润率同比+21pct。21Q4,销售费率34%，同比-16pct,环比-0.1pct；管理费率11%，环比稳定；研发费率18%，同比-5pct,环比+1pct。当前，由于新用户注册限制，平台拉新投入减缓，但在存量用户促活以及扩大平台影响力方面仍有投入。根据管理层指引，22Q1依旧会在冬奥会方面有较大营销投入。研发费用方面，公司重点加强工程师与产品经理的招募，以求更深理解客户需求来提供更准确的推荐。21Q4，经调整净利润3.49亿元，同比+405%，环比-9%。经调整利润率32%，同比+21pct，环比+0.2pct。 图1：Boss直聘总收入及增速（百万元，%） 图2：Boss直聘毛利润以及毛利率（百万元，%） 图3：Boss直聘费用率—剔除股权激励影响（%） 图4：Boss直聘经调整利润以及经调整利润率(百万元，%) 商业化：付费企业仍活跃，ARPPU环比+12% 用户注册限制下，存量用户仍活跃，付费企业数同比+82%，环比持平。2021Q4，平台MAU2440万，同比+14%，环比-15%。付费企业数（累计十二个月）400万，同比+82%，环比持平。在招聘淡季，公司付费企业数量仍能环比持平，展示出公司存量核心用户的粘性。 单付费企业收入（12个月ARPPU）提升仍有潜力。短期内公司用户增长受监管限制，但公司仍在通过存量用户深耕，持续提升单用户价值。21Q4，单付费企业收入（12个月ARPPU）1055元，同比+20%，环比+12%。在白领和金领方面，通过精细化运营，以及与猎头顾问合作拓宽平台岗位来源的渠道。根据管理层介绍，平台高收入人群逐步提升。 在监管方面，公司积极配合并推出“海螺计划”整治中介组织不规范。在不规范较多的制造业蓝领方面，公司利用技术结合人工校验的手段，已覆盖8万个以上中介经纪人的账号；将经过线下安全团队核验和甄别的优秀中介所提供的岗位，列入“海螺优选”项目。未来，公司继续加强安全建设，在个人信息审核、线下审核团队搭建、数据安全能力方面进行提升。2021年公司关于安全的相关团队增加了750人，总人数已经超过1000人。 图5：Boss直聘MAU及增速（百万，%） 图6：Boss直聘付费企业数（12个月）及增速（百万，%） 图7：Boss直聘单付费企业收入（12个月）及增速（元，%）图8：Boss直聘当前收入驱动力（%） 公司情况：开创“直聊”应聘模式，核心管理层互联网经验丰富 1）公司业务简介：基于“直聊+精准匹配”，用户领先的招聘平台 BOSS直聘在全球范围内首创互联网“直聘”模式的在线招聘产品，在中国拥有领先用户数。产品核心是“直聊+精准匹配”：1）立足移动端APP，使用在线聊天功能让应聘者和用人方直接沟通，提升沟通效率。2）改善基于搜索的模式产生的流量分布不均问题，采用信息流推荐模式。当前商业模式主要以向B端企业收费为主。与竞对相比，聚焦B端企业网络招聘服务，C端服务等其他人力资源服务较少。 图9：BOSS直聘商业模式概览 图10：BOSS直聘产品核心是“直聊+精准匹配” 图11：BOSS直聘聚焦B端网络招聘服务（2020，%） 图12：BOSS直聘网络效应示意图 2）股东情况简介：创始人赵鹏拥有76%投票权 公司采用AB股结构，AB股投票权比1：15。CEO赵鹏持有全部B股，持股比例为17.6%，投票权比例76.2%。徐新的今日资本通过CTGEvergreenInvestment持有A类股份，持股比例12.6%，投票权比例3.6%。其他机构投资者包含腾讯、高榕资本、策源创投等。 图13：BOSS股权结构一览（截至2021.5公司递交招股书） 3）管理层情况：核心管理层互联网经验丰富，创始人赵鹏2005-2010年于智联招聘工作，2009年任智联招聘CEO。首席营销官陈旭于2001-2010年担任智联招聘副总裁。首席技术官张涛曾于IBM、百度、人人公司等担任高级工程师、技术经理等。 表1：公司董事会及高管资料 投资建议：需求旺盛，双边网络优势显著，给予“买入”评级 公司作为在线招聘行业龙头，拥有领先的用户数，即使当前新注册用户受阻，存量用户仍超其他平台。据公司业绩交流，自停止新用户注册至2022年3月15日，累计3400万用户注册失败，体现出C端用户需求旺盛。通过精细化运营，存量用户的付费价值在继续提升；增量用户方面，受益于赛道景气度高，政策放松后新用户有望增加。 我们预计2022-2024年收入65.5/109.2/166.4亿元 ， 经调整净利润14.4/30.0/55.1亿元。考虑到在线招聘市场竞争可能日趋激烈，参考同类公司稳态利润率水平，保守预计公司远期净利率为25%。我们测算，公司2022-2025年收入CAGR为55%，给予2022年PE60-65x，对应PS13.8-15.0x，对应估值142-154亿美金，股价为35.5-37.5/ADS，对应涨幅为36%-47%，首次覆盖给予“买入”评级。 图14：BOSS直聘与同业毛利率比较（%） 图15：BOSS直聘与同业经调整净利率比较（%） 表2：BOSS直聘同业估值比较（截至2022.3.28） 风险提示 政策风险，疫情带来的短期经营风险，开放注册新用户时间不确定的风险，竞争格局风险等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）