Q4业绩承压，运营保持稳健

公司发布2021年报，期内实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润109.21/6.77/5. 2亿元，分别同比+16.34%/-4.99%/-7.26%；其中Q4单季度实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润35.12/1.23/1.11亿元（-9.16%/-69.33%/-68.09%）。此外，公司全年派息0.6元/股，分红率为42.23%。 分品牌：终端疲软下各品牌短期营收承压，聚焦国潮转型打开长期成长空间 女装/男装/童装全年分别实现收入44.84/33.7/12.74亿元（同比+18.6%/+18. 99%/+29.53%），其中Q4单季度收入分别为12.51/12.69/4.21亿元（同比-1 7.6%/-1.21%/+1.96%），Q4各品牌表现疲软，或因期内高基数下，叠加疫情、暖冬导致终端需求乏力所致。而在此环境下，仍处于调整阶段的乐町品牌全年/Q4单季度实现营收13.98/4.15亿元，同比+5.2%/-17.71%。毛利率方面，各品牌严控折率下，女装/男装/童装毛利率分别+0.37/-1.1/+0.12PCTs至55.87%/53.32%/51.27%，整体保持稳定，而男装毛利率略有下降主要因期内取消加盟托管模式导致供货折扣率下降所致。此外，乐町毛利率同比-1.01PCTs至4 8.81%。 展望2022，公司将从品牌定位（通过男装太平青年、女装SUPERCHINA系列转型国潮时尚）、营销（增加投入聚焦提升消费者洞察与连结能力）、产品方面（增加研发投入，加大研发人员聘任与合作）实现全方位转型升级，实现更加精准捕捉服装流行趋势、以更优质且更审慎的货品投放迎合消费者需求，同时收入端有望随着疫情好转而环比改善，为未来增长蓄能增势。 分渠道：暖冬、疫情影响下全渠道增速放缓，线下渠道结构持续优化 线上：2021年实现线上收入33.64亿元（+19.94%），占营收比31.06%，其中Q4单季度收入+8.8%。分渠道看，其中我们预计阿里平台货因折扣管控严格，增速略有放缓（占比约50%）；抖音平台低基数下实现高增长（占比约2 0%）；唯品会收入预计同比持平（占比约20%）。毛利率方面，期内线上业务毛利率为44.95%（+1.91PCTs），主要得益于公司线上渠道折扣率管控严格。 线下：1、直营拓店放缓注重提效：期内公司直营收入46.14亿元（+13.21%），占比42.6%（-1.8PCTs）。公司依然延续注重直营门店质量的策略，全年净开62家至1616家，同店收入+5.9%。毛利率在严控折扣保证品牌力下，与上年同期基本持平（65.71%）；2、加盟拓店提速：期内公司加盟收入28.53亿元（+23.64%），占比26.3%（+1.2PCTs）。加盟端营收增长较快且占比提升主要因公司持续聚焦渠道结构调整，全年净开536家至3598家。毛利率同比-2.36PCTs至65.71%/42.71%，主要因：1）拓店较快导致开店补贴增加；2）20Q4年男装实施的加盟商托管业务于2021年取消，供货折扣率下降至正常水平；3）加盟商老货、特供商品折扣率偏低。 终端零售增长放缓，费用投入加大下净利润承压。2021年公司整体毛利率为52. 93%（+0.44PCTs），同比保持稳定。同期销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+1.3/+0.4/+0.2PCTs至36.2%/6.5%/1.4%。其中销售费用率提升主要因公司营收不及预期的情况下，公司直营占比较高导致整体费用偏刚性，租金和广告宣传费大幅增加；管理费用率增加主要因2021年外部咨询项目较多、且新投入使用的大楼折旧费用较为刚性，并摊销至全年。此外Q3河南灾情捐赠约3000余万元，影响净利润。综合来看，期内净利率同比-1.4PCTs至6.2%，我们预计2022年公司在严控租金与营销费用，审慎开展外部咨询项目下，净利率有望得到改善。 整体运营稳健，现金流保持健康。期内存货规模为25.4亿元（+12.54%），主要因2021年夏季商品动销不及预期所致。同期库存/应收账款周转天数分别+2.01/-3.71至167.96/23.24天，仍处历史较低水平，未来有望通过加强供应链快反的应用（我们预计当前女/男装快反占比约30-40%/10%，同时预计于2022年均有单位数提升），持续加快周转。此外，经营性现金流净额为13亿元（+12.62%），主要因新租赁准则下，租赁负债对应的租金支付从经营活动调整至筹资活动。 盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。并且公司持续优化收入结构，直营重质、加盟电商在当前较好盈利水平下重视规模的提升，预计整体净利率仍有较大提升空间。短期看，当前费用偏刚性的直营比重仍较高，而当前疫情对终端零售影响较大，预计业绩仍存在压力。我们预计2022/23/24年净利润的预期，分别为8.58/9.99/11.6亿元（原22/23年为12.34/14.75），对应EPS分别为1.8/2.1/2.43元，现价对应PE 12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）