2021年报：资产质量稳步向好，净利润实现11.7%的高增速

年报亮点：1、营收增速逐季上升，2021年全年营收维持同比9.3%的高增速；拨备前净利润增 速平稳，同比增+7.4%；同时拨备计提力度保持平稳，净利润同比实现双位数增长+11.7%。2、 下半年零售信贷投放回暖，零售新增占比近46%。个贷新增仍以按揭为主，较20年有提升、占 比新增贷款为29%。消费经营贷占比新增较往年保持稳定，占比4.3%；信用卡占比稳定在4.2%。 3、净非息收入同比+30.7%，由中收和净其他非息收入共同带动。净手续费收入同比增7.8%， 其中电子银行和代理服务增速亮眼。分别同比增15.9%、12.5%，主要是基金代销业务、线上业 务收入增长较快。净其他非息收入同比增长212.5%，投资收益贡献最大，Q4单季新增60.6亿。 4、不良率全年逐季稳步下降。21Q4农业银行不良率1.43%，环比3季度下行5bp，存量风险 逐步出清。关注类贷款占比1.48%，较半年度下行9bp，未来不良压力减轻。拨备对不良的覆 盖程度环比提升11.7个百分点至300%。5、核心一级资本充足率环比上行。2021年核心一级 资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.44%、13.46%、17.13%，环比+26bp、 +48bp、+43bp。 年报不足：1、单季年化成本收入比同比上行。Q4单季年化成本收入比46.7%，较去年同期上 升6.4个百分点。累积管理费同比增长14.0%，较3季度的同比7.8%有一定程度走阔。 投资建议：2022E、2023E PB 0.48X/0.44X；PE4.36X/4.15X（国有行PB 0.53X/0.49X； PE4.84X/4.55X），农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高 ，资负水平优异、盈 利能力稳健，存量风险不断出清，资产质量稳健向好，建议积极关注。 盈利预测调整：根据2021年年报，我们调整盈利预测。预计2022/2023/2024年营业收入为 7473.21/81681.14/8877.68亿元（前值为7727.80/8588.19/--亿），增速为8.7%/9.3%/8.7%； 归母净利润为2539.82/2701.60/2856.06亿元（前值为2329.01/2457.42/--亿）， 增速为 8.48%/7.08%/7.71%。核心假设调整：1.考虑到政策持续引导金融机构向实体让利，行业净息差 承压，调整公司贷款收益率为4.25%/4.25%/4.25%；债券投资收益率为3.10%/3.10%/3.10%。 2.公司存款成本企稳，调整存款付息率为1.57%/1.57%/1.57%。3.公司资产质量稳中向好，拨 备计提平稳，拨备支出/平均贷款调整为1.05%/1.08%/1.11%。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。 财报综述 年报亮点：1、营收增速逐季上升，2021年全年营收维持同比9.3%的高增速；拨备前净利润增速平稳，同比增+7.4%；同时拨备计提力度保持平稳，净利润同比实现双位数增长+11.7%。2、下半年零售信贷投放回暖，零售新增占比近46%。个贷新增仍以按揭为主，较20年有提升、占比新增贷款为29%。消费经营贷占比新增较往年保持稳定，占比4.3%； 信用卡占比稳定在4.2%。3、净非息收入同比+30.7%，由中收和净其他非息收入共同带动。净手续费收入同比增7.8%，其中电子银行和代理服务增速亮眼。分别同比增15.9%、12.5%，主要是基金代销业务、线上业务收入增长较快。净其他非息收入同比增长212.5%，投资收益贡献最大，Q4单季新增60.6亿。4、不良率全年逐季稳步下降。21Q4农业银行不良率1.43%，环比3季度下行5bp，存量风险逐步出清。关注类贷款占比1.48%，较半年度下行9bp，未来不良压力减轻。拨备对不良的覆盖程度环比提升11.7个百分点至300%。5、核心一级资本充足率环比上行。2021年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.44%、13.46%、17.13%，环比+26bp、+48bp、+43bp。 年报不足：1、单季年化成本收入比同比上行。Q4单季年化成本收入比46.7%，较去年同期上升6.4个百分点。累积管理费同比增长14.0%，较3季度的同比7.8%有一定程度走阔。 全年营收维持高增，净利润同比实现两位数增速 农业银行全年营收增速逐季上升，2021年全年营收维持同比9.3%的高增速；拨备前净利润增速平稳，同比增+7.4%；同时拨备计提力度保持平稳，净利润同比实现双位数增长+11.7%。全年实现营收6877.3亿，归母净利润2411.8亿。1Q21-2021全年营收、PPOP、归母净利润分别同比增长3.5%/7.6%/9.3%/9.3%、3.8%/7.8%/10.0%/7.4%、2.6%/12.4%/12.9%/11.7%。 图表：农业银行业绩累积同比 图表：农业银行业绩单季同比 2021年业绩累积同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模、非息、拨备和税收。负向贡献因子为息差、成本。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、规模增速走阔，对业绩的正向贡献提升0.4个百分点。2、税收对业绩负向贡献转为正向贡献。边际贡献减弱的是： 1、净息差同比负向贡献环比走阔0.1个百分点。2、非息收入同比正向贡献边际微降。3、费用支出对业绩正向贡献转为负向贡献。4、拨备对利润的正向贡献度边际下降1.6个百分点。 图表：农业银行业绩增长拆分（累积同比） 图表：农业银行业绩增长拆分（单季环比） 净利息收入：量平价增，单季净利息收入环比+1.3% Q4净利息收入环比+1.3%，量增价平，生息资产规模环比增0.5%。单季年化息差2.04%，环比持平，资产收益率环比上行3bp至3.58%，同时负债端成本环比上行3bp。其中资产端收益率21年逐季上行，预计主要是结构因素影响，农业银行Q4加大高收益零售贷款的投放，单季零售贷款新增投放超过1800亿，零售贷款占比提升，带动资产收益率持续提升。负债端成本小幅提升预计也是结构因素导致，存款占比边际下降了0.5个百分点，对计息负债成本有一定拖累。 图表：农业银行单季年化净息差情况 图表：农业银行单季年化收益率/付息率 资产负债增速及结构：存贷结构稳定 资产端：4季度信贷增长平稳，生息资产在贷款和投资类资产支撑下环比增0.7%。1、贷款：Q4单季新增2663亿，环比增1.6%，增速平稳。 贷款占比上行0.6个百分点至58.9%。从贷款细分结构看，Q4新增信贷主要由零售推动，零售新增1846.9亿，占比新增近70%，带动个人贷款占比生息资产环比上升至24.4%。2、债券投资：债券投资规模环比走阔至+2.7%，占比环比提升0.6个点至28.3%。3、存放央行和同业资产规模压降：环比分别-8.7%和-4.8%，合计占比下降1.1个百分点至12.9%。 负债端：存款规模环比小幅下降，占比小幅下行。1、存款：在一季度实现开门红高增下，Q4存款规模总体平稳，规模环比-0.7%，占比较3季度小幅下降0.5个百分点至83.7%。2、主动负债：发债规模保持平稳，同业负债规模提升，4季度发债规模环比+0.7%，占比上升至5.8%。 同业负债环比增速+4.3%，占比提升至10.5%。 图表：农业银行资产负债增速和结构占比 资产负债细拆：下半年零售信贷投放回暖，定期存款增长良好 信贷投向分析：下半年零售信贷投放回暖，零售新增占比近46%。1、对公信贷新增占比54%，21年加大制造业和租赁商贸为主的基建领域投放。全年新增制造业贷款占比12.2%，基建城投占比（交运11.5%+水利4.9%+电力3.9%+租赁服务12.3%）32.6%，两者占对公新增的绝大部分，有效地支持了实体经济的发展。房地产业的贷款投放占比放缓，全年占比新增3.9%，较20年占比下降1.3pct。2、个贷新增仍以按揭为主，较20年略有提升、占比新增贷款为29%。消费经营贷占比新增较往年保持稳定、占比4.3%；信用卡占比稳定在4.2%。 图表：农业银行比年初新增贷款占比 存款情况分析：1、从期限上看，存款仍有定期化趋势，活期存款占比小幅下行。全年活期存款、定期存款占比存款分别为52.4%和45.2%，其中活期存款占比由于全社会无风险利率的下行占比有小幅下行，行业存款呈现定期化趋势。2、从客户结构看，储蓄存款增长良好，居民存款占比存款59.9%，较半年度提升0.5pct。 图表：农业银行存款结构 净非息收入：同比增30.7%，手续费和其他非息收入共同带动净非息收入同比+30.7%，由中收和净其他非息收入共同带动。1、净手续费收入同比增7.8%，其中电子银行和代理服务增速亮眼。分别同比增15.9%、12.5%，主要是基金代销业务、线上业务收入增长较快。电子银行+代理业务合计占比55.5%。2、净其他非息收入同比增长212.5%，主要是去年低基数影响，细项来看投资收益贡献最大，Q4单季新增60.6亿。 图表：农业银行手续费增速和结构占比 资产质量：指标持续优化，对公、个贷资产质量改善 总体指标多维度看：1、不良维度——不良率全年逐季稳步下降。21Q4农业银行不良率1.43%，环比3季度下行5bp，存量风险逐步出清。单季年化与累计年化不良净生成率全年均持续下行，4季度分别降至0.16%、0.45%的低位。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.48%，较半年度下行9bp，关注+不良类贷款占比2.91%，较半年度下行16bp，未来不良压力减轻。2、逾期维度——逾期率、逾期90天以上贷款占比较半年度均为微降。逾期率较半年度下行2bp至1.08%；逾期90天以上贷款占比则较半年度下降1bp至0.65%，逾期水平总体较低。3、拨备维度——风险抵补持续增厚。拨备对不良的覆盖程度环比提升11.7个百分点至300%；拨贷比环比上升3bp至4.30%。 图表：农业银行资产质量 从细分不良看，对公端采掘业、房地产和建筑业不良率有所抬头，零售各项不良率均处于低位。具体来看，采掘业、房地产和建筑业较年初分别上升6.95、1.43和0.9pct至9.96%、3.21%和2.16%。对公贷款其他投放行业不良率整体下行，其中，投放较多的制造业、租赁商务业不良率分别较年初下行73、47bp至3.92%、1.59%，对公不良情况整体趋好。零售各项贷款不良率同比均出现下降并且均低于1%，其中，按揭、信用卡、消费及经营贷同比分别下降2、56、38bp至0.36%、0.99%、0.81%，个贷资产质量明显改善。 图表：农业银行对公和零售贷款不良率情况 其他： 单季年化成本收入比同比上行。Q4单季年化成本收入比46.7%，较去年同期上升6.4个百分点。累积管理费同比增长14.0%，较3季度的同比7.8%有一定程度走阔。 核心一级资本充足率环比上行。2021年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.44%、13.46%、17.13%，环比+26bp、+48bp、+43bp。 前十大股东变动：1、新进：中央汇金资产管理有限责任公司新进成为第十大股东，持股占比0.36%。2、增持：香港中央结算有限公司增持15489.7万股，持股比例增加0.05%。3、减持：中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品减持36237万股，持股比例降低0.10%；香港中央结算(代理人)有限公司减持481.9万股。 投资建议：2022E、2023E PB 0.48X/0.44X；PE4.36X/4.15X（国有行PB 0.53X/0.49X；PE4.84X/4.55X），农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，资负水平优异、盈利能力稳健，存量风险不断出清，资产质量稳健向好，建议积极关注。 盈利预测调整 ：根据2021年年报 ， 我们调整盈利预测 。预计2022/2023/2024年营业收入为7473.21/81681.14/8877.68亿元（前值为7