2021年报点评：业绩短期承压，看好基本面修复

事项： 公司发布2021年年报，全年公司实现营业收入207.9亿人民币，同比减少7.0%；实现归母净利润32.7亿人民币，同比减少28.8%。 评论： 收入下滑，系行业竞争及公司品牌战略的综合影响。2021年公司实现营业总收入207.9亿人民币，同比减少7.0%。年内我国疫情反复，经济复苏节奏放缓，消费者对消费开支态度谨慎。同时，新兴销售渠道快速发展，通过低价促销占据市场份额，加剧行业竞争。公司保持稳定理性的定价策略、维持品牌形象，因此市场份额受一定冲击，整体营收下滑。 纸巾下半年恢复增长，纸尿片下滑相对明显。2021年公司卫生巾/纸巾/纸尿片业务收入分别为61.2/98.4/12.2亿元，同比-8.1%/-5.2%/-14.5%。1）卫生巾业务：公司坚守中高端品牌定位，积极开拓新渠道、优化品类，“Space7”签约艺人刘浩存，吸引年轻消费客群。2）纸巾业务：下半年整体纸巾销售实现逆势增长，收窄全年收入跌幅。若扣除年内原纸业务下跌因素，核心品牌“心相印”销售额与去年持平，销售量同比增长接近中单位数。湿纸巾下半年恢复双位数增长，全年销售7.36亿元，保持市场领导地位。3）纸尿片业务：公司加强电商及母婴渠道布局，销售占比分别提高至接近50%及超过14.5%，而传统渠道销售下滑抵消新渠道增长。成人纸尿裤实现正增长，销售占比20.8%；高端儿童纸尿裤“Q• MO”销售同比增长18.6%，占比提升至26.2%。 原材料压力传导至报表端，盈利表现承压。2021年公司毛利率37.4%，相对2020年下降4.9pct，主要系木浆价格上涨的影响于下半年开始呈现，全年公司纸巾业务毛利率26.4%，同比-7.1pct；卫生巾业务毛利率70.5%，保持稳定；纸尿片业务毛利率37.7%，同比-1.9pct。此外，年内公司按税款计算的政府补助减少1.28亿元，同时汇兑收益由于人民币美元相对稳定而同比大幅下降。综合作用下，公司全年实现归母净利润32.7亿人民币，同比减少28.8%。 积极把握消费新趋势，新零售渠道表现亮眼。2021年公司电商销售（包括零售通及新通路）占比23.1%，同比+4.0pct，其中新销售渠道（包括线上到线下O2O平台、社区团购等）进展良好，整体销售贡献超过10%。公司亦紧随国内消费升级趋势，推出高端卫生巾系列“Space7”、高端纸巾“云感柔肤”及高端纸尿裤“Q • MO”系列，均实现良好销售增长。 长线逻辑不变，维持“强推”评级。长期看，公司将持续受益国内生活用纸人均消费增长、卫生巾高端化趋势以及纸尿裤渗透率提升。考虑疫情对消费的压制以及当下成本端压力，我们下调公司的盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润36.49/41.31/45.55亿元，对应当前股价PE为9.6/8.4/7.7倍。基于DCF估值模型，下调公司目标价至49.4港元/股，对应22/23/24年12.8/11.3/10.2倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：新业务开发不及预期，原材料成本大幅波动，市场竞争加剧。 主要财务指标