大众品行业专题报告：春播在临近：加配抗通胀，布局后疫情

当下背景：需求底部反复，成本压力超预期，强定价权龙头率先通过压力测试，产业端底部传递信心。需求端，经济下行、疫情反复影响，当前大众品需求仍显低迷。成本端，近期国际冲突致使全球大宗商品价格暴涨，海外依存度较高原材料，如豆类、大麦、包材（PET、铝罐）、运输费用等价格较前期预期涨幅加大，成本压力超预期。好的现象是，在21Q3板块业绩明显承压触底后，龙头企业经营更趋理性、务实，且去年底提价效应开始逐步显现，特别是 ` 具备强定价权的细分龙头，如洽洽、榨菜，年报披露率先通过压力测试。此外，估值再度回落至底部后，部分企业近期出台股权激励，产业端从底部传递信心。 价值空间：看至23年回归正常盈利水平后，配置价值已充分显现；产业逻辑看市场出清带来龙头集中，则是更大级别的投资机会。需求复苏和通胀传导是短期节奏问题，以两年维度看，至23年企业经营有望正常化，营收重回稳增，盈利弹性释放，实际上价值空间已显现。我们参考疫情前经营常态及提价影响，对重点标的23年预期营收及净利率进行保守测算，其中，乳业龙头伊利23年PE估值不足20倍，高端化逻辑持续演绎的啤酒龙头青啤/重啤23年估值分别回落至32/35倍PE，绝味/桃李/安琪/洽洽/榨菜等子行业龙头23年PE均回落至20倍PE附近，甚至更低（分别为22/21/14/19/22/24倍PE）。从产业投资的中长期视角，则酝酿着更大级别的产业投资机会，疫情两年后带来的行业冲击，使得中小企业经营进一步举步维艰，而疫情后通过资本扩张的新消费也在降温，使得实力更强大的龙头企业进一步历练，虽短期仍有煎熬，但有望迎接出清后的市场份额收获，更加值得以产业视角去衡量长期价值。 节奏把握：紧盯增速二阶导转正，将是板块估值触底回升的重要信号。自21Q2起需求和成本压力双重压力，使得众多大众品企业增长放缓、甚至下滑，当前经营底部仍在不断反复。我们认为，一旦确认受损行业下滑幅度收窄、增速二阶导转正，或是板块估值回升的重要信号，催化随之而起。考虑春节错期原因，建议结合21Q4+22Q1两个季度来看，且22Q2将是实际经营改善的重要判断节点。从细分子板块景气度及复苏顺序上看，预计乳业>啤酒>连锁/小食品>调味品：1）乳业：乳业需求逆势坚挺，白奶、奶粉业务亮眼，驱动收入开门红，渠道库存较低，结构升级且成本压力相对减轻，支撑Q1业绩高基数下仍有望高增，全年业绩提升确定性高。2）啤酒：1-2月需求恢复略超预期，若成本继续上升或将刺激酒企进一步提价，Q2起旺季低基数叠加提价效应显现，2022有望迎来量价齐升的景气大年。3）连锁、速冻、烘焙等库存压力较轻品类：连锁业态受益流量的恢复，速冻、零食、烘焙等二季度起基数降低，由于没有库存消化，需求回暖后将率先改善。4）调味品等库存较大品类：相对而言调味品渠道库存仍较高，中性预计餐饮等需求下半年改善，但调味品整体从库存消化，到报表层面改善仍有数月时滞。 投资策略：大众品春播在临近，当下加配抗通胀，战略布局后疫情。 短期加配抗通胀标的，首推啤酒和乳业。整体消费需求仍在底部，而通胀超预期，使得当下具备抗通胀标的更显得稀缺。啤酒板块值得重点加配，兼具长逻辑高端化和年内催化，年内升级和直接提价双管齐下，成本压力传导能力较强，同时淡季销量已超预期，库存水平偏低，4月起旺季静待需求改善，低基数下具备增长潜力，从而有望迎来量价利齐升的投资大年，重申强推青啤（A+H）、华润（H股）、重啤，关注燕京经营改善。乳业白奶需求超预期，而成本压力趋缓，龙头伊利白奶领跑常温，婴配粉高增势能延续，进一步夯实22年盈利提升确定性，当下估值重申强推。此外，具备较强定价权的安琪、榨菜和洽洽，提价传导较顺畅，在整体需求疲软背景下，全年增长确定性更加突出，回落或是加配良机。 从价值角度，战略布局底部龙头标的。短期经营负面压力充分price-in，而长期成长逻辑却正在被低估。对于长期需求确定的子品类，及竞争优势在逆境中强化的龙头企业，战略布局机会再度到来。节奏上先是连锁、速冻和烘焙龙头，标的绝味、安井、巴比，关注周黑鸭，同时重点关注二季度起业绩反转确定性较高的保健品ODM龙头仙乐。再是需求改善传导预计较慢、且估值仍偏高的调味品龙头海天。另外高成长龙头标的估值回落，已至价值布局区间，推荐东鹏，关注立高。 风险提示：需求恢复不及预期、成长压力超预期、行业竞争加剧等。 一、当下背景：需求底部反复，成本压力超预期 当前需求仍有压力，疫情影响反复，龙头企业更显理性务实。受经济下行、疫情反复影响，当前大众品需求仍处底部。但在21Q3板块业绩明显承压触底后，企业经营更趋理性、务实，出货数据与真实动销也更加匹配，且Q4企业密集提价刺激渠道提前备货，叠加春节提前，Q4报表有望环比改善，提价传导亦逐步延展，经营底部进一步夯实。 图表1 2021Q4，GDP增速环比回落0.9pct至4.0% 图表2社零消费仍处底部，餐饮端相对承压 图表3大众品板块21Q2起经营持续承压 图表4 21年12月，地产销售面积同比延续回落 成本方面，受国际局势扰动，与海外依存度高的原材料上行压力提高，成本压力超预期。 Q1以来，各子板块综合成本压力在高基数基础上增幅有所放缓，但近期国际冲突致使全球大宗商品如石油、部分农产品等价格上行，反应至国内表现为海外依存度较高品类，如豆类、大麦、包材（PET、铝罐）等价格环比提升，成本压力相较此前预期略有增大。 其中，因包材和大麦价格提升，啤酒和饮料压力加大，而调味品主要原料大豆、白糖等价格小幅提升，预计综合成本仍有中个位数压力。生鲜乳、猪肉等延续低位，乳制品和速冻等压力相对较小。预计年内子板块成本压力体现为乳业<速冻/肉制品<酵母<啤酒<调味品<软饮料。 图表5 22Q1食品饮料上游原材料成本相对缓解 图表6食品子行业前4大原材料成本涨幅及综合涨幅 但好的现象是，具备强定价权的企业率先通过需求压力测试，而产业端亦从底部传递信心。尽管需求承压，但行业端也具有积极信号，一是具备强定价权的细分龙头，典型如洽洽、榨菜，Q4提价后传导相对顺畅，根据渠道反馈，洽洽终端提价于11月基本完成、榨菜当前流通渠道终端提价已基本完成，且业绩预告Q4二者收入、利润增速明显改善，在整体需求低迷背景下，率先通过需求压力测试。二是部分需求底部且自身经营略有瑕疵的企业，近期出台股权激励，一定程度彰显企业改善信心。 图表7涪陵榨菜在腌制品中市占率达36% 图表8预计洽洽在包装食葵中市场份额超过50% 图表9榨菜单季度收入利润及其增速 图表10洽洽单季度收入利润及其增速 图表11 2022年2月末，千禾味业、天味食品均出台股权激励草案 二、价值空间：当下空间已充分，市场出清孕育更大级别产业机会 站在两年维度，从困境修复过渡到经营正常化。大众品需求仍在底部，Q4疫情反复再次压力测试下，基本面底部进一步夯实，而考虑22Q2起疫情影响或收敛、下半年需求有望回暖，叠加提价传导落地、成本逐步回落，看至23年企业经营有望正常化，营收重回稳增、盈利弹性释放。此外，更多因素或助推23年增长加速乃至超预期，其中一是行业出清、龙头收获更大市场份额，正常化后有望充分享受行业增长红利，二是经营正循环持续展开，业绩兑现、激励提升和扩张型投入增多互相加强，三是成本回落实现，接力提价进一步释放利润。 其中，内在驱动强、成本回落大的行业弹性更大。23年经营回归常态后，提价已基本实现，此时盈利弹性进一步取决于企业内在动力、成本回落情况。一方面若公司竞争优势凸显、产业逻辑清晰，企业更易进入正向循环，另一方面上下游定价权强，成本回落大的企业盈利释放更足。结合以上定性理解，我们进一步参考疫情前经营常态及提价影响，对大众品板块重点标的23年预期营收及净利率水平进行保守测算。 具体各公司假设和测算如下： 伊利乳业：白奶产品结构优化、奶粉业务高增，支撑公司持续兑现每年净利率提升0.5pct的指引。给定伊利23年净利率9.5%，对应净利润129亿，潜在PE19.5X。 青岛啤酒：预计未来两年营业收入CAGR约7%，带动毛利率提升约3pcts，销售及管理费用率基本稳定，净利率提升约2.5pcts（较21年还原后），对应23年净利润41.5亿元，潜在PE 32X。 华润啤酒：预计未来两年的营业收入复合增长率约8.5%，带动毛利率提升约3.5pcts，销售费用率微增1pcts，管理费用率摊薄贡献2pcts，预计还原后净利率提升约4pcts，对应23年净利润61.1亿元，潜在PE 27X。 重庆啤酒：受益于乌苏全国放量，带动其他产品矩阵发展，预计未来两年营业收入CAGR约18.0%，带动毛利率提升约3.5pcts，销售费用率基本持平，预计归母净利率约提升2pcts左右（净利率提升近4pcts），对应23年归母净利润18.3亿元，潜在PE 35X。 东鹏饮料：公司未来两年有望维持30%收入复合增长，规模效应有望持续释放，预计23年净利率略高于21年水平，给定23年净利率17.5%，对应净利润20.6亿，潜在PE31.5X。 农夫山泉：21、22年分别受益、受损于PET价格波动，23年有望回归常态，考虑产品结构优化，净利率略高于20年，给定23年净利率23%，对应净利润93.5亿，潜在PE42X。 海天味业：综合提价5%、预计提振毛利率2.8pcts，成本假设比21年下降3%，对应提振毛利率1.7pcts，费用方面规模效应下小幅改善，预计23年相比21年具备4pcts提升潜力。考虑到成本下行存在不确定性，综上，我们预计海天23年净利率为30%，对应净利润98.2亿元，潜在PE44X。 中炬高新：综合提价3.5%，预计提振毛利率2.3pcts，假设成本比21年下降5%，可提振毛利率3.2pcts，费用率方面小幅改善，预计23年相比21年具备5pcts提升潜力。但考虑到成本、内部改制等其他因素存在不确定性，我们综合预计中炬23年净利率为18%，对应净利润11.2亿元，潜在PE23.5X。 涪陵榨菜：青菜头回落40%，贡献毛利率6pcts，提价10%+贡献毛利率4pcts，费用率缩减5pcts左右，预计23年相比21年预计净利率具备11pcts提升潜力。但考虑到成本红利盈利提升下，公司23年或加大费投力度。综上，我们预计榨菜23年净利率39%，对应净利润12.3亿，潜在PE24X。 千禾味业：中低端产品小幅提价，加上结构升级贡献0.5pcts，预计综合提价2pcts，提振毛利率1pcts，成本方面下降低个位数，结合费用率下降至20年水平，预计23年比21年净利率具备提升6pcts潜力。考虑到成本下行仍存在不确定性。综上，我们预计千禾23年净利率15%，对应净利润3.9亿，潜在PE41X。 恒顺醋业：综合提价中个位数，预计提振毛利率3.0ts，成本方面预计下降5%，提振毛利率3.1pcts，费用方面预计下滑至20年水平，对应费用率优化5-6pcts，预计23年比21年净利率具备提升9.5pcts潜力。但考虑到疫情反复对主力市场影响的不确定性，我们综合给定23年净利率16%，对应净利润4亿元。 天味食品：公司当前提价力度较小，且考虑油脂类价格压力仍在，公司尚在经营调整中，加上火锅料竞争常态化，预计利润端相对谨慎，23年净利率略低于20年水平，为14%，对应净利润3.9亿。 安井食品：公司21年主业净利率7%左右，考虑外部环境逐步回归常态，且23年整体提价、成本等环境与19年类似，预计23年净利率比21年具备提升0.5-0.8pcts潜力，综合给定23年净利率约7.5%左右，对应净利润10.9亿元，潜在PE26X。 绝味食品：21年主业净利率12.5%，考虑到元旦后提价对冲成本上行，则需求恢复后有望恢复至19年水平左右，比21年具备2.5pct提升空间，给定23年净利率15%，对应净利润14.4亿，潜在PE22X。 巴比食品：公司边缘产品提价5%，考虑到22年猪价低位，23年成本回归正常，预计净利率略高于19年水平。综合给定23年净利率约15%左右