食品饮料行业：从基本面角度看2022年啤酒行业

收入端：从量价两方面看好全年发展 价：提价加速吨价上行，产品高端化仍在途中。宏观来看，当前PPI与CPI剪刀差正在收窄，剔除猪价影响CPI温和上涨，生活资料类PPI上行趋势明显，此轮成本快速上涨催生了啤酒行业普遍提价，预计大单品之外，规模较小及区域品类亦有提价，提价应对成本上涨成为行业共识。复盘过去多轮提价潮，报表端吨价提升明显，预计此轮提价亦能顺畅传导且幅度大于上一轮提价，行业吨价实现中高个位数上涨，同时在提价大趋势下，关注产品结构相对较差企业在提价下的盈利弹性。 量：恢复在途中，把握短期弹性。长期来看，从人口结构、人均饮用量以及与邻国情况对比可见，我国啤酒行业总产量难有大幅增长；短期来看，把握同比与环比改善的机会。行业整体销量并非连续负增长，受外部环境以及基数效应影响，短期我们仍能看到销量微增的情况，同比来看，2021年旺季受多因素影响、行业产销量表现低迷，预计2022年将有同比改善，环比来看，餐饮恢复叠加居民消费意愿恢复，啤酒行业有望受益，建议把握改善带来的量增机会。 成本端：整体较高位回落，成本压力有所缓解。玻璃价格较高点回落、当前价格低于2021年整体水平；大麦维持高位，短期来看俄乌冲突影响较小，但长期影响仍需观察；铝材价格回落后再次迎来小幅上涨；瓦楞纸价格较高位回落10%、整体呈下降趋势。通过模型测算，2021Q4啤酒企业成本上涨压力有所缓解，成本上涨速度已放缓，当前成本压力预计与2017Q4较为相同，若相关原材料成本持续回落，预计2022年整体成本压力将与2018年持平或略高。从报表端来看，复盘2018年提价影响，预计提价有望在2022年旺季传导至报表端，同时在行业共同以利润为经营导向的前提下，成本上涨考验各酒企经营水平，供应链优化、费效比提高和降本增效等工作有序推进，亦是提高改善契机。 投资建议：关注龙头，把握弹性。在提价行情下，应积极关注提价传导、销量表现与企业经营效率提高情况，核心推荐青岛啤酒与华润啤酒，建议关注重庆啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒。 风险提示：原材料价格上涨超预期，成本模型及相关测算具有局限性，疫情局部反复影响消费恢复，行业竞争加剧。 重点标的 股票代码 1、收入端：从量价两方面看好全年发展 1.1、价：提价加速吨价上行，产品高端化仍在途中 剪刀差正在收窄，PPI仍处高位。在此前涨价专题报告中我们复盘了过去4次PPI大幅上行的阶段，PPI当月同比增速较高位回落的时间点与CPI同比增速回落的时间点相差约6个月，未来存在PPI向CPI传导的可能性，同时催生当下食品饮料行业内部的普遍提价行为。2021年以来PPI与CPI剪刀差不断扩大，2021Q4以来有所收窄，同时由于CPI受猪价影响较大，而当前由于周期问题猪价仍处于下行周期，带动CPI整体表现疲软，以2022年1月CPI为例，若剔除猪肉价格影响则同比+1.9%，原为同比+0.9%。 图表1：PPI与CPI剪刀差（%） 生活资料类PPI上行明显。本次上游大宗原材料价格上涨已明显带动生活资料类企业提价，具体表现为生活资料类PPI在2021Q4以来呈现加速上行趋势，作为直接面向下游消费者的环节，生活资料类PPI反映的是终端消费者购买生活资料所需价格变化，当前由成本上涨引起的普遍提价正在持续向消费者传导过程中。 图表2：生活资料类PPI提升明显（%） 成本快速上涨催生啤酒行业普遍提价。2020H2以来啤酒行业主要原材料价格快速上行，开启新一轮成本上行周期（此前几轮分别为2007-2008、2010-2011和2017-2018年），龙头啤酒企业普遍采取提价方式应对成本压力，啤酒动销随天气转冷进入淡季后，提价窗口期显现，啤酒企业大多淡季提价以期实现“淡季提价-消费者逐渐接受-旺季正常动销”的效果，预计除大单品提价外，其他规模较小以及区域品类亦会有提价举措，当前以提价应对成本上涨已成行业共识。 图表3：2021年以来啤酒企业提价信息整理 过去多轮提价潮收入端表现明显，预计此轮亦将顺利传导，且幅度大于2018年。从收入端的角度来看，历次行业性涨价潮均能带动表观吨酒价快速上行，整体传导顺畅，龙头间的竞争更多体现在费用投放等方面，提价一致性较强。同时相较于产品结构高端化带来的表观吨价上行，直接提价能够带动短期吨价以更大幅度上行，由于历次提价目的均为覆盖成本上涨压力，预计吨价提升幅度与成本上涨幅度密切相关，据我们此前通用啤酒成本模型测算，2020Q3啤酒行业再次进入成本上行阶段，2021年成本上涨提速，此轮成本上涨压力明显高于上一轮（2016Q4-2018Q3），考虑到2021 H2 行业普遍提价，预计2022全年啤酒行业整体将实现中高个位数吨价上涨，关注拥有高市占率市场、渠道议价能力更强的龙头企业表现。 图表4：中国啤酒行业整体吨价变动情况 图表5：中国啤酒行业整体吨价变动情况 关注产品结构相对较差企业在提价行情下的盈利弹性。与产品结构高端化推动报表端吨价提高不同，出于覆盖成本上涨压力的提价有望覆盖全价格带产品，成本价格短期内受到多因素影响会产生较大波动，随后在价格自然回落与基数效应的双重影响下亦会回落，但提价行为多具有延续性，在行业普遍以利润为导向的当下，预计行业不会随着成本下降再次回归“价格战”，而低毛利率的产品在普遍提价的情况下产品盈利能力的弹性更大，从该角度，建议重点关注青岛啤酒和华润啤酒。 图表6：主要龙头企业销售毛利率 图表7：中国主要啤酒企业啤酒销售吨价与吨成本（元/千升） 1.2、量：恢复在途中，把握短期弹性 长期来看，总量难有大幅增长。2014年中国规模以上啤酒企业实现啤酒产量4922万千升，同比-1%，打破了连续24年的增长，啤酒产量增速首次转负，而从人均消费量的角度看，中国已于2010年达到世界平均啤酒消费水平，即年均人消费33升啤酒，而从15岁以上人口人均啤酒消费量的角度看，2012年中国人均啤酒消费量首次超越韩国，且基本上与日本、韩国两个亚洲经济发达国家保持相同水平，考虑到中国饮食文化中啤酒消费的习惯培育较晚，我们预计中国啤酒行业总产量未来难有大幅增长的机会。 图表8：中国历年啤酒产量及增速 图表9：中日韩美德15岁以上人口人均啤酒饮用量（升/年） 短期来看，把握同比与环比改善机会。尽管长期行业产销量受制于人口结构等因素制约转为负增长，行业整体销量并非连续负增长，受外部环境以及基数效应影响，短期我们仍能看到销量微增的情况，建议把握改善带来的量增机会。 从同比角度来看改善。2021Q2在高基数（2020Q2产量同比+9.5%）的影响下增速疲软、同比-8.6%，旺季整体产量表现较为低迷，2021Q3疫情反复影响啤酒消费场景、同比-5.6%。长期来看，疫情影响边际减弱是大趋势，我们预计啤酒动销亦将持续恢复，同时考虑到2021年啤酒动销旺季产量表现低迷的情况，预计2022年在动销真实改善与基数效应的双重影响下，销量将取得较好增长。 图表10：中国啤酒行业产量情况（万千升） 从环比角度来看改善。疫情局部反复带动防疫措施升级，对具有明显季节性的啤酒消费影响较大，随着精准防疫与动态清零政策持续推进，我们预计疫情影响正逐渐减弱。同时从餐饮恢复的情况来看，当前餐饮消费仍未完全恢复至2019年水平，限上餐饮表现优于整体水平，预计2022年餐饮整体恢复亦将助力啤酒动销。从人均可支配收入角度来看，2018-2021年全国人均可支配收入分别同比+8.7%/8.9%/4.7%/9.1%，2020年受疫情疫情影响增速短暂放缓，未来消费持续恢复，有望改变当前消费相对疲软的情况。 图表11：限上餐饮恢复情况优于整体 图表12：全国居民与城镇居民人均可支配收入情况（元/年） 具体企业来看，2021Q2-Q3啤酒销量合计来看，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒销量分别同比-7.9%/+8.0%/-1.0%/-9.1%，由于报告披露期不同，2021H1华润啤酒销量同比+4.9%，弱于青啤、重啤和珠啤同期表现，整体来看，除重啤得益于乌苏大单品快速全国化实现了旺季同比销量正增长外，其他主要啤酒企业旺季整体表现差强人意，其中青岛啤酒与燕京啤酒旺季销量下滑较为严重，建议关注2022年动销恢复情况。 图表13：主要啤酒企业单季度销量同比增速 2、成本端：整体较高位回落，成本压力有所缓解 啤酒主要原材料价格变动跟踪： 玻璃：玻璃价格当前较2021年高点明显回落，但2月呈小幅上行趋势，但从玻璃的活跃合约期货结算价来看，2月底价格有所回落，当前与2021年12月价格相当； 大麦：当前大麦价格仍维持高位，1-2月大麦进口均价尚未更新，但预计仍将维持高位。 据USDA供需报告，我国2021年国内大麦消费量为1340万吨，而海关总署统计2021年我国共进口1248万吨大麦，占消费量的93.1%，国内大麦消费严重以来进口，而从全球大麦出口来看 ，2021年乌克兰和俄罗斯大麦出口量分别占全球出口总量的17.5%/13.1%左右。从国内需求端来看，整体而言在猪价下行、产能出清周期中，大麦需求将逐渐走弱，具体到啤酒产业，我国主要啤酒企业大麦进口国主要为加拿大和欧盟国，与乌克兰和俄罗斯大麦价格关联度较低，俄乌冲突短期对我国啤酒行业酿造成本影响较小，但长期来看若俄乌冲突影响乌克兰大麦春耕，大麦全球供给发生变化或影响价格走势，长期仍需观察。 图表14：浮法玻璃价格走势 图表15：进口大麦价格走势 铝：2021Q4铝材价格回落后又再次迎来小幅上涨，当前整体价格低于2021Q3高点但高于同期，铝合金：A356的2月均价较去年同期上涨43.7%，成本压力较大。 瓦楞纸：瓦楞纸价格较高位回落超10%，当前仅更新至12月数据，12月均价仍同比+20.8%，整体处于高位，价格开始呈现回落趋势。 图表16：铝价格走势 图表17：瓦楞纸价格走势 模型显示成本上涨压力有所缓解。在此前报告《涨价专题之啤酒篇：看好龙头，把握弹性》中，我们提出了一个啤酒企业同样成本模型，结合季度内各项原材料均价同比变动情况拟合成本同比变动幅度。我们将最新原材料价格数据带入模型计算后（具体模型计算思路等可参考前文提及的报告），可以看出当前啤酒行业成本上涨速度已放缓，当前成本压力预计与2017Q4较为相同，若相关原材料成本持续回落，预计2022年整体成本压力将与2018年持平或略高。 图表18：通用啤酒成本模型测算的成本变动情况 复盘2018年各啤酒企业毛利率变化情况，提价表观传导明显。对比2008年初与2018年初两次行业集体性提价，2008年当年毛利率加剧恶化，而2018年提价则直接带动当年报表端毛利率提高，2018Q2青岛啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/重庆啤酒/惠泉啤酒销售毛利率同比-4.1/+4.6/+0.8/-0.3/+6.5pct，2019Q2毛利率仍同比上行 ， 分别同比+1.8/+0.8/+2.5/+0.3/+3.0pct。本次成本上涨周期中，虽然成本上涨压力有所缓解，但未来仍有不确定性因素扰动，但通过2008年与2018年对比，我们认为提价将更为顺畅地传导至终端消费并在报表冲抵成本压力，叠加各家龙头持续推进产品结构高端化，2022年旺季可期。 图表19：主流啤酒企业单季度毛利率同比变化情况（pct） 经营中以利润为导向是行业共识，成本压力下考验企业经营水平。《中国酒业“十四五”发展指导意见》中提出，预计2025年中国啤酒行业产量达到3900万千升，CAGR2.7%，销售收入达到2100亿元，CAGR7.0%，实现利润300亿元，CAGR高达14.9%。未来我国啤酒行业将以产品高端化为核心，推动吨价与毛利率双增长，同时净利率将从当前的不到10%提升至14.3%。从上市公司角度来看，2014年我国啤酒产量见顶，2016年以来各家啤酒企业净利率均有明显提升 ，重啤/珠啤/华润/青啤净利率分别同比+11.6/+10.2/+4.3/+4.2pct，盈利能力改善明显。面对当前成本压力，供应链优化、费用投放效率提高以及减亏提效的需求更加迫切，