出栏稳健增长，公司有望迎来业绩反转

猪价反转：能繁母猪累计去化274万头，22年去产能有望加速。 2021年6月是能繁母猪存栏高点，按养殖周期估算，预计22年4-5月份为猪价最低点。资金面看，当前生猪亏损期短于往轮，暂未出现大范围资金链断裂；母猪效能看，三元淘汰、二元回补，2022年能繁母猪效率MSY有望恢复至18头；情绪面看，2020年猪周期的赚钱效应使得养殖户对补栏持观望态度。2021年6月至今能繁母猪存栏累计去化6%，我们预计22H1猪价仍将处于下降通道，2022Q2-Q3猪价可能出现拐点，2023年猪价有望上涨。 出栏增长：公司出栏量出现向上拐点，未来出栏有望稳步增长。 2019-2020年，受非瘟影响公司全年生猪出栏量大幅下降。2019年、2020年公司商品猪出栏量分别下降至1852万头、955万头，年降幅分别达到17.0%、48.4%，而2021年生猪出栏量已恢复至1321.74万头。截至2021年底，公司高性能能繁母猪约100万头，GP、GGP和后备母猪数量充足，我们预计公司种群规模足以支撑未来两年出栏目标。 成本优化：公司养殖成本显著改善，未来仍有下降空间。 受非瘟影响，2020年公司外购种猪账面价值占新增种猪账面价值比重大幅攀升至36%，且公司外购仔猪数量激增，2020年全年公司完全成本显著上升。2021年5月公司已停止外购仔猪，外购仔猪于同年11月基本出栏完毕，2021年年底公司完全成本已下降至17.4元/公斤。公司完全成本显著改善，2022年公司目标成本15.6元/公斤。随着仔猪成本下降、公司管理优化，公司完全成本仍有下降空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-2023年BPS分别为5.5/5.7/7.1元/股，两年CAGR为13.33％，对应PB分别为3.5x/3.4x/2.8x。公司成本改善显著、现金流充裕，凭借“公司+农户”模式快速扩张。鉴于生猪行业平均估值水平4.26倍，考虑到公司行业龙头地位给予公司肉猪业务4.5xPB；参考黄羽鸡行业平均估值，给予公司肉鸡业务19xPE。上调目标价至25元，维持“买入”评级。 风险提示：存货减值风险、动物疫情突发、价格波动风险 1.投资聚焦 核心逻辑 1）预计22年加速去产能，猪价反转在即。春节后，生猪价格已进入二级预警区间，2021年6月至今母猪存栏已累计去化6%。从资金面、母猪效能、情绪面看，预计在无动物疫情干扰下，22H1猪价仍将处于下行通道，预计猪价低点有望出现于2022Q2-Q3，2023年猪价显著反弹。 2）公司生猪出栏量有望稳步增长。2019年、2020年公司商品猪出栏量分别下降至1852万头、955万头，年降幅分别达到17.0%、48.4%，而2021年生猪出栏量已恢复至1321.74万头。截至2021年底公司高性能能繁母猪约100万头，GP、GGP和后备母猪数量充足，我们预计母猪存栏量足以支撑未来两年出栏目标。 3）公司优化种群，养殖模式持续升级，养殖成本显著改善。2020年全年公司完全成本约26元/公斤。2021年5月公司已停止外购仔猪，外购仔猪于同年11月基本出栏完毕，2021年年底公司完全成本已下降至17.4元/公斤，2022年公司目标成本15.6元/公斤，公司完全成本显著改善。 不同于市场的观点 预计在无动物疫情干扰下，22H1猪价虽仍将处于下行通道，但猪周期低点有望于22Q2-Q3出现，2023年猪价有望进入上升通道。公司现金流充裕、未来两年仍计划快速扩张；优化种群、淘汰低效母猪，成本边际改善显著。周期反转逻辑下，我们认为公司未来有望迎来业绩反转。 核心假设 1）肉猪业务：公司2021年出栏1321.74万头，2022年公司出栏规划为1800-2000万头，2023年再增加约800-1000万头。假设2021-2023年年公司出栏分别1321、1800、2800万头。2021年生猪价格高位回落，预计2022年下半年猪价见底后底部盘整，2023年存栏去化完成、猪价显著反弹，假设2021-2023年生猪销售均价分别为17.39、14、20元/公斤，完全成本分别为25、16、15元/公斤。 2）肉鸡业务：2021年销售肉鸡11.01亿只。公司计划未来保持5%左右出栏增幅，假设2021-2023年出栏量分别11.01、11.56、12.14亿只。2021年黄鸡父母代存栏降至历史低位，预计2022年黄鸡价格回升，假设2021-2023年肉鸡销售价格分别为13.20、14、15元/公斤，公司完全成本分别为12.6、12.5、12.2元/公斤。 盈利预测与估值 我们预计公司2021-2023年BPS分别为5.51/ 5.66/7.08元/股，两年CAGR为13.33％，对应PB分别为3.54x/3.44x/2.75x。公司的主营业务为肉猪与肉鸡，当前猪周期处于底部，公司生猪业务仍处于亏损区间；鸡周期回暖，公司肉鸡业务全年可实现盈利，采用分部估值法。鉴于生猪行业平均估值水平4.26倍，考虑到公司的行业龙头地位给予公司肉猪业务4.5x的PB；参考黄羽鸡行业平均估值，给予公司肉鸡业务19x的PE。上调目标价至25元，维持“买入”评级。 2.公司概况：肉猪、黄鸡双龙头，轻资产模式有望快速扩张 2.1.肉鸡、黄鸡双龙头，“公司+农户”模式快速扩张 温氏股份前身为1983年创建的新兴县簕竹鸡场。1993年7月26日，新兴县温氏食品集团有限公司设立。1999年4月，公司规范登记为有限责任公司。2012年12月10日，公司经云浮市工商行政管理局核准变更登记为股份有限公司，注册资本为31.42亿元。2015年11月，公司吸收合并大华农，成功登陆创业板。 温氏股份发展至今，已成为一家以养猪业、养鸡业为主，养鸭、养牛、养羊、养鸽、养鱼为辅，现代农牧装备、动物保健品生产、食品加工、金融投资为配套产业的跨地区现代农牧企业集团。截至2020年12月31日，公司已在全国20多个省（市、自治区）拥有控股公司399家、合作家庭农场约4.8万户。2020年温氏股份上市肉猪954.55万头、肉鸡10.51亿只，实现营业总收入749.39亿元。 图表1：公司已发展成跨区域现代农牧集团 图表2：禽畜养殖业务约占94%（2020年年报） 温氏股份的股本结构较为分散，实际控制人为温氏家族。公司在设立之初就实行员工持股制，让员工在取得劳动报酬的基础上，分享公司发展成果。上市前，公司持股员工就达到6800名。目前，公司无持有公司股份5%以上的单一股东，各股东的持股数及持股比例均较小，温氏家族为公司的控股股东及实际控制人。截至2021年6月30日，温氏家族成员合计持有公司16.31%的股权。 图表3：公司股权结构较分散 2020年起，为适应非瘟防控常态化形势，公司大力推动管理和组织架构变革。 公司推动组织拆分，化小管理单元，将原养猪事业部一分为三，成立种猪事业部、猪业一部和猪业二部，合理控制管理规模和管理跨度，促进公司养猪业的管理精细化和内部良性竞争。此外，公司还制定“一场一策”、“一段一策”激励制度，鼓励基层单位员工“多创多享”，实施了三级公司经营团队绩效考核激励机制，突出业绩导向。 图表4：公司组织架构示意图 公司经营模式的核心是紧密型“公司+农户”模式。公司负责向合作农户提供鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的饲养管理、疫病防治、环保处理等关键环节技术支持和服务。合作农户负责在自有或租用的土地上建设肉鸡和肉猪的生产栏舍，公司验收合格后，农户缴纳合作保证金，在公司开户并签订具有法律效力的委托养殖合同，领取鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗等养殖所需物资，按公司技术和管理标准进行规范饲养。肉鸡、肉猪饲养达到标准上市天龄之后，公司负责统一销售，并按委托养殖合同约定的方式与合作农户结算委托养殖费。与“自繁自养模式”比，公司只需建设种苗场和饲料厂，肉猪、肉鸡饲养由合作农户完成。 图表5：紧密型“公司+农户”的经营模式 图表6：轻资产模式助力公司快速扩张 2.2.非洲猪瘟破坏种群，行业低迷、公司深亏 “超级猪周期”后存栏快速释放、猪价低迷，公司归母净利润显著下滑。2019年非洲猪瘟影响生猪供给、猪价大涨。2019年公司营收731.44亿元，同比增长27.78%；归母净利润139.67亿元，同比增长252.94%。但公司种群在非瘟中遭受破坏，2020年出栏量同比大幅下滑48%；且公司高价外购大量母猪、仔猪，完全成本高企。2020年公司营业收入749.39亿元，同比上升2.45%；归母净利润74.26亿元，同比下降46.83%。2021年行业进入深度亏损期、公司出栏恢复增长，根据2021年业绩快报，公司全年营业收入649.63亿元，同比下降13.31%，其中四季度营业收入183.87亿元，同比下降5.63%；全年扣非归母净亏损146.46亿元，去年同期盈利63.81亿元；其中Q4扣非归母净亏损38.41亿元，同比下降227.17%。 图表7：公司营业总收入及同比变化（亿元；%） 图表8：公司扣非归母净利润及同比变化（亿元；%） 公司营业收入和毛利主要来自于养殖业。2021年上半年实现营业收入306.3亿元，其中养殖业务营收为282.5亿元，占比达92.2%，其他业务共实现营收23.9亿元。2020年公司实现毛利147亿元，其中养殖毛利140.5亿元，占比达95.6%。2021年上半年公司实现毛利7亿元，其中养殖贡献2.8亿元，占比为40%，主要系受到猪价下跌影响，养殖业务毛利率降低。 图表9：2015-2020年公司各业务收入（亿元） 图表10：2020年公司毛利主要来自肉猪业务（%） 猪价低迷，公司毛利率下降，期间费用率上升。2020年公司外购大量仔猪、母猪，完全成本高企、毛利率明显下降。2020年公司销售毛利率19.61%，同比下降8.05pct；2021年前三季度，公司销售毛利率-8.34%，同比下降31.6pct。另外，公司期间费用率上升，2020年公司销售、管理、财务、研发费用率分别1.17%、7.69%、0.26%、0.91%，同比变化-0.07pct、1.23pct、-0.07pct、0.13pct。2021前三季度，公司销售、管理、财务、研发费用率分别1.23%、7.29%、1.75%、0.95%，同比变化0.02pct、0.25pct、1.49pct、0.12pct。 图表11：2012-2021Q3公司利润率变化（%） 图表12：2012-2021Q3公司期间费用率（%） 杜邦分析：受行业影响，公司营利能力、营运能力下降，杠杆比率上升。2020年以来，生猪供给大幅增长、猪价连续下滑，2021年行业进入深亏期。2021年前三季度，公司ROE为-23.7%，同比下降41pct；公司销售净利率为-21.1%，同比下降36.1pct；总资产周转率为0.52，同比下降0.25次。 图表13：受低猪价影响，公司ROE下降显著 3.肉猪：猪周期反转在即，公司有望迎来量利双增 3.1.春节后淡季猪价回落，母猪产能已恢复至合理区间 需求端看：短期，受南方腌腊、春节影响，四季度是传统猪肉消费旺季，但往往春节后2-5月消费低迷，为传统消费淡季，预计2022年春节后2-5月猪价继续下行态势。中长期，随着年龄结构改变、生活习惯改变，猪肉消费占比会逐渐下降，猪肉总消费量预计将呈现逐年下滑态势。 短期看，通常下半年为猪肉消费旺季，猪价上升；春节后为猪肉消费淡季，猪价回落。根据涌益数据，春节后2、3月的猪肉消费量分别仅占全年总消费量6.77%、8.00%，是传统消费淡季。按照历年猪肉消费和价格走势规律，春节后2-5月猪价下行，5月后猪价回升，8-9月价格一般维持高位，11月或将小幅度回调，12月受到年末南方腌腊、春节等季节性因素影响，通常猪肉价格呈现出翘尾的态势。2006年以来，三轮完整猪周期中下行年份均满足以上规律。 图表14：生猪月度消费量占比（%） 图表15：猪肉价格下行年度的典型特征（元/公斤） 中长期看，随着我