债券事件点评：大拐点不要含糊，小波段尽力就好

从我们提出的债市第一性原理出发，当市场的短期和中长期逻辑不共振的时候，很难对利率的大势研判做方向性判断。目前债市僵局的形成就在于以下两个方面：其一，市场的中长期逻辑非常模糊，经济的“好”到底能有多超预期，以及倒推货币政策还有多大的放松空间？其二，近期边际上的增量信息，既“可解读”又有“实质性”特征的并不多。因此，围绕10年国债2.80%，市场多空双方陷入了“争夺战”。 我们认为，短期逻辑依然支持看多，中长期逻辑则需要更多的观察。首先，地产的边际放松是确定的，但从近期政策观察来看，主要基调是对行业进行“纾困”，重点是涉及民生的“保交楼”以及“稳预期”，而非转为全局放开，搞“刺激”。对于2月份的信贷数据，预计解读仍会存在分歧。高频来看，票据利率明显下行，因此总量级别再像1月份那么超预期概率不大。而结构上大概率也没那么快看到明显好转，微观调研显示银行增加企业中长期贷款投放的动力基本持平。 中长期逻辑需要关注以下时间点：3月1日公布2月份PMI指标，结合高频数据，市场对经济预期会有新的判断；3月4日，全国两会召开制定2022年经济目标；3月17日，美联储公布利率决议。 考虑到市场情绪，对于不少资金而言，当下债市面临的利空无法证伪。在持续的多空分歧下，利率可能继续维持弱势震荡。但从我们的分析框架触发，当前也无法得出债市要转向的结论。而从过去经验来看，每次都精准踩对小波段几乎不可能，核心在于别弄错大拐点的节奏。 10年国债2.80%附近，债市分歧加大。周一，2月份LPR报价结果公布，1年期LPR报3.70%，5年期以上品种报4.60%，均未调整。此前，市场主流预期认为1年期LPR调降概率不大，但比较担心5年期LPR利率下调，因为这意味着地产可能从“局部”走向“全面”放松。报价结果公告后，长久期活跃券成交利率盘中小幅下行，市场担忧情绪有所缓解。 但总体上，围绕10年国债2.80%关口的“争夺战”还在继续：一方面，1月份融资数据总量超预期，以及美联储紧缩节奏加快，市场对于短期内降准或降息的预期下修，那么利率向下的想象空间也就受到了约束；另一方面，暂时还没有明确证据足以支撑宽信用和经济明显好转，加上不少机构降久期和杠杆后处于相对欠配的状态，那么利率显然也没有太大的上行风险。 短期和中长期逻辑不共振的时候，很难对利率的大势研判做方向性判断。根据我们提出的债市第一性原理，短期和中长期逻辑共振，同时看多或看空，则构成相对大级别行情。而若短期和中长期逻辑背离，则演绎为熊市反弹或牛市回调，行情级别相对小，主要看机构的抓波段能力。 以上的四种组合只是简化的分析框架。在实操中，我们发现很多时候，市场对于中长期逻辑无法达成一致，因此可以认为没有中长期逻辑，此时可以认为短期逻辑占据主导。更为尴尬的状况是，短期的主线逻辑也不明确，并不指示多空方向。这样的情况主要来自于“可解读”的“实质性”增量信息不多。 目前债市僵局的形成就在于以下两个方面： 其一，市场的中长期逻辑非常模糊，经济的“好”到底能有多超预期，以及倒推货币政策还有多大的放松空间？ 关于经济，市场预期已经上修。首先，结合1月份信贷投向来看，1月份基建“单兵突进”，市场对基建投资增速普遍上修。 另外，结合地方两会制定的目标，对3月份全国两会制定的2022年GDP目标也出现上修，从此前的5%的下限到设定5.5%的目标。虽然方向是上修，但幅度存在分歧。因此在预期调整后，经济还能有多少超预期的“好”成为了新的分歧点。 图1：地方对2022年GDP同比增速的目标设定梳理 从经济增长目标倒推货币政策，比较顺理成章的解释是，“稳增长”诉求越强，则要求货币政策有更大幅度的宽松。但也有不少观点认为，央行“放水”已经显而易见，后续会看到财政和结构性改革政策发力。即“水”多了，开始进入加“面”的环节。 关于货币政策放松的另一个分歧在于时点，即便是认为阶段性降准降息概率下降的机构，也不否认若经济反弹力度不及预期，或者信贷和经济先上后下，后续货币政策的宽松还会陆续出台。 其二，近期边际上的增量信息，既“可解读”又有“实质性”特征的并不多。 近期地产政策回暖的信号越来越多：预售资金监管全国统一，给予房企更多资金利用的弹性；保障房贷款不纳入集中度管理； 不少地方陆续下调首付比例，意在促进房市回暖；更多银行牵头发放房企并购贷。市场纠结之处在于，地产会不会有“全面”的放开，而以上信息还不足够做出这样的推断。 关于美联储加息，市场更多地从联邦基金利率期货反应的美债市场的加息预期做信息“加工”。然而，反馈到对国内货币政策的影响，人民币相对坚挺又让这个利空冲击淡化；反馈到对中债的影响，中美利差本就是轧差的结果，以此倒推中债利率的合意区间，有些强制因果。 至于俄乌冲突，主要经济体开放国门的进度。前者既不“可解读”，又不具有“实质性”；后者有“实质性”但目前没有相对“可解读”的确切信息。 我们认为，短期虽然市场情绪不佳，但并不代表中期逻辑支持看空。首先，地产的边际放松是确定的，从新房销售和房企拿地数据来看，行业下行风险依旧存在。但从近期政策观察来看，主要基调是对行业进行“纾困”，重点是涉及民生的“保交楼”以及“稳预期”，而非转为全局放开，搞“刺激”。反过来说，在地方财政约束较强的状况下，基建靠前发力，也是为了避免走上刺激地产的老路。 对于2月份的信贷数据，预计解读仍会存在分歧。高频来看，票据利率明显下行，因此总量级别再像1月份那么超预期概率不大。而结构上大概率也没那么快看到明显好转，微观调研显示银行增加企业中长期贷款投放的动力基本持平。排除总量和结构双“超预期”的组合，更有可能的是，虽然结构边际好转，但总量反而没那么超预期，那么市场解读依旧会存在分歧。 中长期逻辑需要关注以下时间点：3月1日公布2月份PMI指标，结合高频数据，市场对经济预期会有新的判断；3月4日，全国两会召开制定2022年经济目标。 图2：地产投资趋冷 图3：票据利率转为下行 考虑到市场情绪不佳，当下债市面临的利空暂时无法被证伪，在多空分歧加大的背景下，建议投资者不妨格局更大一点。从我们的分析框架出发，当前无法得出利率要转向的结论。而从过去经验来看，每次都精准踩对小波段几乎不可能，我们也有自知之明，但核心在于别弄错大拐点的节奏。 回顾我们2020年以来主要的拐点性行情研判，几乎都会经历一个从小波段把握向大拐点预判的进阶。2020年4月份，我们最初看空是对长端利率谨慎，但认为债市转熊的理据还不够，建议“替代性”做陡曲线；到了5月中旬，我们建议市场不必急于抄底长债，债市下跌形成反身性；5月下旬则更明确牛市结束，建议有序撤退。 2021年3月中旬，我们看多的理由是基于债市微观交易结构优化，彼时还不确定会形成全年牛市的格局；其后，对市场担忧的供给冲击和通胀均进行了分析，认为风险不大；4月初开始坚定看多，明确了债市风险在于踏空，利率下行趋势非常明确。 2021年12月初，我们从谨慎转为看多，对第一次降准后提示风险进行了纠偏。整体的依据在于认为加杠杆主体缺失的情况下，宽信用进程偏缓，最多是个远期利空并且极有可能被证伪； 2022年元旦后，通过对股市和高频数据观察，确认稳增长预期要反向修正，对利率下行行情继续乐观。 在对过去几轮牛熊行情的复盘中，我们得出的经验在于，在准确把握大级别拐点的前提下，再努力细化对小波段的把握。一方面，这是赔率决定的，大级别的拐点可能有50~100bp空间，而小波段仅10~20bp。另一方面，也考虑到自身的能力圈，小波段更考验择时和应对能力。 总而言之，在当前这个时点，我们并不清楚利率具体哪一天会重新掉头向下，我们也不相信这个世界上有人有这种能力。但基于我们的框架，只要中期维度利率反转的风险较低，阶梯型进场加仓的策略是没有问题的。 图2：2020年以来，我们对于拐点性行情研判的回顾