精密陶瓷外壳龙头，氮化镓芯片有望带来第二成长极

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中瓷电子（003031） 证券研究报告 2022年02月15日 投资评级 行业 通信/通信设备 6个月评级 增持（首次评级） 当前价格 97元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 149.33 流通A股股本(百万股) 49.63 A股总市值(百万元) 14,485.33 流通A股市值(百万元) 4,813.84 每股净资产(元) 7.42 资产负债率(%) 29.43 一年内最高/最低(元) 114.40/49.57 作者 唐海清 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 杨诚笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 余芳沁 分析师 SAC执业证书编号：S1110521080006 yufangqin@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 精密陶瓷外壳龙头，氮化镓芯片有望带来第二成长极 精密陶瓷外壳龙头，国产替代空间广阔 公司聚焦高端电子陶瓷外壳，产品突破海外垄断封锁，实现光通信器件陶瓷外壳的进口替代。同时，公司产品是高端半导体元器件实现内部芯片与外部电路连接的重要桥梁，对半导体元器件性能具有重要作用和影响。 未来随着5G通信的商业化与数据中心的建设，电子元器件、新能源燃料等领域的需求增加，叠加国产替代趋势，预计中国电子陶瓷行业市场规模将继续保持高速增长态势，2023年或突破1145亿元，公司有望享受景气度中的国产替代化成长逻辑。 关键环节自主可控，依托核心技术打造“中国京瓷” 我们认为，公司在陶瓷研发生产关键环节已具备核心竞争力，未来有望复刻京瓷发展轨迹，成为全球陶瓷领域领军企业。材料层面，公司自主掌握三种陶瓷体系，以及与其相匹配的金属化体系；设计层面，公司拥有先进的设计手段和设计软件平台，对陶瓷外壳结构、布线、电、热、可靠性等进行优化设计；工艺技术层面，公司建立了完善的氧化铝陶瓷和氮化铝陶瓷加工工艺平台，氧化铝多层陶瓷工艺、高温厚膜金属化工艺、钎焊组装工艺以及镀镍、镀金工艺。 大股东中电十三所持续赋能，切入氮化镓赛道打开第二成长曲线 公司的控股股东为中国电科十三所，是我国兼具规模、技术和完善配套结构的综合性半导体核心电子器件研究单位，公司是其唯一且重要上市平台。2022年1月16日公司公告拟发行股份进行通信资产注入，进行控股股东体内的产业链一体化整合，切入氮化镓芯片赛道，有望打开第二成长曲线。 盈利预测和投资建议 作为国内精密电子陶瓷外壳龙头，背靠中电十三所，充分享受下游高景气传导和国产替代化浪潮，公司业绩逐年稳步增长。不考虑通信资产注入的情况下，我们预计公司2021-2023营业收入分别为11.03/14.48/18.69亿元，归母净利润分别为1.42/1.94/2.63亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国际贸易摩擦相关风险，市场竞争加剧风险，技术更新换代的风险，疫情引发的经营风险，资产收购不及预期的风险，近期股价出现波动的风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 590.42 816.16 1,103.36 1,448.05 1,868.81 增长率(%) 45.06 38.23 35.19 31.24 29.06 EBITDA(百万元) (90.65) 239.24 171.03 229.73 304.39 净利润(百万元) 76.42 98.14 142.12 194.38 262.76 增长率(%) 30.21 28.43 44.80 36.78 35.18 EPS(元/股) 0.51 0.66 0.95 1.30 1.76 市盈率(P/E) 189.56 147.59 101.93 74.52 55.13 市净率(P/B) 25.67 13.99 12.00 10.52 9.08 市销率(P/S) 24.53 17.75 13.13 10.00 7.75 EV/EBITDA 0.00 0.00 81.64 60.87 45.23 资料来源：Wind，天风证券研究所 -21%-3%15%33%51%69%87%2021-022021-062021-10中瓷电子通信设备沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 内容目录 1. 电子陶瓷龙头企业，中电十三所赋能业务多点开花 ............................................................. 4 1.1. 背靠十三所，团队技术背景深厚 .............................................................................................. 4 1.2. 业绩持续增长，产能提升助力长期发展 ................................................................................ 6 2. 电子陶瓷应用空间广阔，国产替代率不断提升 ...................................................................... 8 2.1. 电子陶瓷封装性能优异，终端应用市场广阔 ....................................................................... 8 2.2. 电子陶瓷应用广阔，下游景气需求放量 ................................................................................ 9 2.3. 宏观政策助力产业发展，国产替代空间前景广阔 ............................................................ 11 3. 下游需求景气高企，带动陶瓷材料需求增长 ........................................................................ 12 3.1. 光器件领域：5G大规模建设正当时 ..................................................................................... 12 3.1.1. 光通信市场规模不断扩张 .............................................................................................. 12 3.1.2. 光通信器件外壳需求释放 .............................................................................................. 13 3.2. 功率半导体：三代半导体高速发展，推动陶瓷外壳需求增长 ..................................... 15 3.3. 红外探测器：热成像市场规模达66.8亿，核心器件探测器需求提升 ..................... 16 3.4. 工业激光器：2014-2019年全球工业激光器年复合增长率为18.3% ......................... 17 3.5. 消费电子陶瓷外壳及基板：多维度下游市场推动需求扩张 ......................................... 18 4. 依托自主核心技术，打造“中国京瓷” ................................................................................ 19 4.1. 关键环节自主可控，铸就核心竞争力 ................................................................................... 19 4.2. 对标京瓷，公司成长空间广阔 ................................................................................................. 21 4.3. 背靠中电十三所，持续赋能公司成长 ................................................................................... 21 5. 盈利预测和投资建议 .................................................................................................................. 23 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 24 图表目录 图1：公司历史沿革 ........................................................................................................................................ 4 图2：中瓷电子股权结构（数据截止日期为2021年9月30日） ................................................ 5 图3：公司产品及产品应用图谱（营收占比数据为2021年H1） ................................................ 6 图4：中瓷电子产销情况 ............................................................................................................................... 7 图5：公司营业收入逐年提升 ..................................................................................................................... 7 图6：公司归母净利润逐年提升 ................................................................................................................. 7 图7：公司通信器件和消费电子系列产品毛利优势明显（%） ....................................................... 8 图8：公司通信器件和消费电子系列产品营收占比提升................................................................... 8 图9：公司净利率长期保持较为优秀水平（%） .....