银行业：从公募重仓vs北上资金，看银行板块上行空间与方向

基于21Q4主动偏股型公募基金重仓数据（统计截至2021年12月31日），以及沪股通+深股通流入A股的情况（以下简称“北上资金”，统计截至2022年1月28日），本文据此探讨银行板块的上行空间与方向。 公募重仓对银行的低配程度有所收窄，转变正在发生。21Q4银行股持股市值占比环比-0.23pct，或因21年下半年对经济前景预期悲观、地产信用风险酝酿，银行资产投放和资产质量承压的担忧。低配差4.39%，环比收窄0.54pct。 公募持仓重心向城商行偏移，宁波银行为主要加仓方向。21年下半年，股份行受市场对地产信用风险担忧加剧的影响，21Q4公募重仓环比-1.9pct，而城商行则延续上行趋势，环比+3.1pct。公募重仓集中度进一步提高，前两大重仓股还是招行和宁波，合计占比56.3%，后者在板块内占比环比+4.2pct。 北上资金对银行的净买入量，近3个月为第二名，近1个月为第一名。1月北上资金对银行股持仓占比达8.1%，当月环比+1.4pct，持仓增幅与净买入量在31个行业中均居首位。近3个月北上资金净流入银行板块215.7亿元，仅次于电力设备，位列第二。历史上，北上资金连续流入往往催化出持续的银行行情。 北上资金对股份行的兴趣出现转折，招行、兴业获明显增持。1月后2周，北上资金对股份行持仓占比回升，城商行延续上行但边际趋缓，大行持仓占比下降，一改此前股份行下降、城商行和大行上行的趋势。当前降息叠加房地产并购政策推进，地产信用风险缓释，股份行估值修复的理由比城商行更强。 2月金股：兴业银行。“商行+投行”模式潜力已在财报体现，同业和投行的禀赋更适宜大财富管理时代，资本约束催发可转债强转股意愿，2021年营收基数低、不良出清彻底，轻装上阵，从而业绩意愿和能力均较强。此外，截至1月28日，招行PB为1.60倍，平安0.94倍，兴业0.73倍，兴业相对估值较低。 投资建议：北上资金连续流入，看好板块行情 当前银行的主逻辑是宽货币、宽信用推动稳增长，经济预期改善。春节期间，看到多笔房地产并购转专项债券发出，并购事件也明显增多，地产风险缓释；房地产1月销售同比缩水较多，后续5年期LPR仍具备下行空间，从而进一步催化银行行情持续。建议关注：优质股份行中兴业银行、平安银行、招商银行，高扩张城商行中成都银行、杭州银行、宁波银行、江苏银行。 风险提示：稳增长低于预期；地产风险加快暴露；业绩不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 1公募：银行板块持仓环比回落 基于21Q4主动偏股型公募基金重仓数据（统计截至2021年12月31日），以及沪股通+深股通流入A股的情况（以下简称“北上资金”，统计截至2022年1月28日），通过分析对比二者对A股银行板块的持仓偏好和资金流入趋势，探讨当前银行板块的上行空间与方向。 银行股重仓占比环比回落，但低配程度有所收窄。21Q4银行股持股市值占比4.21%，环比-0.23pct，整体看，基金配置意愿此前相对较低，或因对经济下行压力加大、地产行业信用风险加剧背景下银行资产投放和资产质量承压的担忧。参照21Q4银行板块在A股流通市值中的占比为8.6%，银行股低配差为4.39%，环比收窄0.54pct。 图1：21Q4公募重仓银行股持股市值占比 2公募：板块内城商行延续上行 公募重仓延续对城商行的相对青睐，股份行有所回落。21Q4城商行在重仓银行股中占比（以下简称“内部权重”）24.1%，环比+3.1pct，延续了自21Q1以来的边际上行趋势，主要受优质区域城商行拉动（宁波银行、成都银行），资金或看好当地较旺盛的融资需求赋予其较好的成长性。受市场对地产信用风险担忧加剧的影响，21Q4股份行内部权重环比回落1.9pct。 从公募重仓持股数变化看，一方面与板块内部权重变化格局有所吻合，21Q4宁波、成都银行均呈净增持，另一方面民生、工商银行也增长显著，后者也在21Q4重回前五大重仓股。 图2：21Q4公募重仓银行股内部权重（大类） 图3：近两年公募重仓持股数变化（亿股） 持仓集中度进一步提高，宁波银行权重显著增加。长期以来公募重仓银行股马太效应显著，前十大重仓银行占比稳定在90%以上，21Q4前两大银行（招商、宁波）权重环比+3.5pct，前五大银行（加兴业、平安和工行）权重环比+1.2pct。 宁波银行凭借其较好成长性和资产质量，21Q4获逆势加仓，带动其内部权重环比提升高达4.2pct，而招商、兴业、平安银行则有不同程度下降。 图4：21Q4公募前五大重仓银行股 图5：21Q4公募重仓银行股集中度 公募持仓宁波银行在其自由流通市值中占比较高，具有相对较强定价权。 21Q4公募持仓宁波、平安、杭州、成都及招商银行在其自由流通市值中占比均超过10%，其中宁波银行达20.9%，对其市值影响相对较大。 图6：21Q4公募重仓A股银行在其自由流通市值中占比 3北上资金：银行股成重点加仓方向 北上资金银行股持仓占比显著抬升，持仓增幅与资金净买入量均位居行业首位。截至1月28日，北上资金银行股持仓占比达8.1%，月度环比+1.4pct，增幅排名行业第一，带动持仓占比的行业排名较2021年底抬升1位。此外，1月北上资金对银行板块持续净买入，净买入量排名行业首位，逆转了2021年12月后三周的持续性净流出，成为北上资金重点加仓方向。 图7：北上资金对8大行业持仓占比（过去3年，周度） 近3个月，北上资金对银行净流入量巨大，为第二名。据我们估算，2021.11、2021.12、2022.1这3个月中，北上资金合计流入银行板块215.7亿元，仅次于电力设备的334.5亿元，位列第二名。转向发生在2021.12，一改11月净流出的态势，转为大举流入，2022.1流入加快，几乎是2021.12的2倍。 图8：近3个月，北上资金流入量前8名（亿元） 单看1月份，北上资金对银行更加青睐，净流入为第一名。北上资金1月份净流入银行板块172.2亿元，为第一名（第二名是电力设备，净流入70.2亿元）。 第2、3、4周均有30亿元以上的大举流入；第5周市场虽有调整，但对银行股仍然正流入2.5亿元，相比而言，电力设备和非银金融分别净流出37.5亿元、35.6亿元。这表明，当市场动荡时，银行股几乎是一枝独秀。 图9：近5周，北上资金流入量（仅列出近3个月的前八个行业，亿元） 北上资金流入往往可看作行情的风向标。自开通陆股通以来，北上资金连续流入，往往能带动银行指数趋势上行。而且开始流入的时机，往往领先于宽信用的步调，表现出明显的前瞻性。本轮（2021.12以来，下同）北上资金大举流入，可与历史上各次行情媲美：2021年12月已在铺垫，1月的净流入银行板块资金量，为北上资金有史以来的月度最高。据此，我们看好本轮行情演绎的持续性。 图10：历史上，北上资金连续流入可以带动银行板块行情（亿元） 4北上资金：偏好正在发生一些变化 从银行大类看，北上资金持仓股份行内部占比（以下简称“占比”）下降至近期新低后有回升迹象，城商行占比继续抬升但边际有所放缓。1月北上资金持仓股份行占比继续下降，环比-1.3pct，但最后两周出现小幅反弹；城商行延续上行趋势，环比+0.6pct，最后一周呈持平状态。我们认为，随着宽信用下房地产信用风险的边际好转，股份行有望迎来较好的估值修复。 图11：北上资金持仓4类银行（板块内部占比） 图12：北上资金前五大持仓银行股（板块北部占比） 从个股看，前五大持仓银行股中招商与平安银行分化显著。自20年3月以来，北上资金持仓招商银行占比呈波动上升趋势，截至1月底占比达39.4%，月环比虽小幅回调，但最后一周回升明显，同时近3个月其资金净流入量位居首位，表明北上资金更看好经营稳健、能够跨周期成长的银行标的。平安银行作为第二大持仓银行股，占比持续性下降，与招商银行权重的差距进一步走阔。此外，1月兴业银行占比也有所增长，环比+0.6pct，近3个月资金净流入量位居第2。 图13：近3个月北上资金流入量前8位 北上资金持仓平安银行在其自由流通股本中的占比（以下简称“占比”）显著高于同业，其次为招商和宁波银行。21Q4平安银行占比达23%，明显高于招商和宁波银行的14%、11.9%，表明北上资金对平安银行市值的影响相对较大。 图14：北上资金持仓A股银行在自由流通股本中占比（前12位） 5公募vs北上资金：共识与分歧 1）二者的共识 板块持仓方面：银行股在公募重仓与北上资金持仓中的市值占比排名均较靠前，但均有所低配。21Q4公募重仓银行股市值占比排名行业第六，截至22年1月28日，北上资金持仓银行股市值占比排名行业第四。与21Q4银行板块在A股流通市值中的占比为8.6%做对比，银行股在公募重仓（4.21%）和北上资金（8.1%）持仓中均有所欠配。 板块内部：银行大类方面，股份行和城商行均为公募重仓（合计占比73.9%）和北上资金持仓（合计占比达84.6%）主要标的，且均呈现股份行占比下降、城商行占比提升的特点；个股方面，一是持仓集中度均较高，前两大公募重仓股占比56.3%、前五大占比81.3%，北上资金前两大持仓股占比54.1%、前五大占比72.6%，二是标的偏好整体高度吻合，前五大持仓（顺序有所不同）均为招商、平安、兴业、宁波和工商银行。 2）二者的分歧 板块持仓方面：整体看，公募重仓减持银行股，北上资金增持银行股。21Q4公募重仓银行股环比回落0.2pct，且持股数呈净卖出；北上资金银行股持仓占比显著抬升（月环比1.4pct，全月边际增长持续为正），持仓增幅与资金净买入量均位居行业首位。 板块内部 ： 银行大类方面 ，股份行在北上资金持仓中占比更高（67.7%vs.63.3%），城商行在公募重仓中占比更高（24.1%vs.16.9%）；个股方面，公募重仓喜爱招商和宁波银行，后者单季获逆势增持，内部权重环比+4.2pct，而北上资金青睐招商和平安银行，但两者分化现象加剧，宁波银行呈较平稳的增长态势。此外，兴业银行在北上资金持仓内部权重中占比呈上升趋势，而在公募重仓中则有所回落。 定价权方面，整体看目前北上资金在银行股自由流通市值（或股本）中的占比相比公募重仓更高，具有相对较强定价权。11家银行北上资金持仓在其自由流通股本中占比超6%，其中平安银行最高（23%），因此北上资金对其持仓占比的下降是其估值快速回落的重要原因；7家银行公募重仓在其自由流通市值中的占比超6%，其中宁波银行最高（20.9%），21Q4公募逆势加仓是其近期估值坚挺的关键因素。 公募重仓与北上资金持仓银行股内部权重变化叠加定价权能力的不同，是近期头部股份制、城商行估值分化的重要驱动因子。 图15：招商、平安、兴业、宁波银行PB估值差异处于相对高位 62月金股：兴业银行 基本面已具备充分的理由。 1）“商行+投行”模式已经在财富管理收入、存款成本节约、集团联动等方面有所斩获，证明了模式的潜力； 2）整个中高层管理层和经营机构在同业市场和投资银行方面具备领先于其他同业的禀赋，更适宜大财富管理时代下的传统银行转型； 3）资本约束已较紧张，未来或影响扩张，急切需要靠转债转股补充，有能力也有意愿在2022年通过释放业绩来速战速决； 4）业绩基数较低，回升幅度更大，2021年招行营收14.0%，平安10.3%，兴业只有8.9%，刚好资产质量是最近7年来最佳，包袱较轻，相对容易释放业绩； 5）可转债概念，一个来自资金层面的证据：北上资金近3周大举建仓，近3个月北上资金流入第二名是兴业银行； 6）优质股份行序列中，截至1月28日的PB，招行1.60倍，平安0.94倍，兴业0.73倍，兴业目前相对估值较低。 兴业转债的转股概率及正股的上行空间都值得期待。预计在2022年6月30日之后进入转股期。参考平安银行，2019年1月发出，7月进入转股期，2019年7月-9月，从转股期打开到转股成功，中间只经历了1个中报披露。期间北上资金持仓占比从10%迅速上升至20%，期间对兴业和招