固收1月报：信贷正企稳，利率近黄昏

基本结论 【专题一】从债市利多因素来看，政策宽松加码，楼市仍待恢复。从利空因素来看，GDP增速或于一季度见底，地方两会公布的经济增速目标高于市场预期中值，未来房地产政策存在超预期的可能；基建发力将带动固定资产投资增长；一季度社融表现或不及二季度；5年期LPR调降5bp推动‚稳信贷‛，地方房地产相关政策因城施策持续改善，稳地产有所发力。参考2020年的经验，预计10年期国债收益率或在3月形成上行的趋势。投资者应警惕债券市场调整风险，在目前的点位应谨慎加仓，操作上可以且战且退，力求保住胜利果实。 【专题二】1月份票据市场经历了‚开门红‛预期下票据利率大幅上升、信贷存在缺口票据利率回落、降息后票据利率猛升的‚三阶段‛。我们在对比后发现每月票据贴现发生金额和新增人民币贷款基本保持同向变化。但也存在两者变化方向相反的例外情况，通常与极端的信贷环境相关。我们判断今年1月票据信贷的变化情况符合‚贴现-贷款同向变化‛的一般规律，1月信贷数据企稳的可能性较大。这也与我们近期草根调研银行信贷投放明显提速的结果一致。对债市而言，若信贷企稳的形势能够延续，后续政策面、基本面可能出现的超预期情况都会进一步影响利率的定价。 【专题三】针对市场较为关注的债券品种，我们对其信用利差历史分位数进行梳理，发现AA+级和A+级银行二级资本债及永续债信用利差历史分位数较高，其交投价值具体体现在1）政策鼓励供给增长，严监管冲击减弱，未来供需结构较好；2）换手率明显上行，流动性有所改善，吸引力增加；3）主体资质较好，信用违约风险相对较小；4）中低评级银行二级资本债及永续债等级利差未来有跟随中高评级收窄的可能。同时央行降息靴子落地后债券利率下降，一定程度上可能增加机构对于风险低价值高债券的投资需求。 流动性跟踪：1）公开市场操作：1月份央行公开市场操作工具投放量较大，月中加量续作MLF7000亿元，全月全口径净投放6000亿元；2）货币市场：1月份资金利率走势前期相对平稳，月末受到春节因素影响，DR007和R007出现上行态势；3）同业存单：发行量、净融资额均环比减少，发行利率全部下行。 利率债市场回顾与展望：1）一级市场：发行量环比明显回升，净融资额显著减少；2）二级市场：收益率全部下行，利差大多走阔。1月受到降息影响，债市利率明显下行，但向下空间日益逼仄。1月下旬票据利率快速上行，信贷修复、企稳的迹象明显，将成为经济的有力支撑。经济底在一季度出现的概率较大 ，二季度基本面环比将有明显改善，债市未来面临较大的回调压力。 信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资额环比回升，发行利率多数下行；2）二级市场：信用债成交量环比下降，信用利差走势分化。 下阶段，对于产业债，风电、光伏板块长期高景气，可选择高等级主体，适当拉长久期。制造业景气度边际回落，优选规模较大、盈利能力较强的国企，并注意控制久期。对于城投债，城投风险预计短期仍相对可控，择券应结合区域和主体的资质；关注主题性投资机会，重点警惕土地收入下滑对经济实力处于中下游且明年债务到期压力大的区域带来的压力。 风险提示：疫情出现超预期反弹；货币政策存在不确定性；信用风险事件及行业政策不确定性。 一、专题 专题一：‚利率‛无限好，只是近黄昏？ 央行首次降息靴子落地后，各期限利率全部下行，‚宽货币‛已至。后续关注的焦点应转向债市何时出现反转，我们基于多空因素角度分析如下： （一）政策宽松加码，楼市仍待恢复，现阶段利多债市 未来降息不止一次，政策宽松路径下短期内利率仍有下行空间。2021年下半年开始商品房单月销售面积同比均有所减少，1月以来30城商品房日成交面积大多低于往年水平，楼市表现尚待恢复，现阶段利多债市。 图表1：历年12月至次年2月1Y票据利率走势 图表2：30城商品房日成交面积对比 （二）二季度经济表现或改善，基本面多重因素利空债市 GDP一季度见底，二季度回升。首先2021年12月Omicron袭来，新增本土病例和新增境外输入病例均有所增加，疫情在多地反复爆发，今年‚就地过年‛政策相对弱化，疫情发展无法预测，可能会对一季度GDP增速造成影响。其次2月4日冬奥会即将开幕，较高的环保要求可能对一季度工业生产造成约束。 此外，降准降息后，‚稳增长‛组合拳还在发力，相关政策亟待出台，叠加去年一季度的高基数，我们认为从时间上看，经济增速在一季度触底的可能性较大，二季度环比回升，经济会有所改善。 图表3：12月以来我国多地疫情爆发 从地方两会公布的经济增速目标来看，北京为5%，今年受到央企搬离首都的影响，北京经济增速目标或低于全国目标；上海、广东、江苏经济增速目标均为5.5%，作为经济发达省市，三地与全国目标基本保持一致，预计今年全国GDP增速目标也为5.5%。从均值来看，目前已公布的地方两会经济增速目标较去年平均下降了0.7个百分点，那么今年GDP增速目标若同比例下降，则应为5.3%。不论是5.5%还是5.3%，在目前市场预期中值为5%的情况下，未来房地产政策存在超预期的可能。 图表4：历年GDP增速政府预期目标 投资方面，2022年地方债发行前臵，基建预算量较为充足，基建将有所发力，带动整体固定资产投资增长，对‚稳信贷‛有所推动。此外目前披露经济目标的省市中，河南、黑龙江、安徽、湖北、辽宁五个省市2022年固定资产投资增速目标为10%以上，高目标下体现的是各省市对投资增速的预期较高，这反映出地方基建和地产政策有进一步放松的可能。 图表5：专项债提前第一批额度较高 图表6：地方两会固定资产投资增速目标 社融方面，首先参考2019年-2020年的情况，2019年11月开始到2020年4月，1年期LPR共下降35bp，5年期LPR共下降20bp，信用扩张开启，存量社融增速2020年3月起出现明显上行。而从去年12月开始至今，1年期LPR和5年期LPR分别调降15bp和5bp，截至目前LPR下降幅度有限，需等待未来政策继续发力。同时考虑到去年1季度新增社融基数较高，2021年1月份新增社融达到5.2万亿元，综合来看，我们预计一季度社融表现不及二季度，二季度新增社融同比环比均将有所上升。 图表7：LPR连续调降后社融增速大幅上行 图表8：2021年Q1新增社融基数较高 政策方面，5年期LPR调降5bp，有助于减少还贷压力，促进房地产行业需求端修复，防范行业风险，对‚稳信贷‛也起到一定推动作用。1月24日的 1M 票据日内成交价格已经猛升到2.8-2.9%，或表明央行降息后信贷形势有一定好转。2021年一般公共财政收入增速较大，但支出增速较小，年底产生较大规模的一般财政结余，叠加地方债发行前臵，未来财政政策将更加积极。此外近期中央层面地产政策释放回暖信号的同时，地方房地产相关政策也因城施策持续改善，稳地产有所发力。 图表9：2021年公共财政支出增速较小 图表10：近期房地产政策释放回暖信号 （三）利率下行空间日渐逼仄，警惕债市调整风险 从历史上三次宽信用时期来看，2011年Q3-2012年贷款基准利率于2012年6月首次降息，同年7月底10年期国债收益率出现小幅上行；2014年末-2017年初贷款基准利率于2014年11月首次降息，11月底降息后不久10年期国债收益率就出现小幅上行，但后续利率接连调降（合计六次），收益率才出现波动中慢牛走势；2020年1年期MLF利率于2月首次调降，随后4月底10年期国债收益率开始震荡上行。参考2020年的经验，预计今年1月首次降息后，10年期国债收益率或在3月末形成见底上行的趋势。 图表11：贷款基准利率降息后10年期国债表现 图表12：2020年首次降息后10年期国债表现 我们曾经预测2022年10年期国债收益率振幅可能在2.6%-3.1%，在当前降息不止一次的情况下，利率仍会下行。但考虑到10年期国债已经降至2.7%以内，未来向下的空间有限。此外，1月份以来1年期城农商行同业存单发行利率已经降至政策利率以下，而国股存单更是降至2.4%附近，存单市场其实已经对再次降息的空间做了定价（10bp）。而1年期国开债也已经下降到隔夜开盘利率（2%）附近，透支了部分降息预期，carry空间日渐逼仄。我们提示投资者警惕债券市场调整风险，在目前的点位应谨慎加仓，操作上可以且战且退，力求保住胜利果实。当前多头交易较为拥挤，若反转信号出现，或有踩踏风险。 下一阶段，建议密切关注以下指标：1）房地产销售；2）1月、2月下旬票据利率走势，管窥信贷走势；3）1月和2月PMI环比变化；4）2月中旬的MLF续作情况；5）3月两会政府工作报告中对GDP目标的最终设定。 图表13：1年期同业存单利率或部分透支了降息预期 专题二：票据利率回升，信贷企稳的信号 近期 1M 国股银票利率猛升，市场对此颇为关注。通过对1月票据利率走势分阶段回顾，继而从票据贴现和新增贷款历史变化规律角度进行分析，我们认为这或是信贷企稳的信号： （一）1月票据市场的‚三阶段‛走势 第一个阶段为1月6日以前，12月票据市场经历了‚零利率‛的惨烈局面，央行信贷形势分析会及LPR调降后票据利率都无明显回升。到12月29日，受月初信贷额度较为充足以及银行往年开门红预期的影响，票据利率开始大幅上升，1月6日 1M 票据利率达到2.7%，反弹至均衡水平之上； 第二个阶段为1月7日-1月19日，这一阶段信贷开门红较往年有所缩量，根据我们的调研，信贷供给仍然存在缺口，大行的表现尚可，但中小行的储备明显不足。票据市场买盘出现，票据利率在年初恢复正常水平后又一次回落， 1M 票据利率下降了35.6 bp至2.34%，低于往年同期水平。 第三个阶段为1月20日至今，受到MLF利率和LPR报价调降的影响，银行信贷投放加快，票据利率开始反弹，截至30日 1M 票据利率已经升至4.36%，表明央行降息后信贷形势有所修复企稳。 图表14：1月份票据市场的‚三阶段‛ （二）票据贴现与新增贷款大多同向变化，反向往往意味着此消彼长 我们在对比之后发现，大多数情况下，每月票据贴现发生金额和新增人民币贷款保持同向变化，由于票据贴现规模为信贷规模统计的一部分，因此两者在大 多数时间里同向变化的特点符合逻辑。但也存在两者变化方向相反的例外情况，例如年末年初，这可能与这些时期的信贷极端表现有关。从走势来看，2017年有数据披露起至今，每一年的12月两者变化方向均相反，2021年1月上述两个指标也出现了反向变化的情况。 图表15：票据贴现发生额与新增人民币贷款大多数时间保持同向变化 信贷表现极端的时刻具体可以分为银行信贷过热和信贷投放不足两种情况： 第一种情况以2021年1月为例，天量信贷下银行通过票据转贴现腾挪额度为信贷‚让路‛，当月票据利率大幅上升。该阶段票据贴现发生金额有所减少，而新增信贷大幅增加，两者出现反向变化； 第二种情况以去年12月为例，在经济加速下行的背景下，商业银行信贷储备不足，试图通过大量购买票据填充表内信贷额度，票据利率巨幅下降。当月新增贷款表现不佳，而票据贴现发生金额大幅增加。 图表16：票据利率走势极端情况 （三）票据利率回升或是信贷企稳的信号 今年1月信贷环境并未出现上述极端情况，央行降准后票据利率上行反映出信贷形势的边际改善，因此我们判断今年1月票据信贷的变化情况符合‚贴现-贷款同向变化‛的一般规律，这表明1月信贷数据企稳的可能性较大，甚至与去年同期相比不排除持平的可能，这也与我们近期草根调研银行信贷投放明显提速的结果一致，这无疑是利空债市的。 同时值得注意的是，今年1月票据承兑发生额与票据贴现发生额之差同比有所增加，在一定程度上可以推测出新增未贴现银行承兑汇票同比将有所增加，这对1月新增社融数据有一定拉动。 对债市而言，信贷修复、企稳无疑是利空因素，我们在之前的报告中已经向投资者提示了债市可能面临的利空因素，而稳信贷就是其中重要一环。近两日债市的调整可能也是在部分对此定价。而若信贷企稳的形势能够延续，后续政策面、基本面可能出现的超预期情况都会进