综合性资源龙头开启新扩产周期

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 全球金属资源龙头。公司主要从事刚果金铜钴、中国钨钼、澳洲铜金、巴西铌磷矿山的采选、冶炼和深加工业务和IXM基本金属贸易业务。21上半年矿山采掘业务营收占比14%，毛利占比55%，其中铜钴板块营收占矿山采掘51%，毛利占比62%，贡献主要业绩弹性。 铜价短期高位震荡，需求中长期向好，公司扩产项目业绩弹性逐步显现 需求端，预计22年全球光伏、新能源、风电铜需求量199万吨。供给端，22年全球主要铜矿新增产能约68.5万吨。全球铜库存持续下降，目前处于低位。铜价从20年年初5200美元/吨到现在9800美元/吨左右上涨近80%，预计22-23年维持高位震荡态势。 公司10K扩产项目预计21年增产2万吨；TFM混合矿项目预计23年投产，达产后公司铜产能将达45万吨/年，较目前翻倍。预计公司21-23年铜销量分别为19.45万吨、22.02万吨、23.56万吨。 新能源金属钴镍需求持续增长，公司成为全球钴龙头 需求端，电池领域年复合增速14%，5G带动电子消费增长。供给端，20年产量同比下降5%，未来疫情不确定性较高。钴价20年后涨幅已超30%，目前稳定在30万/吨以上，预计22-23年将维持高位。 公司拥有TFM和KFM两大优质铜钴矿，钴资源储量全球第一。预计公司21-23年钴销量分别为1.45万吨、1.7万吨、1.9万吨。镍方面，公司与华友钴业投资的印尼6万吨湿法冶炼项目已投产。 金属贸易业务打开公司稳定成长属性。公司于19年7月收购基本金属贸易商IXM，金属销售量自19年持续提升，预计21年销量同比增长30%以上。公司业绩受金属价格波动影响减小，成长属性增强。 盈利预测&投资建议 预计公司21-23年实现归母净利润分别为56.92亿元、67.25亿元、77.31亿元，实现EPS分别为0.26元、0.31元、0.36元，对应PE分别为23倍、20倍、17倍。估值采用PE法，给予公司23年20倍PE，对应市值1546亿元，目标价7.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期，金属价格波动风险，人民币汇率波动风险等。 一、冉冉升起的综合矿业资源新星 公司总部位于中国钼都洛阳栾川县，栾川钼储量220万吨，其储量为亚洲第一，世界第三。公司以钨钼起家，2012年后通过海内外收并购，逐渐拥有铜、钴、磷、镍、铌等多种金属上游矿石资源，目前为全球知名的综合性矿业资源公司。 公司是全球最大的白钨生产商之一和第二大的钴、铌生产商，亦是全球七大钼生产商和领先的铜生产商，磷肥产量位居巴西第二位，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。 公司拥有矿石开采生产和金属贸易共计五大业务板块。其中，公司矿石开采业务分四大板块，分别为：刚果铜钴业务板块、中国钨钼业务板块、巴西铌磷业务板块、澳洲铜金业务板块。此外，公司2019年控股世界第三大有色金属贸易商IXM后，拥有独立的IXM金属贸易业务板块。 2012年A股上市，钨钼业务为其核心业务，占当年营收的65%； 2013年，公司开展澳洲铜金板块，以56亿元收购澳洲新南威尔士州北帕克斯铜金矿。 2015年，公司陆续收购英美资源集团出售的磷和铌业务，2016年收购完成后公司成为全球第二大铌生产商、巴西第二大磷生产商。 2016年，公司从国际大型矿业公司FCX手中，以26.5亿美元收购其位于刚果金的TFM铜钴矿。 2019年，公司通过香港子公司，以5亿元美元从瑞士公司NSRC手中购买全球顶级矿产贸易公司IXM。 图表1：公司五大业务板块 公司业务分为矿山采掘业务与矿业贸易业务 20年贸易板块贡献整体营收83%。公司兼具矿山采掘与矿业贸易业务，矿山采掘业务包含铜钴、钨钼、铜金、铌磷四大板块。2020年矿山采掘业务营收184.76亿元，同比减少4.1%，占总营收16%；矿业贸易业务营收940.7亿元，同比增加91.3%，占总营收83%。 矿山采掘业务中，刚果铜钴板块营收占比较高，为45%。矿山采掘业务由刚果铜钴板块、中国钨钼板块、巴西铌磷板块和澳洲铜金板块组成，四项业务20年营收占比分别为45%、19%、28%、8%。一定程度上，铜钴板块收入决定公司业绩弹性。 图表2：贸易业务占营业收入合计84% 图表3：矿山采掘加工业务由四部分组成 过去五年公司营收维持高增速，16年营收仅为69亿元，20年增长至1129亿元，五年年化复合增速为200%；期间净利润同样维持高增，从16年9.98亿元提升至20年23.29亿元，五年年化复合增速为118%。 公司营收净利双增得益于主营业务进行了大幅转变，由单一的钨钼板块发展至铜钴、钨钼、铌磷、铜金及贸易五大板块，上游资源产品种类丰富，产品毛利提升显著，且成本降低。 图表4：过去五年营收维持高增速 图表5：过去五年净利润维持高增速 公司毛利率稳定，毛利率与金属价格相关明显。19年毛利率骤降原因为公司收购IXM金属贸易公司，公司并表后新增贸易板块，贸易板块营收占比贡献大但整体毛利率低，19年贸易业务毛利率仅为4.47%，拉低综合毛利率。并表后，该业务毛利率从19年4.47%至21年二季度提升至9.23%，增加4.76个pts。矿山采掘业务毛利率与金属价格相关性较强，2020年毛利率为26.5%，同比19年提升3个pts。 图表6：公司整体毛利率持续增加 图表7：矿山采掘中钨钼毛利率最高 二、全球铜价高位+刚果10k项目放量在即，公司业绩弹性逐步显现 2.1铜价短期高位震荡，受益需求拉升中长期铜价中枢上移 供需两旺，国际铜价已至高位。根据ICSG于21年中统计，21年1-7月世界铜矿产量同比提升4.9%，消费量同比增加3.3%，供给端和需求端均较强。20年初，国际铜价底部回升，从20年初5200美元/吨涨至近期9800美元/吨，涨幅超80%。造成本轮价格飙升的主要原因为供需关系紧张及美联储持续降息。 铜具备一定金融属性，与美元指数呈负相关关系。铜的价格与美元价值息息相关，以过往经验看，铜价与美元指数呈负相关趋势。美联储在疫情期间持续多次降息，造成美元贬值，对美元定价的大宗商品价格有一定推升作用。 图表8：全球铜价格经历的几个阶段（美元/吨） 供给端：铜矿供给端新增旺盛，预计22年新增产能68万吨。由于疫情影响，原本定于20年及21年投产的铜矿项目均受到不同程度的延后，主要新增产能聚集与22-23年开始释放。根据统计全球主要矿业公司新增产能，预计22年全球主要铜矿新增产能68.5万吨左右，23年新增产能可达99万吨左右。 图表9：未来三年全球主要新增铜产能梳理 库存：全球主要市场铜库存出现下降情况。根据国际铜研究组织（ICSG），截至21年10月底，全球三大交易所（LME，SHFE以及COMEX）的铜库存合计为232,682吨，环比9月减少25.7%，比2020年12月底减少7%。其中LME的库存比2020年12月底提高了24%，上海期货交易所的铜库存减少34%，COMEX的铜库存减少26%。 图表10：全球主要市场铜库存同比下降（吨） 传统需求趋稳，“十四五”期间新兴需求维持强势 我国铜下游消费中，电力消费占比达49%，占我国下游消费的最大比重。家电占比约17%，交通运输占比9%，电子消费占7%，建筑占比为8%。 预计我国电力行业消费稳中有升。“十四五”期间，特高压电网建设作为新基建中重要部分，预计电力投资维持平稳增长。我国电力投资总额自17年后稳步增长，19年和20年增速分别为11.%和9.6%，均为近年来较高水平，预计铜主力消费端明年需求平稳增长可能性较大。 图表11：电力消费占比为铜下游消费的一半 图表12：电力投资总额17年后稳中有升（亿元） 传统需求稳中向好，基建、家电需求有望回暖。12月结束的中央经济工作会议定调明年“稳增长”。具体措施中的“保证财政支出强度”和“扩大内需战略”的表述预计将对基建和消费有一定刺激作用。财政政策持续发力有助于打开基建投资上行空间。我国下半年专项债发行提速，预计有望对明年上半年基建需求产生刺激。扩大内需方面，国家有望继续采用“家电下乡”等补贴方式挖掘农村地区消费能力，家电板块受今年成本上升和芯片影响，主要家电产量在10月份已经有所反弹，预计将持续向好。 图表13：主要家电产量增速底部回升（%） 图表14：下半年专项债发行持续增加（万元） 光伏、风电、新能源车拉动铜需求，预计22年全球铜需求量199万吨 21-23年风电装机用铜需求量170万吨。风电中主要用铜环节为发电器、变压器、齿轮箱及电缆，根据SMM数据，风能电力装机耗铜5400吨/GW，测算21-23年耗铜170万吨。 图表15：未来三年全球风电装机铜需求增量测算 21-23年全球光伏铜需求量332万吨。太阳能中铜多用于制造集热器芯板、太阳能电池汇流带、铜芯等。根据NavigantResearch数据，光伏装机耗铜量约5500吨/GW，以此预测21-23年全球耗铜量达332万吨。 图表16：未来三年全球光伏装机铜需求增量测算 21-23年电动车用铜量可达232万吨。新能源车耗铜量比传统汽车高，电机内部大量使用电阻及铜圈。随新能源汽车产销量高增，大幅拉动铜需求。根据ICSG测算，电动新能源车耗铜量为83kg/辆，传统汽车为23kg/辆，高出近3倍使用量，由此测算，21-23年电动车用铜量可达232万吨。 图表17：未来三年全球新能源车铜需求增量测算 2.2扩产深挖矿山资源优势，铜未来三年实现产量翻倍 公司除刚果TFM和KFM铜钴矿，还拥有澳洲NPM铜金矿，三矿20年产量合计20.96万吨。刚果铜钴矿是公司重要的矿产资源，20年刚果铜钴板块贡献整个矿山采掘45%的营收，业绩弹性较大。目前，公司在刚果拥有TenkeFungurume Mining（TFM）矿80%的权益，矿区面积为1500平方公里，是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一。2020年，公司收购KisanfuMining（KFM）95%的权益（后转23.75%权益予宁德时代），该矿总资源量约3.65亿吨矿石，铜平均品位约1.72%，含铜金属约628万吨；钴平均品位约0.85%，含钴金属量约310万吨。 图表18：公司铜矿资源梳理 图表19：TFM项目10K扩产增效项目 图表20：公司铜产量来自铜钴和铜金板块 21年7月，TFM铜钴矿10K扩产增效项目开始投产。项目预计两个月达产，设计年处理矿石量330万吨，日处理量由1.5万吨提升到2.5万吨。 项目年产阴极铜8.85万吨，轻氧化钴7280万吨。金属产量增量方面，根据公司20年报给出的指引，预计可以带来2万吨左右的铜产量增量。 21年8月，公告TFM混合矿项目，预计23年投产后铜钴产量有望翻倍。 公司投资25.1亿美元投资TFM混合矿项目，项目可增加铜钴产量，优化生产流程。预计23年投产，24年达产，达产后项目年矿石处理量达1240万吨，该项目为TFM铜钴产量带来巨大增量，预计新增铜产量20万吨/年和钴产量1.7万吨/年，届时公司将拥有铜金属45万吨/年和钴金属3.8万吨/年生产能力，较现有产量可实现翻倍。 图表21：过去三年公司铜矿产销量（吨） 三、新能源金属迎来上行区间，钴镍需求有望提升 3.1需求高增叠加供给端疫情扰动，钴价高位震荡 价格：我们认为本轮钴涨价由于供需紧张、海运运力不足导致全球钴低库存。中国钴金属价20年后涨幅已超30%，目前稳定在30万/吨以上。 供给：主产地刚果受疫情持续扰动，20年产量同比19年下降5%。未来疫情不确定性较高，催化供给紧张情绪。 需求：电池领域钴维持高需求，CAGR=14%。5G带动电子消费增长，全球及中国新能源车产销数据持续高增，下游确定性逻辑再次增强。 海运：南美刚果钴矿石主要通过海运转南非运至中国，疫情后海上运力恢复缓慢，高运费一定程度增加了运输成本，导致运输受到限制。 库存：由于海运不畅，叠加钴产量提升受限，整体钴金属仍处于去库存阶