城投热议（一）：绿色债是下一个机会吗？

——城投热议（一）20220124 事件：发改委印发《促进绿色消费实施方案》，提出稳步扩大绿色债券发行规模 1月21日，国家发改委等七部门联合印发《促进绿色消费实施方案》（下称“方案”），提出稳步扩大绿色债券发行规模、鼓励金融机构和非金融企业发行绿色债券，并明确指出由国家发展改革委、财政部、人民银行、银保监会、证监会等部门按职责分工负责。在当前债券发审政策趋紧、债市结构性资产荒的背景下，绿债能否成为城投进行债券融资的突破口？又能否成为投资者进行品种择券的有效选择？ 存量地方国企绿债有何特点？——存量规模7160亿元，以沿海发达地区/城投/企业债/为主 由于民企和央企绿债的收益呈现两极化，而且定价方式与该债券是否为绿色债相关性较低，本文将仅探讨地方国有企业发行的绿色债券，下称“国企绿债”。截至2022年1月11日，存量国企绿色债券共计922只，发行额合计7372亿元，存量余额7160亿元。 国企绿债以什么类型为主？——企业债占比超四成 国企绿债以企业债为主，占比（按发行额计算占比，下同）为42%、公司债、协会债、金融债占比分别为19%、18%、15%，而资产支持证券占比仅为6%。 国企绿债的主要发行场所？——银行间约占六成 银行间市场国企绿债共计400只，发行额为4281亿元，占比为58%，且包含多只发行额超过40亿元的绿色债券； 交易所市场国企绿债共522只，发行额为3091亿元，占比为42%。 哪类国企发行绿色债较多？——城投约占七成。 国企绿债的发行人多为城投平台，城投绿债占比高达73%，地方金融机构绿债占比约为17%，而地方产业国企绿债占比仅为10%。相较于其他两类发行主体，城投平台与地方政府的关系更加紧密，城投绿债项目的准公益性特征更加突出。 图1：存量国企绿债的发行主体结构（单位：%） 图2：存量国企绿债的债券类型结构（单位：%） 图3：存量国企绿债的交易场所结构（单位：%） 图4：存量国企绿债的二级成交结构（单位：%） 38.01% 非城投绿债 城投绿债 61.99% 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 哪些区域发行绿债较多？——以沿海发达省份为主 国企绿债发行人主要集中在广东省（16%）、江苏省（15%）、湖北省（10%）和浙江省（9%），其余省份单省占比不超过6%且分布较为零散。 从各省城投绿债比例来看（=该省城投绿债余额/城投债余额），江浙等城投大省仍有较大提升空间： 广东省14.8%、湖北省9.6%、辽宁省7.6%位居前三；近年来城投债规模增速较高的江西省以5.0%位居第五；市场认可度偏低的贵州和云南两省比率接近4%；城投存量债规模大省浙江、山东、江苏比例分别为3.3%、2.7%、2.7%；共有六个省市暂无城投绿色债。 表1：截至1月11日，各省存量城投绿债比例（单位：亿元、%） 绿债有何优势？——发行人的融资绿色通道、投资者的品种择券机会 从融资渠道的角度来看，绿债主体在债券和贷款两端均有望享受融资便利性 在城投债发行端政策持续收紧的背景下，绿色债券是当前为数不多的政策鼓励品种。已成功发行绿色债券的主体具备相关产业基础和项目储备，未来继续发行绿债、乃至获取绿色贷款的难度或许相对更低。 表2：2021年以来绿色债券相关政策 表3：2021年以来，国企绿债二级市场流动性（单位：亿元、%） 图5：AAA存续国企绿债与AAA同期限城投债收益率对比（单位：%，BP） AAA绿债平均收益率 AAA城投债到期收益率 超额利差 100 80 60 40 20 0 4.0 3.6 4.0 3.6 4.0 3.8 3.9 3.7 3.9 3.8 3.8 3.4 3.4 3.3 3.2 2.9 2.9 2.6 6M 1Y 2.903.41 2Y 3Y 3.593.18 2.692.80 72 79 4Y 5Y 3.923.43 2.943.11 3.25 2481 18 6Y 3.82 3.43 39 7Y 4.05 3.58 47 8Y 4.05 3.62 43 9Y 3.92 3.71 21 10Y 3.89 3.76 13 15Y 3.95 3.96 20Y 3.76 4.02 30Y 4.84 4.03 81 AAA绿债平均收益率 AAA城投债到期收益率2.61超额利差29 资料来源：Wind，华西证券研究所 图6：AA+存续国企绿债与AA+同期限城投债收益率对比（单位：%，BP） 分析师：颜子琦 分析师：孙嘉伦 分析师：张伟 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001联系电话：021-20227900 邮箱：sunjl@hx168.com.cn SAC NO：S1120520120001联系电话：010-59775371 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120521080001联系电话：010-59775334 分析师与研究助理简介 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，四年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院，2019年加入华西证券研究所，主要从事城投债、地方债务、债券交易、非标资产研究。 孙嘉伦，约翰霍普金斯大学金融硕士，三年卖方固收研究经验，主要参与产业债、信用策略研究，重点跟踪地产、金融、煤炭、建筑等行业及永续债、二级资本债、美元债等债券品种研究。 张伟，对外经济贸易大学金融学硕士，两年卖方固收研究经验，主要参与利率债研究，重点覆盖宏观经济、宏观政策、流动性、地方债等领域。