立足上海，彰显区域优势

主营业务区域在上海，尤其是上海郊区 截至2020年末，公司有366家分支机构及营业网点，其中359家在上海市。在上海市的网点中，有239家位于外环以外，占比65%；上海农商行覆盖了上海108个乡镇中的106个，坚持了“立足郊区、服务三农”的网点布局原则。公司在郊区的网点密度与邮储银行、农业银行接近，是一家区域性“大行”。 外部环境优异，本土优势明显 上海是我国重要的经济与金融中心之一，且上海市的郊区经济规模非常大，这为上海农商行的发展创造了优异的外部环境。远郊新城也是上海“十四五”期间布局提升的核心，发展空间广阔。 截至2020年末，上海农商行在上海地区人民币存款、贷款（不含票据）市场占有率均排名全市第六。其中上海农商行在郊区存贷款市场的市占率优势更为显著，未来有望充分受益于郊区经济的发展。 从传统到创新，服务科创企业 公司在“服务三农、服务小微、服务科创”的理念之下，也在积极创新特色服务产品与服务模式，更好地服务于科创企业，适应经济转型的需要。目前公司在上海科创企业中市占率很高，已形成行业优势。 经营稳健，资产质量好 从财务分析来看，上海农商行贷款以大中型企业和个人按揭为主，虽然收益率偏低，但风险也低，公司资产质量优异，拨备覆盖率高，拨备充足，也反映出公司稳健的经营风格。 投资建议 综合多角度估值，我们认为公司股票价值在7.3~9.8元之间，对应2022年动态PB为0.7~0.9倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，详见正文。 盈利预测和财务指标 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 上海农商行主营业务区域位于上海市，尤其在上海郊区有更密集的网点布局，实现差异化竞争。上海市经济发达，郊区经济规模占比很高，为公司发展带来广阔的市场空间。凭借优异的外部环境和差异化竞争，公司获得存款优势。此外，公司在资产端投向稳健，资产质量优异、拨备充足。往未来看，我们认为得益于公司的存款优势、稳健的经营风格和优异的资产质量，未来盈利能力有望继续保持在相对稳定水平。 我们使用三阶段DDM估值，以未来三年作为短期（第一阶段，具体盈利预测请见下表及后文），接下来10年作为中期（第二阶段），之后作为永续期（第三阶段）。在前述分析的基础上来设定估值假设： 我们假设折现率为10%，主要是考虑到公司上市不久，难以根据历史数据测算贝塔，因此假设其折现率与全市场平均水平相同，而全市场长期回报率估计在10%左右，比如标普500全收益指数1927年以来的长期回报率约为11%，沪深300指数近十年收益率约为8%。折现率的不同会导致公司内在价值的变动，我们对此也进行了敏感性分析； 我们谨慎假设公司长期业绩增速略低于长期名义GDP增速，而长期GDP增速预计在4%左右（作为一个参考，美国作为一个成熟经济体，其近20年的名义GDP复合增长率大约是4%），据此假设公司永续增长率为3%。 如前所述，公司未来ROE有望保持稳定，但考虑到整个行业长期来看随着GDP增速回落、利率内生性下降导致的净息差收窄趋势，假设第二阶段ROE下降并稳定在10%，假设第三阶段ROE随行就市下降并稳定在8%，并据此倒算公司的分红率。长期增长前景对公司估值影响很大，我们对此也进行了敏感性分析。 按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为7.3~8.9元。 表1：DDM模型相关参数 绝对估值的敏感性分析 绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表2：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对法估值 在A股市场中，农商行估值较其他银行往往会有一定程度的溢价，因此我们将全部农商行放在一起进行横向比较更加合理。由于覆盖农商行的机构数量较少，因此我们不用Wind一致预期的动态数据，转而使用静态数据进行估值。按照PB(MRQ)以及2020A ROE，沪农商行静态ROE对应0.9~1.0倍PB(MRQ)的理论估值，据此计算其合理价值为8.8~9.8元。 图1：上市银行估值比较 投资建议 综合上述两方面的估值，我们认为公司股票价值在7.3~9.8元之间，对应2021年动态PB为0.8~1.0倍，对应2022年动态PB为0.7~0.9倍，首次覆盖给予“增持”评级。 公司概况：立足上海的大型农商行 上海农商行全称上海农村商业银行股份有限公司（股票简称“沪农商行”），成立于2005年，由原234家上海市农村信用合作社法人机构改制而来，是全国首家在农信社基础上改制成立的省级股份制商业银行。公司于2021年8月在上海证券交易所主板上市。截至2021年6月末，公司总资产超过1.1万亿元，是一家大型农商行。上海农商行以“普惠金融助力百姓美好生活”为使命，推进“坚持客户中心、坚守普惠金融、坚定数字转型”核心战略，建设具有最佳体验和卓越品牌的区域综合金融服务集团。 图2：2021年中报农商行总资产排名 上海农商行股权结构较为分散。截至2021年11月5日，上海农商行持股5%以上股东有五家，均为国有企业，其中最大股东上海国有资产经营有限公司及其关联方上海国际集团有限公司、上海国际集团资产管理有限公司合并持有上海农商行9.00%股份，公司股权比例分散。 表3：上海农商行主要股东情况 上海农商行的主营业务区域在上海市，尤其是上海远郊地区。截止2020年末，公司有366家分支机构及营业网点，大部分都位于上海市，其中有7家异地分支机构，分别位于浙江省嘉善县、湖南省湘潭县和江苏省昆山市。此外，公司还作为主发起行参股了35家村镇银行，村镇银行在2020年末总资产合计约为300亿元。公司还持有长江联合金融租赁有限公司半数以上股份。整体来看，上海农商行的主营业务区域主要位于上海市，尤其是上海郊区，截止2020年末，上海农商行在本市的359家网点中，有239家位于外环以外，占比65%； 在全市108个乡镇中，上海农商行覆盖了其中的106个乡镇，这是因为公司坚持了“立足郊区、服务三农”的网点布局原则。 图3：上海市行政区划示意图 与其他银行相比，上海农商行在远郊的优势明显，网点密度与邮储银行、农业银行接近。我们以嘉定、青浦、松江、金山、奉贤、崇明、闵行、宝山八区作为郊区，统计了六大国有行以及总部位于上海的上海银行、浦发银行网点分布情况，可以看到上海农商行在郊区的网点数量多，且郊区网点占比也高。 表4：上海市主要银行 外部环境优异，本土优势明显 上海是我国重要的经济与金融中心之一。上海市经济发达，民生富庶，2020年上海市实现生产总值3.87万亿元，排名全国第一，较上年同比增长1.7%。2020年上海市全年人均可支配收入7.2万元，同比增长4.0%，人均可支配收入水平位居全国首位。上海市金融业发达，金融业对GDP的贡献远高于全国水平。 2020年上海市全年实现金融业增加值7166亿元，同比增长8.4%。 图4：2020年主要城市GDP排名 图5：2020年主要城市人均可支配收入排名 图6：上海市金融业增加值占比更高 上海市郊区的经济总量非常大，为上海农商行的发展创造了优异的外部环境。 2020年上海市内七区的GDP总量约为1.3万亿元，浦东新区略超1.3万亿元，而其余八区的经济总量合计也有1.2万亿元，约占全市的三分之一。且从近几年的GDP相对规模来看，郊区的经济规模与市区的相对比例有所收窄。此外，远郊新城也是上海“十四五”期间布局提升的核心，发展空间广阔，有望给郊区金融机构带来更多增量需求。《上海市城市总体规划（2017-2035年）》明确，“重点建设嘉定、松江、青浦、奉贤、南汇等新城”，今年出台的《关于本市“十四五”加快推进新城规划建设工作的实施意见》中再次提出“将位于重要区域廊道上、发展基础较好的嘉定、青浦、松江、奉贤、南汇等5个新城，培育成在长三角城市群中具有辐射带动作用的综合性节点城市。” 图7：上海市郊区经济规模庞大，GDP总量在近几年均比肩市内七区 图8：上海市郊区GDP与市内七区相对比重 上海农商行在上海具有本土优势。根据公司招股书披露，上海农商行绝大多数的存款和贷款都发生在上海地区，截至2020年末，上海农商行在上海地区人民币存款余额占有率达到7.3%，上海地区人民币贷款（不含票据）占有率达到7.1%，均排名全市第六，而在上海这样竞争激烈的市场中获得这样的排名，显示出公司的本土优势。我们测算的上海农商行在上海市贷款市场的占有率近几年不断提升，存款市占率则有所波动，大致平稳。 图9：测算的上海农商行存贷款市占率情况 上海农商行在郊区的优势更加明显。上海农商行的本土优势更多体现在郊区。 从部分可得数据的区来看，上海农商行在郊区存贷款市场的市占率均位居同业前列，优势显著，未来有望充分受益于郊区经济的发展。 表5：上海农商行在部分区的存贷款情况 从传统到创新，服务科创企业 往未来看，我国经济结构将面临转型，高新科技企业有着相对更加广阔的发展前景。近几年来，上海市高新技术企业工业总产值占比也在波动上升。从银行角度来讲，随着经济结构转型，银行也需要做好准备，积极开发高新技术企业、科创企业的金融产品和服务，更好地适应实体经济的转型升级需求。 图10：上海市高新技术企业工业总产值占比波动上升 从目前的贷款结构来看，上海农商行仍然以传统行业的信贷为主，但公司在“服务三农、服务小微、服务科创”的理念之下，也在积极创新特色服务产品与服务模式，更好地服务于科创企业。同时，正如前文所述，上海农商行在郊区网点较为密集，而上海的主要科技园区早年也是布局于郊区，因此公司抓住机会较早布局，形成先发优势。据中国证券报报道，截止2021年11月26日，上海市3005家“专精特新”企业中，已有超过三分之一与上海农商行保持合作关系，授信规模超160亿元。上海农商行触达了全市262家专精特新“小巨人”企业，其中已有逾四成获得综合金融服务支持。 在服务方式上，上海农商银行早在2012年就成立了总行直属的科技支行张江科技支行，专营科技型企业金融服务，今年5月上海农商银行推出针对专精特新“小巨人”企业的专项贷款金融服务方案——引航贷，提供最长期限五年、最高可至5000万元的非抵押专项信贷支持。目前，上海农商银行拥有10种专门针对科技企业的融资产品，例如，针对初创期的“科贷通”、“积数贷”等，针对成长期的“订单贷”、“股权贷”等，针对成熟期的“鑫用贷”等。这些产品覆盖了科技企业从初创、成长至成熟的整个发展过程，充分满足企业在不同发展阶段的特色融资需求。截至2021年三季度末，上海农商行科技金融贷款余额超476亿元，较年初增长近35%，占全部贷款总额的8.0%，较年初提高1.4个百分点。 图11：上海农商行科技金融贷款占比提升 财务分析：经营稳健，资产质量优异 贷款以大中型企业和个人按揭为主 上海农商行资产透明度高。从2020年报的生息资产结构来看，上海农商行生息资产结构中贷款占比比中小农商行略低一点，主要是因为公司位于非县域地区，资产结构有一些城商行的特点，证券投资比例比中小农商行高一些，生息资产中贷款占比51%，证券投资占比31%。但与城商行不同，上海农商行的证券投资以标债为主，信托及资管计划、他行理财产品共计266亿元，仅占生息资产的2.6%，数额很少，资产透明度高。 图12：农商行2020年生息资产结构 贷款以大中型企业对公贷款和个人住房贷款为主，客户偏向大中型企业。从贷款结构来看，上海农商行贷款主要投向企业和个人住房按揭贷款，其他贷款占比不高。而根据招股书披露的2020年客户规模分布，上海农商行对公贷款规模较大，主要投向大中型企业。从2020年末对公贷款的行业分布来看，则主要以房地产、租赁商服等行业为主，制造业贷款占比相对偏低，这与公司自身的信贷偏好有关，也跟上海市经济结构偏重第三产业有关。 图13：农商行2020年贷款结构 图14：上海农商行2020年对公