背靠中电科十三所，国产电子陶瓷外壳最强音

中瓷电子（003031） 证券研究报告·公司研究·通信设备 1/23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 背靠中电科十三所，国产电子陶瓷外壳最强音 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 816.16 1195.88 1691.56 2279.68 同比（%） 38.2% 46.5% 41.4% 34.8% 归母净利润（百万元） 98.14 129.29 164.45 205.51 同比（%） 28.4% 31.7% 27.2% 25.0% 每股收益（元/股） 1.23 0.87 1.10 1.38 P/E（倍） 64.11 91.08 71.61 57.30 投资要点  中电科十三所为第一大股东，国产电子陶瓷外壳最强者业绩快速增长：中瓷电子布局通信器件用电子陶瓷外壳、工业激光器用电子陶瓷外壳、消费电子陶瓷外壳及基板、汽车电子件四大类陶瓷产品，是国内规模最大的高端电子陶瓷外壳生产企业。公司业绩快速增长，2016-2020年营收复合增速高达37%，2016-2020年归母净利润复合增速高达38%。截至2022年1月15日，中国电子科技集团第十三研究所持有公司49.68%的股份，为公司第一大股东。中电科十三所是我国重要的高端核心电子器件供应基地、半导体新器件新技术创新基地，为中瓷电子技术研发，产业应用甚至是未来收并购提供强力支持。  陶瓷材料是高端电子元器件封装核心材料，国产化空间广阔：电子陶瓷广泛应用于电子元器件制造中，是电子元器件制造不可或缺的基础材料。在微电子封装领域，陶瓷外壳相比于金属和塑料外壳，具有更好的耐湿性、线热膨胀率和热导率，在电热机械性能方面更为稳定，是高端电子器件封装的主要部件。在全球陶瓷封装市场，中国厂商营收市场份额较低，根据QY Research数据，2019年日本京瓷和日本NGK/NTK营收占比分别高达43.16%和38.43%，中瓷电子占比3.52%，为中国厂商第二，第一名潮州三环集团也仅占5.04%。电子陶瓷外壳主要用于航天军工等高端元器件应用场景，技术壁垒较高。在政策支持、需求强劲、海外巨头垄断、国产化需求迫切多个因素下，电子陶瓷国产化前景广阔。  自身竞争优势明显，大股东中电科十三所支持，未来有望成为世界一流电子陶瓷厂商：电子陶瓷的技术壁垒体现在电子陶瓷新材料研发生产、半导体外壳仿真设计、生产工艺三个方面，三方面都需要长时间的研发投入和经验积累。中瓷电子技术国内领先，材料方面，中瓷电子已经自主掌握三种陶瓷体系；设计方面，公司已经拥有先进的设计手段和设计软件平台，例如已经可以设计开发400G光通信器件外壳，与国外同类产品技术水平相当；工艺技术方面，公司已经具有全套的多层陶瓷外壳制造技术。另外，公司大股东中国电子科技集团公司第十三研究所半导体技术国内领先，优质资产林立。自建所以来，十三所在半导体领域先后创造了60多项国内第一，取得了3100多项科研成果，下属八个专业部、三个研究室，七条中试线和七个控股高新技术产业公司，未来有望给予公司技术、并购以及产业生态相关支持，助力公司快速发展。  盈利预测与投资评级：中瓷电子技术国内领先，第一大股东中电科十三所半导体技术雄厚，下属多个研究室和高新技术公司，有望给予公司技术、产业支持。我们预计公司2021-2023年营收分别为11.96/16.92/22.80亿元，归母净利润分别为1.29/1.64/2.06亿元，现价对应PE为91/72/57倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：消费电子领域产品推进不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦加大风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 78.86 一年最低/最高价 18.32/99.87 市净率(倍) 10.63 流通A股市值(百万元) 3913.82 基础数据 每股净资产(元) 7.42 资产负债率(%) 29.43 总股本(百万股) 149.33 流通A股(百万股) 49.63 [Table_Report] [Table_Author] 2022年1月16日 证券分析师 王紫敬 执业证号：S0600521080005 021-60199781 wangzj@dwzq.com.cn 证券分析师 侯宾 执业证号：S0600518070001 021-60199793 houb@dwzq.com.cn 证券分析师 鲍娴颖 执业证号：S0600521080008 baoxy@dwzq.com -86%0%86%171%257%343%428%514%600%2020-122021-042021-082021-12沪深300中瓷电子 2/23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 中电科十三所为第一大股东，国产电子陶瓷外壳强者 .............................................................. 4 2. 电子陶瓷是电子元器件核心材料，国产化空间广阔 .................................................................. 9 2.1. 电子元器件核心材料，应用领域广泛 ................................................................................ 9 2.2. 政策、需求、国产化三点共振，国产电子陶瓷市场前景广阔 ....................................... 11 2.3. 海外巨头垄断全球市场，国产化替代有望极速 .............................................................. 14 3. 中瓷电子竞争优势明显，有望成为世界一流电子陶瓷厂商 .................................................... 16 3.1. 中瓷电子技术实力强劲，已经获得市场认可 .................................................................. 16 3.2. 大股东中电十三所实力雄厚，给予强力支持 .................................................................. 17 4. 盈利预测与投资评级 .................................................................................................................... 19 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 21 3/23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：中瓷电子主要产品 .................................................................................................................... 4 图2：通信器件用电子陶瓷外壳特点及应用 .................................................................................... 5 图3：工业激光器用电子陶瓷外壳特点及应用 ................................................................................ 5 图4：汽车电子件陶瓷外壳及应用 .................................................................................................... 7 图5：2020年中瓷电子营业收入为8.16亿元 .................................................................................. 7 图6：2020年中瓷电子归母净利润为0.98亿元 .............................................................................. 7 图7：通信器件用电子陶瓷外壳营收占比最大 ................................................................................ 8 图8：中瓷电子股权结构（截至2022年1月15日） .................................................................... 8 图9：电子陶瓷产业链 ...................................................................................................................... 10 图10：陶瓷材料下游应用领域列举 ................................................................................................ 10 图11：芯片封装体示意图 ................................................................................................................. 11 图12：全球电子陶瓷市场规模（亿美元） .................................................................................... 13 图13：中国电子陶瓷市场规模（亿元） ........................................................................................ 13 图14：第32届中国电子元件百强企业主营业务收入 .................................................................. 13 图15：2015-2020Q1中国封装用陶瓷外壳市场规模 ..................................................................... 14 图16：2019年中国包封材料应用结构 ........................................................................................... 14 图17：2019年全球电子陶瓷市场份额 ...................