围绕中国地产企业的“管理+IT”专家

围绕中国地产企业的“管理+IT”专家，输出的形式是IT、内核是管理 明源云是围绕中国地产企业的“管理+IT”专家，出售或租赁IT解决方案能力，核心竞争力在于管理理念及流程化能力。考虑到ERP业务有望维持稳健的双位数增速水平、同时SaaS业务2021-2022年通过云客主力产品ARPU提升、2023年受益云链基本完成市场下沉之后拓展产品线有望维持快速增长水平，我们预计2021-2023年明源云整体收入分别为24.3/31.9/42.7亿元人民币，对应同比增速分别为42%/32%/34%，对应EPS分别为0.18/0.23/0.35元。最新价18.42港币对应2022/2023年9.3/6.9倍PS，与全球SaaS龙头Salesforce估值基本相当；后期伴随国内房地产监管环境边际缓和有望带来市场信心修复，云链产品、国企客户、存量市场转型等驱动其二次增长曲线机会更加明确，首次覆盖给予“买入”评级。 地产行业新常态下，积极拓展产品及客户矩阵，驱动整体收入延续快速增长公司经历三大阶段：（1）部门级信息化（1997-2005年）：聚焦单一售楼软件形成客户基础后，围绕客户需求扩展多个产品线；（2）企业级信息化（2006-2012年）：“业财一体化”需求驱动推出ERP解决方案；（3）云端转型（2013年-至今）：适合快速迭代需求，推出SaaS、云ERP，为拓展增量市场，主要有三大方向： （1）构建PaaS+SaaS生态：SaaS产品矩阵的发展路径有三类包括：继续剥离ERP可复用部分形成标准化产品、现有SaaS产品深化解耦出更易复用的颗粒、开发新领域新SaaS产品。为解决产品标准化及定制化平衡问题、增强不同应用领域的产品交叉复用能力，通过PaaS天际平台为生态伙伴提供三层定制化能力。 （2）从以增量市场为主转向存量和增量市场并重：存量市场规模大，物业管理和城市更新的数字化解决方案较少，属于蓝海市场；且项目生命周期更长，有望带来长期可持续的收入。 （3）重点挖掘国企客户潜力：国企客户在增量及存量市场中均占据资源优势，集中供地新政之后，具有资金优势的国企拿地更多；同时拥有大量不动产物业，但资产管理能力偏弱，具有较大的资产运营需求。 风险提示:房地产政策调整；新产品及客户拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、明源云：围绕中国地产企业的“管理+IT”专家 企业管理软件解决方案提供商关键在于能够真正理解企业管理，并在此基础上，通过自身IT技术能力输出先进管理理念，在实践案例中积累行业理解经验，从而进一步优化技术平台。 明源云作为国内最大的房地产开发商解决方案提供商，能够垂直深耕地产行业，并根据行业趋势和企业需求对产品进行迭代，从推出了售楼、成本和项目管理软件，再到整套ERP综合解决方案，最后ERP上云、并且推出SaaS产品。因此，我们遵循“行业趋势+企业需求+产品迭代”的逻辑对明源云的发展历史进行复盘。 图1：明源云发展逻辑为“行业趋势+企业需求+产品迭代” 1.1、部门级信息化（1997-2005年）：聚焦单一售楼软件形成客户基础后、围绕客户需求扩展为多产品线 早期的地产企业具有地域性、规模小、开发项目少等特点，还未形成对企业级综合解决方案的需求，因此明源云聚焦地产企业部门级应用、提供解决企业经营痛点的单点产品，以快速积累客户、形成市场影响力。具体产品选择来看，对地产企业而言，开源优于节流，地产企业往往优先在销售端投入资源，收入规模形成后，再考虑成本控制等其他管理问题；与之相对应的是，明源云起家于售楼软件、而后向成本控制软件、项目管理等领域逐步扩张。 1997年明源云成立于深圳，成立之初主要提供物业管理软件，同年公司推出售楼软件。1998年城镇住房制度向市场化方向改革，住宅商品化时代开启，全国住宅开工面积从1997年的1亿平方米跳升至1.6亿平方米，2000年达到2.3亿平方米，直接带动了房企对售楼软件的需求。 2000年，公司取消了物业管理等产品，将售楼软件作为唯一产品进行推广，不断丰富售楼软件的功能和管理维度。聚焦于一款产品更有利于市场推广，同时公司开发资源集中后，有利于向专业纵深方向发展。 2003年，公司在售楼软件领域积累一定优势后，开始从单一产品向多产品线扩展，但此时仍停留在部门级的信息化阶段。公司首先推出了成本管理软件；随着地域性的头部房地产企业向全国扩张，跨地域、多项目管理的需求逐步增加，公司又推出了项目管理等系统。后期公司的产品矩阵随地产企业需求增加逐渐完善，但产品间的联动性仍然较弱。 伴随头部地产企业向全国扩张，公司业务也开始从深圳向全国开拓。为配合公司业务拓展，2000年公司建立了在一线城市（北上广深）直销，其余地区由区域合作伙伴分销的销售网络模式，并沿用至今。 1.2、企业级信息化（2006-2012）：地产企业“业财一体化”需求驱动公司推出综合解决方案 2008年金融危机之后出台货币宽松政策，房地产行业量价齐升，景气度不断攀升。在总体乐观的市场预期下，房地产企业采取激进的“跑马圈地”策略，通过加快周转率、提升杠杆争取市场份额。金融资源自带的集聚趋势使得地产企业“马太效应”凸显，头部民营地产企业及国央企融资渠道更为通畅，从结果来看，总资产2000亿以上的中大型地产企业普遍资产负债率偏高。较为通畅的融资环境使得地产企业较快扩张，头部企业增速更快，行业集中度不断提升。2009-2018年，房地产行业CR3从3%上涨到13%，CR5从8%上涨到27%，接近发达国家水平。 图2：2009年起房地产行业集中度不断提升 图3：头部房企资产负债率偏高 随着地产企业快速成长，管理视角将不再局限于单个业务部门，而要追求各业务部门的联动，以实现经营效率的最大化。因为企业各业务部门的目标可能发生冲突，比如，企业将成本费用控制在最低时，并不一定对应交易端的销售额最大化，也不一定利于企业的长期价值最大化。因此地产企业需要一套综合解决方案，打通各部门数据，将业务与财务指标相结合，并得到全局最优解，也即“业财一体化”。 综合解决方案向客户输出的本质上不是IT能力，而是管理能力，管理能力相比IT能力也更容易形成差异化。2006年明源云将已有产品集合，推出了ERP综合解决方案，意味着公司开始将部门级软件扩展为覆盖业务全流程的企业级软件。但此时的综合解决方案更像是一个集成式系统，2009年明源云为了加深对房地产行业和企业需求的了解，成立了明源云地产研究院，逐步推动不同软件应用模块之间的互联互通。目前明源云ERP解决方案覆盖地产企业营销、采购、成本管理、预算以及房地产资产管理全生命周期。 1.3、云端转型（2013-至今）：适应快速迭代需求，先后推出SaaS、云ERP 云端部署软件在成本、部署实施、弹性等多方面较本地部署软件更加优越，适应腰部中小地产企业实际需求。2019年中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率为0.10%，远低于美国市场的1.55%，中国地产企业仍具有较大信息化转型需求。云架构的地产软件以其成本的经济型、部署的快速性、按需使用的弹性以及升级扩展的敏捷性，成为地产企业尤其是中小型地产企业转型的更优解。以明源云的产品体系为例，对于项目较小的区域和城市级地产企业，可以按需租用云客的售楼模块，后续根据业务扩展再订阅成本管理等其他模块，将信息化过程与商业逻辑相结合。 表1：云架构地产软件具有多种优势 2013年公司开始转型，形成ERP+SaaS双轮驱动的模式。公司云化转型并非是简单地将ERP直接SaaS化，而是将一些轻量化、适合标准化、需要快速迭代的业务剥离出来做成SaaS产品，防止SaaS产品的实施部署太重导致不易推广；而实施或定制化较重的部分仍保留在ERP中，公司在房地产行业已经积累了一定的实施交付能力，因此保留ERP产品也增强了客户粘性。 2014年公司推出了SaaS产品，主要是用于在前端各个业务场景中、以及外部协同，目前形成了云客、云链、云采购、云空间四大SaaS产品。 ERP主要是用于企业内部垂直管理。2017年公司推出了云ERP，2019年ERP已经完全架构在云上。转化为云ERP后，公司ERP产品实施更加方便、也能更快根据客户需求进行更迭。 2、积极拓展产品及客户矩阵，驱动整体收入持续快速增长 2.1、构建PaaS+SaaS生态，完善产品矩阵以拓展增量市场 为扩展增量市场，公司需要持续完善SaaS产品矩阵。基于公司各类SaaS产品看似面向不动产开发、产业园区等不同领域，但其实存在共性、可进行交叉复用，由此发展SaaS产品的路径主要有三类，分别包括：（1）继续从对ERP可复用部分的剥离中得到扩充，形成易用的标准化产品，不动产的共性是建设-销售-运营-服务，住宅开发重心在前端的建设+销售，而产业类是建设+销售+运营+服务，其中建设及销售部分存在共性；（2）对现有SaaS产品深化解耦，利用其云特性拆解出更易复用的颗粒；（3）开发新领域新SaaS产品。 为解决产品标准化及定制化平衡问题、增强不同应用领域的产品交叉复用能力，公司推出PaaS天际平台、建设生态伙伴合作圈。2020年11月，在2020中国房地产CIO峰会上，公司发布企业级PaaS平台天际开放平台。天际开放平台提供了一种平衡标准化与定制化的可能性，为生态伙伴提供了三层定制化能力： （1）0代码能力：免费开放，赋能一线顾问，不需要开发能力即可解决一线的简单需求，而且缩短了开发者和客户之间的距离、提高开发效率； （2）低代码能力：需要客户付费订阅，赋能SaaS产品，天际开放平台提供了“拖拉拽+在线编码”的低代码开发模式，让开发者可以通过积木式的方式在页面、流程、布局和领域等方面敏捷地组合明源云的标准产品； （3）5大套装产品：主要是赋能客户IT/生态伙伴，可以满足大客户的个性化需求。 图4：明源云持续扩充SaaS产品矩阵 2.2、从增量市场走向存量市场，覆盖更大空间更长生命周期 地产市场分为两类，增量市场和存量市场。增量市场主要是住宅开发，存量市场主要是二手房交易（明源云暂未涉足）、存量经营、城市更新、存量社区。 国内房地产市场发展模式切换，依靠高杠杆扩张的模式难以为继，房地产行业从以增量市场为主转向存量和增量市场并重。随着增量市场即住宅开发增速放缓，存量市场即包括城市更新、物业管理、租赁市场等或将接替发力“促进房地产业健康发展和良性循环”。 顺应房地产市场赛道切换趋势，明源云将重点发力房地产存量市场，正在加快从住宅开发向不动产（住宅+产业）开发/运营/服务数字化转型。 存量市场规模大，物业管理和城市更新的数字化解决方案较少，存在较大的存量空间信息化需求，属于蓝海市场。根据中指研究院数据，2020年物业管理在管面积达259亿平方米，按照百强物企2020年平均物业费3.84平米/月，可以测算物业管理市场规模达1.2万亿元，考虑到后续在管面积增大和增值服务带来的客单价提升，市场空间有望进一步扩张。根据佛若斯特沙利文报告，商业运营总收入2025年有望达到1.3万亿元。商业运营和物业管理两者即可为数字化解决方案的渗透带来两个万亿级空间。 存量市场有望带来长期可持续的收入，地产运营和服务周期长于地产建筑和销售周期，物业管理和城市更新项目在时间上具有延续性，单个项目生命周期更长。 图5：物业管理市场空间持续扩张 图6：商业运营市场规模2025年有望达1.3万亿元 明源云积极布局房地产存量市场。2021年，明源云收购地产生态链数字化服务商沃享科技，布局以购物中心为代表的商业地产业务数字化服务。同时，明源云空间旗下的云物业通过打造智慧物业数字化管理和运营平台布局物业赛道，公司未来有望在物业市场进一步发力。 图7：中国房地产产业链总体信息化程度较低 图8：明源云云物业发力存量市场 2.3、地产行业新常态下，积极挖掘国企客户市场潜力 随着密集的调控政策和“三道红线”落实，增量+存量市场中，国企客户市场潜力值得挖掘。 增量市场中，集中供地新政之后，具有资金优势的国企拿地更多。供给端，随着融资政策收缩，