IPO专题：新股精要~全球光伏组件龙头晶科能源

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是全球光伏组件产业的龙头，产品出货量连续多年位列全球第一。公司主导包括光伏电池行业首个国际标准IEC63202-1在内的多项行业标准，N型电池转换效率多次突破行业标准，2022年TOPCON电池有望量产。光伏市场需求空间广阔，全球化发展战略以及垂直一体化”的产业布局推动公司营收的快速增长，募投项目将补齐电池生产短板，缓解产能瓶颈。（2）公司本次公开发行股票20亿股，发行后总股本100亿股。 本次募投项目拟投入资金合计60亿元，将主要用于年产7.5GW高效电池和5GW高效电池组件建设项目，项目完全达产后，将补齐公司在电池产能方面的短板，巩固一体化产能优势，并凸显公司在N型功效电池研发与应用方面领先的技术实力。 主营业务分析：受益于全球光伏行业的高速发展，公司营业收入呈现稳定增长趋势，2018-2020年复合增长率为17.19%。随着公司单晶技术日益普及，单晶组件收入占比迅速上涨，2021年1-6月，单晶组件销售金额占组件销售的比例为99.72%。由于效率更高且毛利率更高的单晶组件相对多晶组件销售占比迅速提高，公司综合毛利率整体呈现上升趋势，2020年公司执行新收入准则导致销售费用率波动较大。 行业发展及竞争格局：全球光伏市场稳步发展，国内市场累计及新增装机稳居首位 ，预计2025年国内光伏新增装机容量将达到110GW。全球硅片、电池片以及光伏组件市场规模保持快速增长，国内企业处于主导地位。伴随着技术快速的迭代更新，行业集中度显著提高。 可比公司估值情况：公司所在行业为“C38电气机械和器材制造业”，近一个月（截至2022年1月7日）静态市盈率为49.42倍。根据招股意向书披露，选择公司在对相关财务指标进行分析时，选择天合光能 （688599.SH）、 晶澳科技 （002459.SZ）、 亿晶光电（600537.SH）、隆基股份（601012.SH）作为可比公司。截至2022年1月7日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为84.58倍（剔除负值亿晶光电）。 风险提示：1）硅料价格大幅波动引起的业绩下滑风险；2）境外市场经营风险。 1.晶科能源：全球光伏组件龙头 公司是全球光伏组件龙头，产品出货量连续多年位列全球第一，主导多项行业标准，N型电池等产品技术水平多次打破行业记录。公司是国内较早规模化从事光伏技术研发和光伏产品开发制造的企业，根据全球数据分析公司Global Data数据，公司光伏组件出货量自2016-2019年连续四年排名全球第一名。根据全球第三方信息提供商HIS Markit发布的最新排名，2020年公司光伏组件出货量排名全球第二名，已在全球范围内形成较高的行业地位以及品牌影响力。公司自成立以来主导或参与了36项涵盖国际及国家标准的起草工作，其中主导的IEC63202-1是光伏电池行业首个发布的国际标准，对于提升公司的知名度以及扩大市场份额具有重要作用。截至2020年底，公司已拥有900余项自主知识产权专利技术，率先突破电池片以及组件转换效率技术瓶颈，双面电池组件和N型电池转换效率分别达到23.01％和25.25%，打破行业记录，其中N型电池优势显著，有望代替传统P型电池成为主流。由于大尺寸硅片有助于提高单片功率的同时降低生产成本，2018-2021年公司先后推出Cheetah、Swan、Tiger以及Tiger Pro系列产品，实现从158.75mm到182mm尺寸硅片的突破。此外，公司在研项目共计25项，覆盖直拉单晶技术、IBC电池技术、叠层电池技术、钙钛矿电池技术、P型钝化接触技术、智能化组件技术、密栅技术、超细栅线技术、组件回收技术等多项产业前沿技术，有助于推进光伏行业整体技术的发展。 光伏市场需求空间广阔，全球化发展战略以及垂直一体化的产业布局推动公司营收的快速增长，募投项目将补齐电池生产短板，缓解产能瓶颈。可再生能源尤其是光伏发电是最理想的能源结构改革方向，未来光伏行业发展空间广阔。根据国际可再生能源署（IRENA）预测，2025年太阳能光伏发电将达到总电力需求的25%，是2017年太阳能光伏发电总量的10倍以上。在光伏行业高速发展的背景下，目前公司销售网络已覆盖超过120个国家与地区，境外收入占比80%以上，全球化的产业布局为公司多年实现全球组件出货第一提供有力支撑。此外，公司已完成“垂直一体化”产能布局，业务覆盖硅棒/硅锭、硅片、电池片、光伏组件等多系列产品。完整的产业链降低了外购的物流成本及外部原材料价格波动对生产经营造成的不利影响，同时生产过程中各中间产品被充分利用和转化，提高了资源综合利用效率。2018-2020年及2021年1-6月，公司电池片产能利用率分别为97.08%、96.50%、93.06%和96.80%，基本处于负荷生产状态，IPO募集资金将主要用于年产7.5GW高效电池和5GW高效电池组件建设项目，项目完全达产后，将扩大N型高效电池和高效组件产品的生产能力，补齐公司在电池产能方面的短板。 651992 2.主营业务分析及前五大客户 公司营收稳步增长，受原料价格大幅波动影响，净利润波动明显。组件业务是公司收入主要来源，贡献九成以上营收。公司主要从事太阳 能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化。受益于全球光伏行业的高速发展，公司营业收入呈现稳定增长趋势，2018-2020年及2021年1-6月，公司营收分别为245.09亿元、294.90亿元、336.60亿元和157.26亿元，2018-2020年复合增长率为17.19%。2019年由于公司主要原材料价格走低，当年归属母公司净利润大幅上升，增幅达404.52%。但自2020年7月起硅料采购价格逐渐上涨，尤其自2021年1月起采购价格上涨速度明显加快，致使2021年1-6月扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润较2020年同期下滑56.59%。2018-2020年，公司收入主要来源于组件产品，其中随着公司单晶技术日益普及，单晶组件收入占比迅速上涨，2021年1-6月，单晶组件销售金额占组件销售的比例为99.72%。 图1：公司营收稳定增长 图2：公司主要收入来源为光伏组件 公司综合毛利率整体呈现上升趋势，2020年公司执行新收入准则导致销售费用率波动较大。2018-2020年及2021年1-6月，公司综合毛利率（剔除双反保证金、201关税和运费调整影响）分别为16.21%、22.74%、22.60%及22.60%，整体保持上升趋势。其中，由于效率更高且毛利率更高的单晶组件相对多晶组件销售占比迅速提高，组件毛利率上涨幅度较大，从2018年的16.27%上升至2021年1-6月的22.68%。随着公司市场开拓的完成，公司销售佣金波动较大。此外，2020年公司执行新收入准则，按规定销售相关运费应列入到合同履约成本入主营成本中，公司销售费用较2019年下降123402.56万元，促使2020年公司销售费用率下降幅度较大。2021年1-6月，公司主营业务境外销售占比达到85.92%，受汇率波动影响，汇兑损失较高，使得财务费用率有所上涨。 图3：公司毛利率整体呈现上升趋势 图4：执行新收入准则导致公司销售费用率波动较大 表1:公司2020年前五大客户 伴随着光伏组件的需求提升，全球电池片规模持续扩大，国内企业处于主导地位，单晶PERC电池占据主流。从行业规模来看，2020年全球晶硅电池片总产能约249.4GW，同比增加18.3%；总产量约163.4GW，同比增加16.6%。其中全球前十名电池企业中我国本土企业占九席，合计产量达到101.1GW，占全球总产量的61.87%，占据主要市场份额。 从行业结构来看，随着PERC技术的普及，当前市场呈现出了以P型单晶PERC电池为主流，以TOPCon、HJT和IBC等工艺技术为代表的技术多样化发展局面。 3.2.光伏行业及其产业链各环节集中度逐步提升 全球光伏产业生产制造主要集中于亚太地区，随着规模的持续扩大，行业集中度显著提高。全球光伏产业生产制造重心集中在亚洲地区，产业集中度较高。根据中国光伏行业协会数据显示，2020年包括我国大陆、东南亚、韩国和印度在内的亚太地区光伏组件产能约占全球总产量的95.7%，其中我国大陆占全球总量比例超过70%。伴随着我国光伏产业规模快速增长，一批具有世界影响力的行业龙头企业实力不断扩大，同时二三线小厂和落后产能逐步淘汰或被整合，整个产业链各环节集中度逐渐提高。2020年，我国多晶硅、硅片、电池片、组件领域前五名企业产量分别约占全国总产量的86.6%、82.7%、47.6%和55.3%，同比进一步增长。 全球光伏组件行业头部企业集中度较高，我国本土企业处于市场主导地位。主要光伏组件生产商产能及产量扩张速度明显，头部企业集中度较高。2018-2020年，前十名光伏组件生产商的全球市场占有率分别为60.01%、68.14%和86.37%。根据Info Link Consulting统计，2020年全球光伏组件出货量前十名中有八家为中国企业，前五名均为中国企业。 伴随着技术快速的迭代更新，硅片产业集中度逐步提高。随着行业“薄片化”“大尺寸”相关技术的逐步成熟，硅片环节龙头企业凭借着规模、技术、成本、资金等多方面优势，不断改造或新投产线，产能快速更新迭代。但同时中小企业在价格下降和成本上升的压力下，逐步退出竞争，行业集中度已经达到较高水平。根据中国光伏行业协会数据，2020年全球生产规模前十名的硅片企业总体产能已经达到226.9GW，约占全球全年总产能的91.7%；产量约为155.9GW，占全球全年总产量的92.9%。 伴随着光伏发电行业补贴退坡推动并叠加新冠疫情的影响，电池片行业竞争愈加激烈。由于全球主要光伏市场，如我国，不断推进光伏发电行业补贴退坡，对需要国家补贴的项目采取竞争性配置的方式开展，以补贴规模确定装机容量。在此背景下，未来整个行业市场化程度将持续提升，产业竞争愈加激烈，大规模电池企业将在竞争中占据优势。 同时，受全球新冠疫情、光伏产业链下游价格下行等多因素影响，小规模电池企业逐渐退出市场，电池环节产业集中度逐步提高。 3.3.公司具有较高的品牌优势及行业地位 公司是全球知名的光伏产品制造企业，主要体现在以下三个方面： 1）从市场份额角度：公司近年来市场份额稳居全球前列，2016-2019年度，根据全球数据分析公司Global Data（DATA.L）发布的数据，公司光伏组件出货量连续四年排名全球第一名；2020年度，根据全球第三方信息提供商HIS Markit（INFO.N）发布的排名，公司2020年光伏组件出货量排名全球第二名。 2）从发展速度角度：公司自2010年光伏组件产业开始全面投产，当年产量0.27GW，到2020年度组件全球出货量达到18.77GW，年均复合增长率为52.83%，高于全球光伏装机量增长速度14.56%。 3）从行业权威角度：公司近年来主导或参与了36项行业标准，其中主导的IEC63202-1是光伏电池行业首个发布的国际标准，为行业提供统一的光致衰减测试方法。 公司主要竞争对手包括： 晶澳科技、隆基股份、天合光能、Canadian Solar（阿特斯） 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票20亿股，发行后总股本100亿股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例20%。公司将于2022年1月12日开始进行询价，并于2022年1月13日确定发行价格。 募投项目将主要用于年产7.5GW高效电池和5GW高效电池组件建设项目，项目完全达产后，将补齐公司在电池产能方面的短板，巩固一体化产能优势，并凸显公司在N型功效电池研发与应用方面领先的技术实力。公司募投项目拟投入募集资金总额60亿元，建设项目包括： 1）年产7.5GW高效电池和5GW高效电池组件建设项目；2）海宁研发中心建设项目；3）补充流动资金。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司估值情况