固收12月报：降息预期增强，利率向下破壁

基本结论 【专题一】12月票据市场的反常现象引发市场热议，票据与信贷，一体两面，此消彼长。从历史经验来看，用票据表现来折射信贷强弱的逻辑链条是非常有效的。近期市场逆向思维的观点既不符合银行对信贷-票据的调控逻辑，更不符合历史实际，且有混淆因果之嫌。 12月的降准和LPR利率调降虽然起到刺激供需双方意愿的作用，但程度可能还不够。我们对1月的信贷投放规模和结构持谨慎态度，环比将大幅提振，但同比难创新高。当前应该正视信贷有效需求不足的问题，货币政策不仅应该通过“量、价”两条腿走路，而且在“价”的调整上也应该兼顾到供、需两方面意愿的平衡。我们认为LPR利率的调降只是降息路径的开启，MLF-OMO的政策利率调降不会缺席。 【专题二】机构配臵季已经到来，我们回顾历史发现大多数年份该时间段内国债、国开债收益率基本上都有不同程度的下降。配臵季利率下行概率较大，利率债具有一定配臵价值，12月初买3月末抛是胜率较高的策略。具体来看这一阶段有以下特点：1）配臵季短端下行幅度大于长端；2）12月份国债相对表现与1月份国开债相对表现存在一定的互补关系，此消彼长。 分类别来看，在12月国开债表现较优的情况下，明年1月国债大概率相对表现较好。分期限来看，一季度短期和长期利率债可能比中期利率债表现更优。12月末，在降息预期引导下，10年国债收益率下破2.8%，市场开始“磨底”。在1月国债配臵盘的带动下，预计“磨底”虽艰难，但有短期站稳可能。降息的必要性和概率日益增加，只要预期存在，利率空间仍会慢慢被打开。而降息一旦开启，从历史经验来看，不会只有一次，所以并不存在一次降息就利多出尽之说，配臵季多头胜率和赔率都不小。 流动性跟踪：1）公开市场操作：12月份央行公开市场操作工具到期量较大，月中缩量续作MLF5000亿元，全月全口径净回笼2500亿元；2）货币市场：资金利率前期围绕政策利率呈窄幅震荡态势，月末资金利率表现分化，R007和DR007上涨后回落，R001和DR001下降后回升；3）同业存单：发行量环比减少，发行利率表现分化。 利率债市场回顾与展望：1）一级市场：发行量环比明显回落，净融资额小幅上升；2）二级市场：收益率全部下行，利差大多走阔。12月受到降息预期影响，债市利率突破2.80%关卡。当前经济仍面临较大下行压力，货币政策宽松预期增强，利多债市，未来利率走势需要关注央行后续降息操作。 信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资额环比回落，发行利率有所分化；2）二级市场：信用债成交量环比下降，信用利差走阔。 下阶段，对于产业债，风电、光伏板块长期高景气，可选择高等级主体，适当拉长久期。制造业景气度边际回落，优选规模较大、盈利能力较强的国企，并注意控制久期。对于城投债，2022年城投风险相对可控，择券应结合区域和主体的资质；关注主题性投资机会，重点警惕土地收入下滑对经济实力处于中下游且明年债务到期压力大的区域带来的压力。 风险提示：疫情出现超预期反弹；经济表现超预期；货币政策调节不及预期；信用风险事件及行业政策不确定性。 一、专题 专题一：再论票据市场“零利率”：回归本源 近期市场上对于12月票据市场“惨烈”局面与当前信贷形势的观点众多，我们结合调控逻辑和历史实际，对此点评如下，谨供投资者参考： （一）12月票据市场反常现象 我们在12月8日的报告“两个一致预期致票据利率再创新低”中，就提醒过12月市场票据市场的反常现象：1、从月初开始跨月短端票据利率就被买到零利率附近；2、银行在不计成本的买票据， 1M 品种买完，就开始递延买 2M 、3M 品种。随着时间推移，这种现象愈演愈烈，目前票据“零利率”的现象蔓延到了 6M 期限。这种“惨烈”的局面在中国票据市场的发展历史中是“空前”的，也引发了市场热议。 图表1：今年12月票据利率低于往年同期水平 图表2：12月各期限票据利率快速下行 （二）逆向思维观点不符合信贷-票据调控逻辑 我们一直习惯用票据市场表现去分析信贷形势，票据与信贷，一体两面，此消彼长。由于存在合意贷款规模的要求，银行信贷放得多，就必然要通过票据转贴现腾挪表内的信贷额度（相当于将额度卖出），反之，信贷投放不足，就要通过购买票据的方式填充表内信贷额度。 从历史经验来看，用票据表现来折射信贷强弱的逻辑链条是非常有效的。1月末，跨月票据品种利率曲线完全倒挂折射出的是天量信贷；7月末，跨越票据品种首现零利率，7天估值0.08%，实际成交0.01%，折射的是信贷疲弱。再回过头来看12月更加极端的票据市场表现，表明当月信贷投放极弱。 图表3：今年1月末和12月初票据利率表现 近期市场逆向思维的观点既不符合银行对信贷-票据的调控逻辑，更不符合历史实际。有观点认为央行召开了信贷形势分析会，导致商业银行加大了信贷投放力度，因为力度太猛，所以对票据市场形成了冲击。但我们前文已经强调，信贷和票据是一种此消彼长的关系，历史上从来没有信贷投放过猛，导致票据利率大幅下行的情况。这既不符合银行对信贷-票据的调控逻辑，更不符合历史实际。 此外，结合今年12月的市场情况来看，这种观点还有混淆因果、倒果为因之嫌。从时间线来看，票据市场在月初就形成了12月信贷不足的一致预期，而央行降准在此之后，且降准后票据利率无明显改善，这才有央行于16日再度召开货币信贷形势分析会以及LPR时隔20个月再度调降利率的事件发生。而从降息后的市场来看，票据利率并无明显改善， 6M 逼近零利率就发生在12月23日上午。 （三）回归本源：信贷形势表现较差与信贷供需疲弱有关 那么，信贷形势为何会表现得如此之差，还是要回归信贷供需的本源。最本质也是最直接的原因是，经济下行，内需疲弱，企业信贷需求差。而银行出于稳健经营和防范风险的考虑，贷款意愿也有限。于是，银行通过票据二级市场大量买票并同时在一级市场增加票据贴现量的行为就有了合理解释。截止到12月23日，当月票据贴现发生张数日均值已创下历史新高。 图表4：票据贴现发生量创历史新高 要想缓解信贷不足的问题，还是需要保持供需“两条腿”走路，同时刺激供需双方意愿。12月的降准和LPR利率调降就分别起到了这两方面的作用，但程度上可能还不足够。降准对降低银行负债成本的作用有限，而LPR利率调降又进一步压缩了银行信贷净利差，导致银行的信贷投放意愿很难有本质提振。对企业需求而言，5bp利率的调整相比历史上动辄几十bp的降息幅度而言，明显有些不足，信号意义更大于实际意义，作用或同样有限。基于此，我们对1月的信贷投放规模和结构持谨慎态度，环比将大幅提振，但同比难创新高。 最后，我们在前期报告中反复强调，在房地产政策收紧、基建空间有限的背景下，“宽信用”可能是个伪命题，但“稳信贷”却是可以通过政策刺激进行争取的。因此，应该正视当前信贷有效需求不足的问题，货币政策不仅应该通过“量、价”两条腿走路，而且在“价”的调整上也应该兼顾到供、需两方面意愿的平衡。我们认为LPR利率的调降只是降息路径的开启，MLF-OMO的政策利率调降不会缺席。 专题二：配臵季利率走势特征和投资机会分析 机构配臵季已经到来，我们对2011年以来该阶段国债和国开债历史走势进行了回顾，并展望明年一季度给出下一阶段利率债投资参考意见，谨供各位投资者参考： （一）历史上配臵季利率债收益率大多下行 我们对2011年起每一年12月初至次年3月底这一时间段的10年期和3年期国债与国开债收益率走势进行回顾总结，发现除2011-2012年和2016-2017年外，其余各年该时间段内国债、国开债收益率基本上都有不同程度的下降。 图表5：历年来12月初至次年3月底利率债收益率大多下行 2011-2012年配臵季利率上升主要是受到基本面数据超预期的影响。2012年初经济基本面预期改善，2011年12月起PMI连续5个月保持上升趋势，2012年初CPI增速高于市场预期（1月CPI实际增速为4.50%，市场预期4.04%），叠加信贷多增，推动利率抬升。尽管2月央行再度下调法定存款准备金率，但是之后利率没有出现明显回落，基本面预期仍然处于主导地位。因此该配臵季利率有所抬升，10年期国开债收益率上升幅度最为明显，达到25.46bp。 图表6：2011年11月起PMI连续上升 图表7：2012年初CPI实际增速高于市场预期 2016-2017年配臵季利率上升始于2016年12月某券商代持协议“萝卜章”事件，该事件对机构间信用造成冲击，债市遭到沉重打击，利率大幅上行。此外这段时期社会杠杆和金融杠杆均创下新高，货币政策进入去杠杆的新阶段，MLF登上历史舞台。叠加美联储连续加息影响，央行上调MLF利率和多个期限的逆回购利率，给市场以强烈的收紧信号，加之市场对季末宏观审慎评估体系（MPA）惩罚力度加强的担忧，债市持续承压，利率债收益率因而震荡上行。 图表8：2017年初7天逆回购利率与7天银行间质押式回购加权利率 配臵需求涨而供给压力小是大多数配臵季利率债收益率下行的关键。需求端来看，一季度是传统的配臵季，机构这段时间配臵额度较为充裕，且春节前流动性较为充足，配臵需求释放。供给端来看，历史上大多数年份一季度利率债供给压力较小。在财政部2019年开始提前下达新增专项债额度之前，一季度地方债供给量较少，甚至有无地方债供给情况出现。 图表9：2019年以前地方政府债发行量较少 图表10：各季度利率债发行情况 （二）年末年初短端性价比较高，配臵大月国债与国开债表现互补 综合来看，配臵季利率下行概率较大，利率债具有一定配臵价值，12月初买3月末抛是胜率较高的策略。具体来看这一阶段有以下特点： 1.配臵季短端下行幅度大于长端 从历史不同期限利率债的变化幅度来看，大部分时间段中3年期利率债收益率降幅都大于同品种10年期债券。市场在看不清楚未来形势的时候往往会选择短久期易骑乘的短端债券来配臵，因此从年末年初配臵角度来看，此时3年期相较10年期有更好的性价比。 图表11：配臵季短端下行幅度大于长端 2.配臵大月国债和国开债的表现 单独看12月和1月这两个配臵大月，可以发现在2012-2017年每年1月份中，10年期国开债与10年期国债相比表现更好，但2018-2021这四年与之相反，每年1月的国债表现大多数时候相较国开债更好。并且2018-2021年里，如果某一年12月份10年期国债收益率相对国开债表现较好，那么对应着下一年1 月份10年期国开债相对国债表现较好，两者收益率表现存在一定的互补关系，此消彼长，因此在1月份配臵时可参考12月份国债国开债的相对表现。 图表12：2012-2017每年1月份10Y国开债表现均优于图表13：2018-2021年12月与次年1月国债国开债相对国债表现存在互补关系 （三）明年初国债表现更优，长、短期较中期配臵价值更高 具体到今年12月利率债表现，国开债下行趋势较为明显，尤其是3年期、5年期和7年期。而国债各期限利率下行幅度有限。主要原因有三： 1）11月底以来连续三周每周国债发行量均超过2000亿元，供给冲击下国债收益率表现受到影响，国开债相对走势较好。上周国债发行量环比大幅下降至1100亿元，供给冲击削弱后国债收益率上周表现出下行趋势； 图表14：2021年12月上旬国债发行量较大 图表15：2021年12月国开债表现相对较好 2）本月国债收益率对商业银行的吸引力不大，出于业绩考核的考虑，银行对国债的投资较为谨慎。且11月专项债大量发行，创全年新高，当时商业银行已经进行了一波配臵，因此商业银行对国债的配臵意愿可能延后到明年1月； 3）受到年末调仓的影响，理财资管及公募“固收+”对政金债的配臵加大，国开债配臵需求增加，推动国开债收益率下行。 展望明年，由于明年1月商业银行配臵需求有望释放，利率下降的概率仍旧较大。分类别来看，根据历史规律，在12月国开债表现较优的情况下，明年1月国债大概率相对表现较好，且如上文分析，商业银行对国债的配臵意愿将延后到明年1月份，支撑1月国债收益率下行。 分期限来看，一季度