直销助力年报超指引，治理改善于细节处显亮点

安信证券发布的报告指出，贵州茅台2020年全年实现营业收入949.15亿元，同比增长11.10%；实现归属上市公司股东净利润466.97亿元（扣非470.16亿），同比增长13.33%（扣非+13.55%）；其中Q4营业收入277.00亿元，同比增长13.09%，归母净利润128.70亿元，同比增长19.70%。归母净利润超出指引2.63pct.。全年业绩超指引，Q4直销集中放量贡献大，Q4现金流和预收款余额均优秀。此外，公司2020年全年直销（此为自营系统）比例15.6%，较上年大幅提升6.0pct.，其中Q4直销金额比例19.5%，为各季度最高；另外我们预计其他直销（此为商超电商和企业团购，2020年11月公司官宣Q4直销4160吨）金额亦大幅提升；Q4总体直销（含自营）放量使得Q4营业收入增速环比提高4.6pct.，单季度销售商品收到现金同比增长23.8%、经营活动产生现金流净额265.6亿元，同比增长48.4%；另外，2020年末预收款余额（仅以合同负债计）133.2亿元，环比增加39. 1亿元，增幅高达41.6%。公司及控股子公司与集团日常关联交易金额合计不超过公司2020年末净资产5%，其中销售茅台酒、系列酒交易金额不超过上年实际发生金额（54.09亿元）。公司2020年末净资产较上年增加19%，而酒类交易金额不增（2020年占关联交易比重为79.9%），结合公司此前在综合考虑股东诉求和社会影响下已终止部分捐赠（虽对当期业绩虽无直接影响，却彰显了公司重视中小股东意见表达并积极研究响应的负责任的态度，同时也对未来持续良好的预期有所帮助），我们认为于细节处体现公司治理改善的路径方向。当前公司处于渠道改革优化阶段，经销渠道不增量，关联交易不增，则确定直销比例确定上升，从Q4直销带来的营收利润表现，我们大胆预判202

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