华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 大参林 603233.SH 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 核心观点  华南地区零售药店龙头，店龄结构优化驱动利润释放。公司成立于广东省茂名市，历经二十余年的精耕细作，目前已成为全国零售药店领军企业之一，并在两广地区竞争优势明显，截止2020H1，公司共拥有零售药店5212家（含加盟）。从店龄结构角度看，公司前些年自建门店逐步进入成熟周期，2019年次新店占比14.91%，较上年提高4.55pct，老店占比50.02%，较上年提高2.60pct，新店占比逐步降低，成长性高的次新店与老店占比出现向上拐点，店龄结构发生明显优化将逐步带动利润释放。  行业马太效应加剧，公司顺应趋势加速扩张。2011-2019年，我国零售药店行业销售规模由2030亿元增长至4258亿元，十强药店营收占零售药店行业规模比重由11.94%上升至20.22%，行业头部集中现象明显，在此背景下，外延成长能力强的企业将受益明显。公司即将迎来加速扩张期，一方面2019年一改往常自建为主的成长策略，明显加大并购力度，逐渐开启对省外市场的规模性并购，另一方面公司在手资金充裕、融资比例低、股权融资空间大且商誉占总资产比重低，具备良好的扩张基本面。  精细化管理能力出色，两广地区处方外流受益明显。公司净利率与周转率均处于行业领先水准，股东回报率优异，彰显精细化管理能力，且公司位于两广地区，处方外流政策率先落地，梧州模式有望在华南地区推广，作为本土龙头企业将率先受益。除此之外，华南地区经济发达、药品消费习惯成熟，公司销售的参茸滋补品类构建出一定的竞争优势，在药店分级政策推广后，为模式多元化发展打下基础。 财务预测与投资建议  公司是我国零售药店行业的龙头企业之一，我们预测公司2020-2022年每股收益分别为1.56、1.98、2.54元，根据可比公司，给予2020年69倍估值，对应目标价107.64元，首次给予买入评级 风险提示  带量采购导致的风险、新冠疫情反复风险、门店扩张不及预期的风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2020年10月09日） 81.8元 目标价格 107.64元 52周最高价/最低价 89.1/48.89元 总股本/流通A股（万股） 65,634/65,634 A股市值（百万元） 53,689 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2020年10月12日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.80 1.94 6.33 38.22 相对表现 -2.84 -0.17 9.63 16.42 沪深300 2.04 2.11 -3.30 21.80 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘恩阳 010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 联系人 田世豪 021-63325888*6111 tianshihao@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,859 11,141 14,461 18,140 22,353 同比增长(%) 19.4% 25.8% 29.8% 25.4% 23.2% 营业利润(百万元) 718 918 1,367 1,732 2,221 同比增长(%) 13.4% 27.8% 48.8% 26.7% 28.3% 归属母公司净利润(百万元) 532 703 1,026 1,302 1,668 同比增长(%) 11.9% 32.2% 46.0% 27.0% 28.1% 每股收益（元） 0.81 1.07 1.56 1.98 2.54 毛利率(%) 41.6% 39.5% 39.1% 39.5% 39.5% 净利率(%) 6.0% 6.3% 7.1% 7.2% 7.5% 净资产收益率(%) 18.4% 19.3% 22.5% 24.5% 26.6% 市盈率 92.0 69.6 47.7 37.5 29.3 市净率 16.1 11.5 10.0 8.5 7.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 大参林首次报告 —— 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、稳健成长的连锁药店龙头企业 ................................................................. 6 1.1 深耕华南市场，逐步走向全国 ...................................................................................... 6 1.2 大股东股权集中，上市前激励计划深度绑定员工 ......................................................... 7 1.3 财务分析：净利率与周转率出色，股东回报稳定 ......................................................... 8 二、成长确定性强，头部企业将加速成长..................................................... 11 2.1头部集中仍是零售药店行业的主旋律，空间依旧很大 ................................................. 12 2.2 处方外流逐步兑现，行业增量流入确定性高 .............................................................. 14 2.3 互联网药店+集采政策，促使药店行业积极探索新模式 ............................................. 16 2.3.1 互联网本质是渠道，有望与线下门店形成互补 16 2.3.2集采加速出清落后供给，头部企业多措施应对 18 三、华南药店无冕之王，全国布局进一步深化 ............................................. 20 3.1 区域优势明显，远期扩张空间明确 ............................................................................ 20 3.1.1自建与并购节奏切换，店龄结构优化明显 20 3.1.2 两广地区绝对龙头，异地扩张打开规模天花板 23 3.1.3 地域消费习惯特殊，参茸滋补品类优势将长期保持 25 3.2 精细化管理能力出色，扩张可持续性有保障 ............................................................. 27 3.2.1 周转率与利润率兼得，精细化管理能力突出 27 3.2.2 商誉占比低、在手资金充裕，保证公司扩张可持续性 29 3.3 顺应药店行业变迁，积极开展多元化经营 ................................................................. 31 3.3.1精密布局医药电商，滋补品类可借力线上异地扩张 31 3.3.2 广东省首推慢病统筹，专业化药店发展迅速 32 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 36 盈利预测 .......................................................................................................................... 36 投资建议 .......................................................................................................................... 37 风险提示 ...................................................................................................... 37 大参林首次报告 —— 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：公司业务布局由华南走向全国 ............................................................................................. 7 图2：公司各地区营业收入占比 .................................................................................................... 7 图3：公司各品类毛利润占比 ....................................................................................................... 7 图4：大参林股权结构与参股、控股子公司（截止2019年年报） ................................................ 8 图5：2015-2019年营业收入（百万元）及同比增速 .................................................................... 9 图6：2015-2019年归母净利润（百万元）及同比增速 ................................................................ 9 图7：2015-2020H1公司及可比公司毛利率 .................................................................................. 9 图8：2015-2020H1公司及可比公司归母净利率........................................................................... 9 图9：2015-2020H1公司期间费用率 ..........