2020年中报点评：以变应变，迎风向前

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中国中免（601888）2020年中报点评 强推（维持） 以变应变，迎风向前 目标价：248元 当前价：220.3元 事项：  2020H1公司营收193.09亿元（-22.02%），其中商品销售191.39亿元（-20.07%），归母净利润9.31亿元（-71.73%），扣非归母净利润7.78亿元（-68.86%）。非经常性损益中政府补助1.59亿元，5月合并海免（因是同一控制下的企业合并）带来的期初至合并日的当期净损益为2.08亿元，另外少数股东权益影响-1.58亿元。 单独Q2看，公司营收116.73亿元（+9.58%），其中包含5月起并入海免带来的增量营收（追溯调整H1营收为30亿元），除此之外存量业务部分营收约85亿元，下滑接近20%。单季度归母净利润+7.93%至10.50亿元，扣非后为8.98亿元（-1.31%），再扣除海免部分贡献的扣非净利润看Q2下滑17%，相比Q1的-68.86%有明显恢复。 评论：  几大主要收入利润贡献部分：  海南：整体海南离岛免税销售约90亿元（+36.25%），其中： 1) 三亚市内免税店营收59.77亿元（+12.16%，同比转正），表观净利润贡献为5.95亿元（-28.57%），表观净利率为9.95%（上年同期为15.62%，2019全年为13.58%）； 2) 中免控股51%股权的海免：营收30.31亿元（+136.35%，其中期初至合并日收入20.58亿元，合并日至本期末收入近10亿元） ，净利润为3.43亿元（其中期初至合并日净利润为2.32亿元，合并日至本期末利润为1.1亿元），净利率为11.33%。 海免对上市公司的并表业绩为1.45亿元，倒推其归母净利润为2.84亿元（其中49%由海南省国资委持有）；此外还有0.59亿元（=3.43-2.84）的少数股东损益部分，对应主要为美兰机场等经营主体。  机场：疫情以来机场国际及地区旅客吞吐量明显下滑，线下业务受到重挫，但公司积极转型，对冲了部分疫情影响： 1) 日上上海（含浦东、虹桥机场免税店）营收68.67亿元（-11.20%），并表业绩为0.56亿元（上年同期盈利6.29亿元），净利率为1.6%。 2) 北京机场免税店（含T2、T3及大兴）营收18.50亿元（-57.61%）；其中日上中国收入16亿元，归母净利润为-6.17亿元（上年同期盈利1.87亿元），并表业绩-3.15亿元；预计首都机场合计并表亏损约3.5亿元左右。日上上海直邮及cdf会员购等均属于有税业务，但基于审慎性原则仍然计提了机场租金，日上上海仍能盈利实属不易；cdf会员购开展业务相对日上上海直邮较晚，且采用跨境电商额度（个人年额度2.6w），因此营收和利润受影响相对更大，但随着业务开展cdf会员购无需额外买券成本，覆盖人群相对更广，预计后续也将有可观的贡献。 3) 此外公司其余免税批发、传统免税零售等机场口岸业务同样因为线下终端消费者大幅减少而影响较大，收入预计约18亿元左右；但同时租金照常+人工照付，产生一定亏损。 综合销售费用中的租赁费用与其他应付款项，判断2020H1机场租金合计约50亿元，根据过往销售情况、机场保底租金等，我们预估其中北京+上海计提租金占比较大（40亿元附近），剩余机场口岸等产生大约10亿左右的租金费用计提。预计北上以外的机场口岸等亏损在5-10亿元。 此外公司针对存货计提了跌价损失，由此产生2.1亿元资产减值损失，相比上年同期有较大增长（2019H1不足1亿元）。  利润率及费用情况。 疫情下公司开展促销，2020H1公司主营业务毛利率下降9.61pct至42.42%，但判断其中有部分促销费用由供应商承担，结合上述拆算三亚市内免税店加回批发后净利率预计仍将约25%左右。2020H1公司销售、管理及财务费用率分别变化+0.88、1.03和-0.05pct，期间费用率合计提高1.86pct至34.52%。 对于机场的租金部分，预计目前仍然无法最终确定实际发生额，公司也仍将与 证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：huqiongfang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090004 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 总股本(万股) 195,248 已上市流通股(万股) 195,248 总市值(亿元) 4,301.3 流通市值(亿元) 4,301.3 资产负债率(%) 40.4 每股净资产(元) 9.0 12个月内最高/最低价 249.0/66.25 《中国国旅（601888）2018年报及2019年一季报点评：聚焦主业，盈利提升》 2019-04-29 《中国国旅（601888）深度研究报告：免税3.0时代（市内店）与公司核心优势探讨》 2019-07-21 《中国国旅（601888）2019年报及2020年一季报点评：聚焦免税主业，疫中“线上+邮寄”占得优势》 2020-04-23 -29%34%96%158%19/0919/1120/0120/0320/0520/072019-09-02～2020-08-28沪深300中国中免相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 休闲服务 2020年08月30日 中国中免（601888）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 业主方进行谈判，中报期末公司有69亿元其他应付款，预计租金部分基本未实际支付。2020年实际租金支付情况仍存变数。  业务创新与转型对冲疫情冲击，海外消费回流及促销销售开始强劲恢复。疫情以来旅游业整体受到影响，免税线下传统主要消费场景也受到非常大的冲击，上海、白云机场国际及地区旅客吞吐量严重下滑（上海国际及地区旅客吞吐量分别下滑77.22%和83.77%，白云相应为-76.44%和-84.15%），与此同时国际上的旅游零售巨头的销售受损严重。乐天免税店销售额在2020Q2为5802亿韩元（4.9亿美元，-62%），营业利润骤降至693亿韩元（5850万美元）；2020H1 Dufry营业额同比下降62%。 根据moodie davitt数据，2019年全球top25 旅游零售商营业额合计约4754亿元人民币，占总体旅游零售业营业额的78%，中免2019年销售额474亿元，排名位居第四（排名前三的dufry、乐天和新罗营业额分别约636、599和551亿元人民币）。疫情冲击下，中免以业务转型和降本控费为工作重点，迅速转变经营策略，集中内部优势资源、畅通各业务环节、推进方案落地等，通过线上业务和海南离岛免税形态把握国人的强大购买力和需求，预计将登顶2020全球旅游零售榜单。 多年来中免优质的经营管理，成为我国免税行业的代表企业，在大品牌供应商中的知名度高，品牌资源较强，cdf品牌也在国人旅游购物市场有较高知名度。2020H1公司加强了核心能力的建设和巩固： 1) 招商采购：全力保障畅销商品供应，努力降低采购成本，不断争取更优惠的价格条款、付款条件和促销方案；加强新品开发和引进、丰富商品品类。 2) 供应链管理：厘清重要节点，定量分析、深度剖析供应链时效、成本、费用等关键指标；设立集保税、免税、有税、电商四位于一体的保税仓，大幅降低人工和仓储成本，集中整合库存、降低资金占压。 3) 数字化建设：搭建统一会员平台，打造一体化品牌形象和会员服务；探索新零售业务模式，开发建设线上一体化平台，完成一体化平台方案设计工作；继续推进智慧门店和VR场景项目，提升消费者购物体验。  海南布局加大：4月前后海口和三亚相继开启离岛补购，4月公司在三亚设立两家市内免税体验店，5月公司完成对海免51%股权收购。消费回流的大背景下加上海南发展的历史机遇，基于在海南离岛免税的先发优势和公司整体的核心竞争力，公司未来有望在海南斩获更大的成绩。7月离岛免税新政以来，离岛免税增速亮眼，7.1-8.18期间日均销售额超过1亿，达到50亿元，其中7月约25亿元，后续随着和供应商的进一步业务磨合、品牌品类的进一步丰富，预计环比将继续改善。海口国际免税城当前稳步推进，据此前的新闻发布会海棠湾免税店和日月广场免税店也预计将在9月底前扩大一定的经营面积。  投资建议：我们认为免税行业的本质还是能否以具有优势的价格为消费者提供所需的商品。疫情发生以来全球免税行业及内部格局预计发生很大变化，难题在于货源和区域购买力的重新平衡。2020年国内免税行业也发生了很大变化，更多参与方进入带来扰动。我们看好中免在免税经营上的先发优势和经营实力，特别是疫情后积极转型线上，后续运营更为顺畅，我们上调4月做出的盈利预测，不过业绩方面仍然做审慎判断（所得税率2020暂按25%计），预计2020-2022年归母净利润约50、97、135亿元左右（原预测2020-2022年为28、54.5和65.4亿元），当前市值对应2021年为44倍PE，给予2021年50倍PE、目标价248元，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济增速低于预期，货源供应不足及调配低效，短期涨幅过大透支未来业绩等。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 47,966 64,560 72,498 93,780 同比增速(%) 2.0% 34.6% 12.3% 29.4% 归母净利润(百万) 4,629 5,032 9,687 13,492 同比增速(%) 49.6% 8.7% 92.5% 39.3% 每股盈利(元) 2.37 2.58 4.96 6.91 市盈率(倍) 93 85 44 32 市净率(倍) 22 18 14 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年8月28日收盘价 rOpOrMrQnPpN7N9R6MpNoOmOnNiNpPwPlOmMpM7NoPoPxNpOqOxNmQtM 中国中免（601888）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 11,906 19,926 29,352 42,223 营业收入 47,966 64,560 72,498 93,780 应收票据 0 0 0 0 营业成本 24,273 35,054 39,831 50,684 应收账款 800 642 577 467 税金及附加 772 1,808 1,740 2,345 预付账款 381 421 438 507 销售费用 14,904 17,883 17,037 20,632 存货 8,060 8,539 9,024 9,934 管理费用 1,549 2,085 2,175 2,251 合同资产 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 1,099 783 831 998 财务费用 11 -64 -253 -89 流动资产合计 22,246 30,311 40,222 54,129 信用减值损失 -5 0 0 0 其他长期投资 1,385 1,385 1,385 1,385 资产减值损失 -378 -300 300 -500 长期股权投资 255 300 300 300 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,632 1,762 2,178 2,951 投资收益 965 0 0 0 在建工程 399 699 899 499 其他收益 69 0 0 0